一、一季度如期負增長，全年GDP增速節奏如何看？
3月經濟數據較1-2月環比回升較為明顯，但依然難以填補1-2月所挖下的“深坑”。按照一季度GDP同比-6.8%進行測算，全年實現5.6%（GDP翻一番所需目標）、5%、4%、3%、2%，分別對應二至四季度平均GDP增速9.1%、8.3%、7.1%、5.8%、4.5%，實現GDP“翻番”目標、甚至是全年5%以上增速的難度已經極大。
目前來看，雖然國內疫情防控形勢較好，但疫情對於海外經濟體的衝擊仍在發酵之中，重災區逐漸由歐美轉向印度、巴西等新興市場國家。全球疫情所面臨的新形勢，將加劇我國疫情輸入的壓力，從而導致我國宏觀經濟和產業鏈恢復的難度加大。在二季度疫情導致歐美等海外經濟體“停擺”的情況下，二季度將大概率是全球經濟年內的低點，外需承壓也將使得二季度我國經濟“V型”反轉的概率極低。伴隨海外疫情形勢的逐漸明朗，擴內需政策落地疊加外需的緩慢修復，後續單季GDP增速將有望逐季度走高，全年GDP增速將呈現前低後高格局。
圖表1:在疫情衝擊之下，一季度實際GDP同比為-6.8%
圖表2:2020年全年GDP增速測算
二、3月社零同比仍在下降，說好的報復性消費呢？
3月社會消費品零售總額同比下降15.8%，較1-2月收窄4.7個百分點。數據雖然有所好轉，但是預期中的反彈並沒有出現。市場在新冠肺炎爆發初期，對經濟進行預期評估時，經常與非典時期進行類比：非典時期社零增速低點在2003年的5月，為4.3%，而在隨後的6月就迅速地恢復到了8.3%，這就是傳說中的報復性消費。
圖表3:非典時期出現的報復性消費現象
那麼為什麼這次卻沒有出現這種現象呢？主要原因在於，疫情對居民可支配收入形成衝擊，必須消費明顯強於可選消費。這次新冠疫情來得太巧，正好撞上春節檔，人口流動大，前前後後停產了至少一個月，要說大企業還能扛一段時間，中小企業怎麼遭得住，即使國家有出臺政策紓困，還是有部分企業倒閉或者降薪的情況出現。手上沒有錢，能停的消費就停了吧，所以一季度消費數據裡也僅有生活必需品的增速比較堅挺，一季度糧油、食品類的零售額增速12.6%，飲料類4.1%，中西藥品類2.9%。3月好不容易國內疫情已經得到控制，但國外疫情又開始爆發，大家擔心疫情會捲土重來，影響到收入，所以還是決定先把錢袋子紮緊一段時間，最直觀的體現就是服裝、珠寶類、汽車類、通訊器材類的消費1-3月同比分別減少了32.2%、37.7%、29.9%、3.6%。
圖表4：2020年一季度人均可支配收入下降明顯
圖表5:3月消費略有好轉，但反彈力度並不如預期
我國經濟發展至今，消費已成為三駕馬車裡對GDP貢獻最大的一項，因此在3月以來的多次重要會議中都明確提及“擴內需”。目前，杭州、佛山、南京、寧波、武漢多地都陸續發放了消費券，都起到了比較好的效果，除了直接“發錢”拉動消費，“穩就業”也將是後續季度的政策重要發力點。
展望後續，餐飲、住宿、旅遊等線下消費業完全恢復仍需時日，汽車消費將是社零回升的主要拉動項。圖表6:一季度消費僅有生活必須品銷售額堅挺，汽車有望成為消費回升的主要拉動項
三、三大投資項目中，誰才能助力經濟恢復？
1-3月固定投資同比下降了16.1%，降幅較1-2月收窄。從分項上來看，1-3月製造業投資同比下降25.2%，降幅收窄6.3個百分點，仍然比較低迷，原因在於3月中下旬海外疫情的爆發，全球產業鏈面臨衝擊，同時外需走弱，對企業真實復工率的回升形成壓制。
1-3月的基建投資同比下降16.4%，降幅較1-2月收窄10.5個百分點，可以看出3月政府對於拉動基建投資的政策已經初見成效，二季度隨著赤字率提升、專項債擴容、資金到位以及開工率提升，基建投資還將逐漸恢復，成為投資端的主要拉動項。
1-3月房地產投資同比增速-7.7%，降幅收窄8.6%，3月增速1.1%，是製造業、基建和房地產三大項中首先單月投資轉正的項目。從細分項來看，新開工、竣工單月增速仍然為負，施工增速保持正增長，而土地成交量的回暖也是地產投資回升的主要拉動項。
總體來看，在海外疫情還未能看到拐點，全球化程度極高的現在，製造業的投資或許還將低迷一段時間。而政府堅定“住房不炒”的意願下，房地產也不太可能作為政府拉動經濟的選項。因此，後續政策對於拉動投資的發力點還將集中在拉動基建投資上。
圖表7:製造業投資恢復緩慢，房地產投資轉正，政府“穩基建”政策已有成效
圖表8: 地產新開工、竣工單月增速仍然為負，施工增速保持正增長
四、工業生產修復明顯？各行業分化如何？
3月工業生產端修復明顯。從宏觀數據來看，3月工業增加值同比增速為-1.1%，與1-2月的-13.5%相比，降幅出現顯著收窄；而由於低基數原因，3月環比增速一度升至32.1%。生產端的明顯改善，一方面，受益於3月復工復產的持續推進，據統計局數據顯示，大型企業復工率已接近99%，而中小企業復工率在75%左右；另一方面，1-2月份由於生產受阻而積壓的訂單在3月得到了集中釋放，因此3月生產端的改善幅度強於需求端。但由於海外疫情的影響，外需承壓將對企業補庫存產生擾動，短期生產端的改善逐漸進入瓶頸期。
圖表9：三月工業增加值明顯修復，生產端改善幅度強於需求端
3月主要行業增速均得到修復，醫藥拉動明顯、汽車大幅拖累。其中，醫藥製造業受疫情影響而成為熱點，3月同比增速達10.4%，甚至已超過去年12月增速水平；計算機、通訊行業同比增速為9.9%，增速也接近去年12月，其快速修復主要受益於遠程辦公、新基建等熱點的崛起。相較於前兩者，汽車行業工業增加值的修復顯得有些慘淡，同比為-22.4%，成為主要拖累項。
圖表10：醫藥、計算機等行業增速修復顯著
下游需求的減弱將成為工業增加值改善的主要拖累。3月日均耗煤量有顯著的提升，但其中大部分是1-2月份積壓的訂單，在內需仍然疲軟，外需不斷惡化的大環境下，第二季度部分外貿企業可能面臨無工可復的情況。總體來看，終端需求仍待修復、全球供應鏈受衝擊，制約企業生產意願，短期內企業產能較難恢復到往日同期水平。
圖表11：3月日均耗煤量呈波動回升態勢
五、3月失業率有所緩和，後續就業形勢能否改善？
3月就業情況較1-2月有所改善，但需求端承壓，而導致的結構性失業不可忽視。就3月城鎮調查失業率可以看出，隨著復工復產的推進與政策的支持，總體失業人數有所下降，但仍處於階段性高位。2020年第一季度失業率的上升，直接導致了城鎮居民人均可支配收入實際同比下降至-3.9%。第二季度，隨著4月中下旬海外疫情進入爆發期，一部分外貿型企業將面臨“新訂單不足”的局面，將對二季度消費端的回升形成一定拖累。預計政策將加大逆週期調節力度，通過擴內需託底經濟增長，並鼓勵一部分外貿企業轉內銷，以緩解企業短期內的訂單壓力，從而穩定社會就業水平。
圖表12：3月城鎮失業率有所緩和
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作者：周榮華 楊宇豪 宋懿蓉 郭毅傑
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