股權投資機構是中小企業發展過程中非常重要的融資對象，而由於中小企業在融資時還存在未來發展上的諸多不確定性，因此，股權投資機構為降低投資風險、保障投資人的利益，往往會在簽署投資協議的同時與融資方簽署對賭條款/協議。
一.什麼是對賭協議
實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、股權補償、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
二.對賭協議的三種簽署方式
對賭協議中的融資方一般是需要融資的目標公司和該目標公司的股東或實際控制人，因此，根據簽約主體的不同，我們把對賭協議的簽署分為三種情形：
1、投資方與標的公司原股東/實際控制人簽署對賭協議，由股東/實際控制人與投資方就目標公司的業績進行對賭，原股東/實際控制人承擔對賭責任；
2、投資方與目標公司原股東/實際控制人、目標公司簽署三方協議，由原股東/實際控制人與投資方進行對賭，原股東/實際控制人承擔對賭責任；目標公司負責配合股權變更登記、承諾按照公司法規定規範治理公司，負責向公司股東如實提供公司的經營狀況、財務報告、相關資料、信息等。
3、投資方與目標公司簽署對賭協議，由目標的公司與投資方就公司的業績進行對賭，由目標公司承擔對賭責任。
三.對賭協議的效力
上述第1種、第2種情形，投資方和目標公司股東/實際控制人以股權回購、股權補償、金錢補償等方式進行對賭，不影響目標公司的資產、經營和價值，也不損害債權人利益，因此，合同的有效性沒有爭議；但第3種情形，投資人與目標公司之間簽訂的對賭協議是否有效呢？
從現有的生效判決來看，法院整體上認為第3種情形的對賭協議本身也是一種公司估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約形式，從合同法的角度看，合同約定本身不違反法律的禁止性規定，因此並不存在合同無效的問題。
《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）規定：“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持。”
四.與目標公司對賭中存在的問題
既然投資方與目標公司的對賭協議有效，那麼，如何依法實現目標公司回購投資方的股權或用目標公司的資金給與投資方金錢補償呢。
1、關於目標公司回購股權
投資方要求目標公司按照對賭協議回購股權，目標公司必須做到以下事項方可實現：
（1）召開股東會並作出減資決議。
由於目標公司是有限責任公司或股份有限公司，因此目標公司的行為就必須按照《公司法》的規制進行。此時，投資方已經是目標公司的股東，按照公司法第35條規定，“股東不得抽逃出資”，如果投資方按對賭協議約定要求目標公司回購股份，目標公司只能通過減少註冊資本的方式方可實現（公司法第142條）；而目標公司要進行減資，就必須召開股東會，按照公司章程規定有限責任公司由代表三分之二以上表決權的股東通過，方能作出減資的股東會決議。
（2）通知債權人減資並獲得債權人同意。
目標公司作出減資的股東會決議後，必須按照公司法第177條的規定，通知公司債權人，並在報紙上發佈公告，債權人有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。也就是說，如果投資人要求公司回購股權，就必須獲得公司債權人同意；而債權人在債務沒有得到清償或得到充分的擔保之前，是不可能同意公司減少註冊資本的。事實上，投資人之所以要求回購股份，就是因為公司的業績沒有達到簽約時的預期，說明公司經營並不順利，因而要公司提前清償債務應當是非常困難的事情。
（3）辦理減少註冊資本的變更登記手續。
最後，還需要由目標公司負責辦理減少註冊資本的變更登記手續。
上述3個程序的完成，都需要得到原股東/實際控制人的完全配合，但在投資人對目標公司業績不滿意、觸發回購股權的條件時，與融資方還能保持良好順暢的關係應該說非常困難了；但以上這些法律規定的程序離開了目標公司及其原股東，事實上又很難完成；而如果目標公司不按照公司法規定履行上述程序的話，投資方要求目標公司回購股份的訴求就無法得到法院的支持。
《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）規定：投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
由此可見，投資方單獨與目標公司簽署對賭協議，要求目標公司在未達到業績承諾時回購股份，雖然協議內容有效，但實現起來卻難度極大，投資人要慎用這種簽約方式，而儘量採用第2種方式簽約。
2、關於目標公司金錢補償問題
目標公司用公司資金單獨對作為股東之一的投資方進行現金補償，意味著減少公司資金和利潤，將損害其他股東和債權人的利益，非經股東會決議是無權這樣做的；因此，要想按照對賭協議約定要求公司對投資人進行金錢補償，就必須按照公司法第166條的規定，在公司有利潤的情況下通過股東會決議進行分配，並由原股東同意用這些可分配利潤作為對投資方的金錢補償。
《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）規定：“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”
因此，當投資方要求目標公司履行金錢補償義務時，投資方作為公司股東，若想從公司獲得補償，只能通過公司分配利潤實現，需要股東會作出決議，其難度可想而知。
因此，投資人在簽署投資的對賭協議時，最好是選擇與目標公司股東/實際控制人進行業績對賭，同時將目標公司列為簽約方之一。這樣，既能保證對賭條款的順利履行，又可以對投資後目標公司的規範治理加以約定，從而降低投資風險，獲取投資收益。
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