當下疫情已經蔓延至全球，股市、債市、外匯都產生了較大的動盪。S基金作為當前受到較高關注的配置策略，是否適合在這樣的市場環境下投資？本文將圍繞S基金，結合公開資料來解碼S基金在當下市場中的歷史性投資機會。
諾亞財富丨作者
S基金的市場供需
S基金作為另類資產配置的重要工具和手段之一，主要是從標的基金的LP手中收購基金份額、投資組合或者出資承諾的基金產品，目前標的基金以私募股權基金為主。
國內PE二級市場發展已經初具規模，大量大型PE機構都開始涉及S基金業務，也湧現出諸如Coller Capital（科勒資本）、NewQuest Capital Partners（新程投資）等專門從事S基金業務的機構。
作為新生的另類投資工具，S基金從1998年到2007年平均規模增長超過2倍。2019年初，全球最大的兩支S基金Ardian Secondary Fund VIII和Lexington Capital Partners IX基金規模均達到120億美元。
其成長性背後，反映出的是股權投資市場需要有一種產品來平滑風險，增強流動性的需求。
首先，對於S基金來說，往往參與投資投資期過半甚至進入退出期的份額。Portfolio透明度更高，資產價值也更加穩定，回報預期相對明確。S基金可以通過對擬投子基金和項目開展充分盡調，S基金團隊對子基金份額及底層資產可以進行更為準確的定價，降低股權投資風險，提高資產預期回報。
其次，私募股權基金存續期一般在8-10年，在投資人開始出資後的4-5年內，基金的對外投資、管理費及其他費用開支的總和往往高於投資項目取得的收益，使得基金整體淨現金流為負，一般需要3至6年才能取得收支平衡，投資人才開始獲得回報。而S基金在擬投子基金較為成熟的時期進入，平均節省了4-5年時間，能夠獲得更短的回報週期，一方面增強了股權資產配置的流動性，一方面也有利於現金迴流。
在目前一級市場退出不暢的時間節點上，S基金的出現對LP的流動性是一個很好的補充，同時也可以在很大程度上緩解GP的退出壓力，從而使得S基金在受讓和子基金份額或者項目的時候，能夠有比較強的議價權，用更低的價格拿到相應的資產，甚至可以做到讓S基金的IRR高於直投基金。
S基金可以實現LP資金在時間維度上的配置。當獨角獸已然成型，新的LP很難通過直投基金拿到份額，但是可以通過S基金實現時間維度上的配置，平滑資產收益的週期波動，同時也可以跨週期進行資產配置。
S基金採用分散化策略，其配置屬性相對直投基金更接近於FOF，無論是在時間維度上還是在資產種類的維度上，都有比較大的跨度，可以根據基金存續年限，底層資產情況，行業分佈，管理人團隊等因素，通過組合的形式分散化穩健配置。
S基金的歷史性機會
近期，君聯美元基金完成2億美金接續基金交易受到廣泛關注，接續基金作為S基金的一種類型，整體受讓到期基金的全部份額，為國內的S基金髮展做出了良好的示範。
本次交易由漢領資本（Hamilton Lane）領投，（Hamilton Lane為國際知名S基金管理人，成立於1991年，管理規模約420億美元）。不僅為君聯美元基金原投資人提供了流動性；Hamilton Lane等海外S基金獲得了品質較高的基金份額；同時本次交易為管理人君聯資本爭取了更多時間，可以更從容地安排未完全退出項目的陸續退出。實現了“三贏的目標”
S基金作為一類特殊的資產類別，已成為解決多方矛盾或訴求的有力工具。從另一個角度看，S基金因具備較強的使用價值，更凸顯出了良好的投資價值。
當前階段下，S基金也由於市場供需的影響，產生了以下歷史性機會。
1、項目供給
從當前市場看來，股權投資領域有大量基金存續期屆滿，急需退出。這直接帶來大量的S基金可投資標的，形成一波剛需性機會。
- 2010-2013年私募股權基金的成立情況平穩。
- 2014年是一個轉折點，大量私募股權基金成立，資金開始大幅流入一級市場。
- 2015-2016年達到高潮。
- 2018年開始，私募股權基金的設立逐漸放緩，資金開始收緊。
如圖所示：
在圖表中統計的9年間，市場不斷擴張。股權投資基金存量規模隨著新宿舍裡的基金增長而不斷擴大，形成了大量的退出存量。考慮到股權投資基金的存續年限眾數為10年，投資期眾數為4年，那麼2014年新增的基金將集中在2019-2022年退出。
圖中的藍色部分很明顯展示了2019-2022年將會出現基金退出的高潮。 正因為宏觀上具有大量基金到期的客觀條件，一級市場存量規模越來越大，到期基金越來越多，2020年開始成立的S基金將會有更多的項目供給。
S基金偏重於交易的策略屬性，能夠為PE/VC類基金提供除了IPO、併購之外的退出方式，
因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項目供給將會更充足、挑選的範圍也會擴大。以基金到期的情況來看，2020-2022年進行投資是有利於S基金的年份。
2、抄底機會
私募股權基金的LP中，國資、機構為主：以2019年為例，新募集的2705只基金中，國資背景的LP認繳總規模佔基金規模70.4%。因此，私募股權基金非常重視政府引導基金等國資背景LP。
然而，由清科的數據顯示：雖然政府引導基金在過去幾年迅速壯大，但是2014-2018年的到賬資金遠遠低於目標值，實際資金到位僅40%。換而言之，2014-2018年成立的PE/VC也會面臨較大的資金壓力，LP違約率可能會上升。
新設政府引導基金的資金到位情況
除了政府引導基金，銀行、保險等金融機構的資金也存在違約風險。資管新規出臺後，穿透合格投資人、打擊多層嵌套、嚴禁資金池等規定導致市場上常見的“銀行理財+私募基金”、“保險資管+私募基金”、“非金融機構+私募基金”等模式都將被禁止。2018年起，PE/VC的資金募集艱難、機構LP違約率上升。
此時的私募股權基金面臨一個兩難的困局：一邊是提前制定的投資策略和等待打款的儲備項目，一邊是機構資金無法到位，最終投資節奏極容易受到影響。因此，GP更加希望有一筆資金能夠替代違約的LP，從而不會影響原有的投資計劃。S基金能夠做接續基金的交易，正是最合適的接替人選。
在GP缺錢、交易意願增強的背景下，S基金更容易談到合適的折扣，以較低的價格入場。
3、疫情下個人LP流動性需求激增
2020年的年份非常特殊，新冠疫情的隔離措施導致經濟短期內停擺，中小企業和個人企業主的經營活動受到了極大衝擊，這類人群的投資意願極速降低。固定資產投資額的同比增速情況可以證明：疫情來臨後，民間固定資產投資額同比大幅降低，甚至比整個社會的降低幅度還大2%。
- 民間資本投資意願降低後，可能會出現兩點變化：
- 對鎖定期較長的長線投資更為謹慎。
- 希望已投資的資金加速回流，持有現金為王。
固定資產投資額同比增速
私募股權作為一個鎖定長達10年左右的長線投資，相較其他流動性更好的產品更容易受到衝擊，因此，個人LP的違約風險加大，並且還有較強的PE/VC二手份額轉讓的意願。
在新冠疫情的衝擊下，S基金和流動性緊張的個人LP交易，將會拿到更優的折扣，也能夠獲得過往年份不願意出售的稀缺優質資產，交易難度比往年低。
4、政策退出放寬
一級市場雖然募集艱難，但是近兩年不斷有制度改革出臺，利好投資退出，例如科創板的推出、減持新規的改革。 科創板推出後，優質的未上市公司能夠更早上市。根據2019年的數據來看，PE/VC支持的中企上市融資額達到近10年高點，科創板貢獻了21%的融資量。對於投資這些企業的基金，等待企業上市的時間縮短，投資速度變快。
底層項目加速退出，S基金同樣可以獲益。S基金購買的是有一定存續時間的資產包，大部分的資產本身就處於退出期，制度紅利出臺後，這類資產的退出概率變大、等待上市的時間縮短，S基金的DPI迴流也會加速。
PE/VC支持的中企上市融資額（億人民幣）
立於當下，宏觀形勢不確定性較高，S基金的交易策略卻迎來了四重機會。未來誰能把握歷史性的機遇，成為S基金的頭部玩家，或許就在這些年便會見分曉。
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