核心觀點：
1. 房地產和基建投資是中國經濟增長的兩大傳統“引擎”。然而，今年以來經濟下行壓力加大，但房地產調控卻在趨嚴，不禁令人有些困惑。缺失房地產的支撐，中國經濟能否企穩？未來地產調控是否還會加碼？這些都直接關乎中國宏觀大勢的研判。
2. 當前房地產調控趨嚴反映出在高槓杆背景下決策者對於房價的容忍度有所降低，也折射出其對於較多資源流入地產即所謂“脫實向虛”的擔憂。儘管如此，這些都未必是短期週期性政策能完全解決的，背後是深層次的結構性矛盾和長效機制缺失等。
3. 歷史來看，外需衝擊下的經濟企穩復甦往往有賴於基建和地產“雙引擎”的發力。 從對相關產業鏈帶動來看，地產對經濟的拉動作用不遜於甚至超過基建。當前基建受到債務等多因素掣肘，依靠該“單引擎”的貨幣信用擴張難以託舉宏觀經濟企穩。
4. 展望未來，隨著經濟逼近增長底線、土地財政承壓且房價趨緩，房地產調控趨嚴態勢或難以持續。房地產固然不作為本輪刺激經濟的手段，但也未必以之打壓經濟。隨著逆週期調控政策加碼，中國經濟在經歷三季度探底後四季度有望邊際修復。
一、引言
房地產和基建投資是中國經濟增長的兩大傳統“引擎”。然而，今年以來經濟下行壓力加大，但房地產調控卻在趨嚴，不禁令人有些困惑。缺失房地產的支撐，中國經濟能否企穩？未來地產調控是否還會加碼？這些都直接關乎中國宏觀經濟大勢的研判。
圖1：與過去不同，此輪地產調控趨嚴發生在經濟下行期
二、穩增長，為何控地產？
今年一季度以來，全國主要大中城市房價環比增速開始觸底回升。儘管與歷史相比這輪房價漲幅還算溫和，但已經引起了決策者的高度關注。這反映出在高槓杆的背景下各界對於房價的容忍度似乎有所降低。
圖2：年初房價上漲引發調控趨嚴
另外，當前房地產調控趨嚴也折射出決策者對於較多資源流入地產即所謂“脫實向虛”的擔憂。儘管如此，這些都未必是短期週期性政策能完全解決的，背後是深層次的結構矛盾和長效機制缺失等。
圖3：資金“脫實向虛”也是決策者的痛點
注：房地產信貸佔比=（居民房貸餘額+房企開發貸款餘額）/金融機構各項貸款餘額；社融中地產、製造業佔比測算通過信貸、企業債和表外存量佔比等數據綜合推算。
三、控地產，能否穩增長？
歷史來看，外需衝擊下的經濟企穩復甦有賴於基建和地產“雙引擎”的發力，僅靠基建“單引擎”的穩增長往往面臨較大挑戰。
圖4：外需衝擊下經濟復甦有賴於基建和地產“雙引擎”發力
從對相關產業鏈帶動來看，地產對經濟的拉動作用不遜於甚至超過基建投資。為彌補地產下滑對增長拖累，基建需要更大幅度發力來進行對沖。
圖5: 近年來地產對經濟的拉動作用大於基建
注：房地產拉動測算時採用包含房地產服務業、房地產建築業及傢俱家電行業的廣義口徑，根據投入產出表對其它行業增加值拉動合併測算。
展望未來，即使9月工業生產回暖至6月的較高水平，三季度實際GDP“破6%”的可能性仍很大。隨著經濟逼近增長底線、土地財政承壓且房價趨緩，房地產調控趨嚴態勢或難以持續。房地產固然不作為本輪刺激經濟的手段，但也未必以之打壓經濟。
圖6：基建“單引擎”的信用擴張難以託舉經濟企穩
注：社融存量增速預測基於基建溫和復甦的假設前提，房地產調控緩和、維持現狀和加碼三種場景下年底房地產開發資金增速預計分別為7%、5%和0%。
事實上，8月底以來已有不少城市的調控政策邊際上有所緩和。隨著逆週期調控政策加碼以及地產調控趨緩，中國經濟在經歷三季度探底後四季度有望邊際修復。
四、基本結論
一是當前房地產調控趨嚴反映出在高槓杆背景下決策者對於房價的容忍度有所降低，也折射出其對於較多資源流入地產即所謂“脫實向虛”的擔憂。儘管如此，這些都未必是短期週期性政策能完全解決的，背後是深層次的結構性矛盾和長效機制缺失等。
二是歷史來看，外需衝擊下的經濟企穩復甦往往有賴於基建和地產“雙引擎”的發力。從對相關產業鏈帶動來看，地產對經濟的拉動作用不遜於甚至超過基建。當前基建受到債務等多因素掣肘，依靠該“單引擎”的貨幣信用擴張難以託舉宏觀經濟企穩。
三是展望未來，隨著經濟逼近增長底線、土地財政承壓且房價趨緩，房地產調控趨嚴態勢或難以持續。房地產固然不作為本輪刺激經濟的手段，但也未必以之打壓經濟。隨著逆週期調控政策加碼，中國經濟在經歷三季度探底後四季度有望邊際修復。
【作者】
伍戈：長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇成員。
高莉：長江證券研究員。
王智灝、陳玉琳、趙豫立：長江證券實習研究員。
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