開始的時候朋友給我推薦這家公司，初步掃了一眼公司的財務狀況，第一反應是：一定財務造假了，這報表太完美了。後來在詳細的研究過程中，發現公司的確是一家好公司，也是一家“窮得只剩錢”的公司了。
1.窮得只剩下錢的一個公司
我們對美亞最開始質疑集中於兩點：
- 先不用看美亞光電到底是做什麼業務的，單單一個製造業，能有超過50%的毛利率，營業利潤在40%左右，這是不可思議的（雖然營業利潤率裡有非經營性因素）。即便是剔除補貼和投資收益10%左右，最後的淨利潤率也有30%，幾乎和其它製造類企業的毛利率類似。
- 企業的現金資產佔比過高，2018資產總計27億，但其中現金（含銀行理財）就是20億，佔比3/4的樣子。公司是真的窮的只剩下錢了。剔除類現金自產之後，公司主要就是固定資產、存貨和應收，合計5.6億資產，而且都是很好審計的科目。
到這裡，我們幾乎看到的是一張非常乾淨的資產負債表和盈利能力超強的利潤表。這種情況下，我們有理由懷疑這份報表“太過完美”。在後來的求證過程中，我們發現，16億的理財，給公司帶來了差不多6000多萬的投資收益，利率差不多4%左右，基本符合行業情況。如果排除了現金科目的造假之後，其他的科目根本隱藏不了過多的虛增利潤。畢竟公司一年的利潤就在5個億左右，怎麼藏呢？
除此之外，現金流量表顯示，企業的盈利質量非常好，經營性現金流匹配的非常好。投資性現金流的流入流出目前看來主要是購買理財產品。畢竟流入/流出基本是50億的體量，差不多基本購買的都是3-4個月的理財產品，公司流動性很好。
對利潤表上的盈利水平，是我們一直質疑的重點所在。太賺錢了，一個這樣的設備不應該這麼賺錢，特別是在國內已經基本國產化的情況下，目前在國內已經基本很難看到進口的色選機銷售了，主要是進口產品性價比不高。需要知道，如果老闆鐵了心的通過分紅，然後體外循環，隱藏關聯交易的情況造成的一個超高的毛利率，僅僅從財務報表分析上，我麼根本無法得到有效的證據。你可以懷疑這個淨利潤率不正常，但是你不能說這是假的。然而值得慶幸的是2017年泰禾光電上市之後，我們有了一個可比較分析的對象。
2.美亞與泰禾財務數據比較
我們整理了一下美亞光電和泰禾光電的財務數據如下表所示：
我們從其中可以看到：二者的淨利潤率的差距，主要在於銷售費用率的差異和管理費用率的；二者絕對的盈利水平比較高，但是如果剔除投資收益、補助和營業外收入而言，泰和的淨利潤率大概只有10%左右，美亞的會高一點，大概在25%左右。這個數據基本能落入一個製造業的合理範圍：色選機行業小，競爭不激烈，進口替代已經基本完成，格局穩定，主要玩家的財務水平基本類似。我們下面的任務是要解釋二者在銷售和管理費用上為何差異有25%如此之高。我們主要從結構和規模的角度來考慮這個問題。
我們在美亞2018年的年報中發現：
而在泰禾2018年年報中：
從這裡我們可以看到，美亞原來是建立直銷為主，後來逐步的在向經銷轉型。這個可能是美亞銷售費用率低的原因，但是這不足以解釋全部。
還有一個可能的解釋是是二者產品結構不同，美亞的CBCT的毛利率高，費用率可能較低，但是似乎無法解釋為什麼二者的毛利率類似，但是費用率差異很大。我們需要知道，品牌這個東西，影響的是毛利率，從二者毛利率的對比上，我們無法有效看到美亞可以因為品牌而獲取明顯的溢價。那麼到底是什麼因素導致了二者在費用率上的巨大差異？我們開始的時候很難理解為什麼會有很大的差異，後來我們發現在管理和效率上，兩個公司差異巨大。但是由於資產負債表上的現金科目較多，我們無法直接用所謂的週轉率來衡量效率，並且二者銷售模式和業務模式也有所不同。在仔細斟酌之後，我們選取了兩個指標：
a.存貨與應收款佔銷售收入的比重；b人數與薪酬的對比。
對於第一個，我們可以明顯的看到，美亞光電的應收+存貨佔銷售收入的比重2018年在29%左右，但是泰禾的這個數據是在46.7%左右。這個數據能從一個側面反映二者的管理效率。並且從年報閱讀中的一個主觀感受是：美亞更強調研發和管理，而泰禾更強調銷售。第二個指標就很有意思了，如下表所示。
從上面可以看到，美亞的人均產出是110萬元，人均淨利潤是36萬；泰禾人均收入是47萬，人均利潤9.6萬，很顯然美亞的人均生產效率是很高的，這帶來的結果必然是費用率的下降。而且我們具體細分來看，美亞2018年的人數比泰禾多了32%，但是結構上來看，並不是很均勻。我們發現銷售人員二者基本持平，研發人員美亞比泰禾多了28%。如果我們進入銷售費用和研發費用中的職工薪酬項就會發現：1.在銷售人員差不多的情況下，美亞的銷售費用中職工薪酬為4900萬，泰禾只有3400萬，人均來看，美亞有34萬，而泰禾只有24萬，差距較大；2.研發上來看，人數美亞多了28%，但是研發費用中職工薪酬一項，美亞是4600萬，泰禾是3100萬，差距是48%。從這點上來看，美亞在人員上費用上的投入的確是比泰禾要高20-50%左右。這點從二者的人員學歷上能看出，很顯然美亞的人員構成中，高學歷的佔比較高。
美亞人員學歷構成：
泰禾人員學歷構成
3.聚焦與轉型
在色選機行業已經基本完成了國產替代，格局基本穩定的情況下，二者都開始了轉型。美亞的轉型方向其實還是圖像方面，色選機，CBCT還是工業檢測，本質上都是技術密集，壁壘高的行業，但是行業空間都不打，進口替代的進程正在展開。而泰禾的轉向，主要是工業自動化領域。 應該說美亞的轉型方向和相對比較好的，但是公司投入的時間和金錢也是較多的，目前來看，公司的CBCT業務進展的不錯，未來隨著工業檢測起來，公司的持續成長性能看得到。泰禾我們不做評論，畢竟本文不是寫泰禾的。但是的確，在轉型方向上，美亞的老闆戰略的眼光和定力都是非常優秀的，並且執行的也非常到位。
4.結論與估值
公司的ROIC看似不高，但其實很高，主要是因為過剩現金太多了。公司這些年的分紅情況不錯，分紅已經超過了募集資金——雖然多數也都是被老闆拿走了。股權無質押，基本無減持，高管持股等都做得不錯，而且這是一家典型的“私人”企業，老闆看問題和經營都是從長遠出發的，而不會過多的關注短期的財務結果。長期來看很優秀，目前的業務佈局至少在5-10年尺度上可以看到成長的空間。
公司是個好公司，從產品到戰略，到治理結構和財務數據，都不錯的一個公司。超乎尋常的財務數據，我們也都在公開信息範圍內給與了一個可以接受的理由。從歷史和分紅上來看，公司是一個真正重視“人力資源培養”的公司，員工的能力和給與的薪酬水平，使得公司的人居績效，即便是放在國際上來看，人均110萬人民幣的創收水平，也是非常高的，至少在製造業裡面來說是這樣的，人均利潤36萬，也超出了絕大多數製造業的水平。公司的管理是非常優秀的。
公司戰略上眼光長遠，不炒風口，專注研發和對細分市場需求的挖掘，而且一定要和自己有一定的關聯，而不是胡亂的跨界。
最大的問題是估值，公司的利潤增速大概在20%左右上下的樣子，比較穩定，2019年5.44億利潤，但是公司目前市值是290億左右，而且公司目前主要的兩個產品色選機和CBCT的市佔率應該都在30%以上，這樣一來從二級市場上來說，已經過度的給與了定價。工業檢測佔比尚小，而且發展不會那麼快。
也許等公司遇到週期或其它外部性因素，能跌下來的時候，才是買入的時候
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