安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健帆生物(300529)
事件：公司發佈2020年一季報。2020年一季度，公司實現營收3.79億元，同比增長28.4%；歸母淨利潤1.84億元，同比增長42.3%，扣非歸母淨利潤1.89億元，同比增長55.4%；經營活動產生的現金流量淨額1.5億元，同比增長61.4%；毛利率85.74%，同比提升約0.4pct。整體來看，公司一季度業績表現靚麗，財務質量高。
公司利潤端增速顯著超越收入端，主要得益費用率的明顯下降。本次新冠疫情使得企業營銷/推廣/招聘活動無法得以正常開展，公司費用率出現大幅下降，其中銷售費用率約為18%，同比下降5.3pct；管理費用率約為6.2%，同比下降1.4pct。同時，疊加公司腎病產品的治療剛性（尿毒症患者血液淨化治療頻次需要有保證，不會因為疫情而大幅下降）與肝病和危重症產品在治療新冠肺炎中的增量，公司收入端得以保持穩定較快增長。綜上，多因素共同塑造了公司Q1利潤端的高速放量。分產品線來看，腎病方面，由於公司推廣活動數量下降，新患者增速預計有所下降，對板塊增速產生負面影響，若假設中毒治療產品收入大幅下降，腎病板塊同比增長25-30%，那麼可測算出肝病業務同比增速在70-90%左右。
健帆作為世界血液灌流領導者，全球治療滲透率提升將打開公司長期增長空間。腎病業務在權威學術成果影響下有望維持高增長。新冠疫情中公司人工肝與危重症血液灌流系統做出顯著貢獻，疫情過後“一市一中心”建設有望進一步帶動肝病業務增長提速。同時，公司血液淨化業務版圖不斷擴展，不乏未來可期的新增長點。
（1）腎病板塊：學術成果推動板塊維持快速增長。已推出的兩項權威多中心RCT學術成果為提升公司產品影響力及在國內外推廣提供了強有力的A類循證醫學證據。2019年發佈的最新版《血液淨化標準操作規程》（徵求意見稿）明確提出：每週一次血液灌流器與血液透析器串聯治療2小時，可顯著提高維持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，並改善瘙癢症狀。隨著學術成果的增多和不斷寫入指南實現規範化，公司產品有望同時實現終端覆蓋數量增加和患者治療頻次的提升。根據中華醫學會腎病分會所提供的數據，現階段我國終末期患者人數約300萬，透析患者數量約50-55萬，若按照單個患者每月使用1支灌流器的治療頻次計算，結合健帆銷售數據可推算出目前我國血灌患者數量約為10+萬人，對整體終末期腎病患者的滲透率僅約為3.5%。健帆在當前時點是唯一擁有權威RCT臨床數據支撐的廠商。隨著新產品和適應症的不斷開發、以及系列重磅學術成果的規範化，腎病灌流器將持續受益全球治療滲透率的提升。
（2）肝病板塊：疫情使醫學界重新認識公司肝病與危重症產品的臨床價值。近日，李蘭娟院士發佈的《人工肝血液淨化系統應用於重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專家共識》中提到：人工肝能清除炎症因子，阻斷“細胞因子風暴”，減輕炎症反應對機體的損傷，對重型、危重型患者的救治具有重要價值。武漢金銀潭醫院黃朝林教授領銜在《柳葉刀》上發表的中國首批新冠病毒感染病例的臨床數據報告中指出：細胞因子風暴與疾病的嚴重程度密切相關。國際重症泰斗Jean-Louis Vincent教授和世界血液淨化權威Ronco教授亦在《柳葉刀》聯合發文指出：新冠狀病毒患者可常見膿毒症樣症狀，藥物療效不佳，應考慮清除炎症因子的血液灌流/吸附治療。國家衛健委第六版新型冠狀病毒診療方也明確指出：對有高炎症反應的重危患者，有條件的可以考慮使用血漿置換、吸附、灌流、血液/血漿濾過等體外血液淨化技術。目前，公司組合式人工肝DPMAS目前已經在超過500家三級醫院使用，幾乎覆蓋了全國每個省份；一市一中心覆蓋醫院超過130家，貢獻收入佔比約50%。隨著人工肝臨床價值受到更廣泛的認可，疊加“一市一中心”項目所建立的的品牌和渠道優勢，肝病產品有望繼腎病之後成為公司業績的又一強勁驅動力。
公司擬成立血液透析器子公司，進一步擴大血液淨化產業佈局。根據公司最新公告，公司將對外投資設立全資子公司珠海健航醫療科技有限公司（經董事會審議通過），出資金額為1億元，出資方式為貨幣資金。珠海建航主要從事血液透析器的研發、生產與銷售，可與公司現有透析粉液等產品互相補充，並將公司業務由血液灌流進一步向血液透析延伸，擴大公司在血液淨化產業的版圖。根據2019年中華醫學會腎臟病學分會提供的數據，我國血透患者的年人均中位醫療費用為8.71萬元，2018年我國血液透析患者約58萬人，假設每名患者平均每年的治療費用在8.5萬元水平，則我國血液透析市場的存量規模近500億元，每年的增量市場也在近百億規模。因此，公司成立血透子公司有利於充分發揮公司在血液淨化領域的品牌效應和渠道優勢，在長期內增加新的增長點。
投資建議：買入-A投資評級。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為36.3%、34.2%、33.4%，淨利潤增速分別為34.3%、32.5%、30.6%，成長性突出；維持買入-A的投資評級。
風險提示：疫情存在不確定性；新適應症拓展進度低於預期；多中心臨床落地進度低於預期；腎病產品銷售不及預期。
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