作者 | 格隆匯 去冰五分糖
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
2月底，“藍血”投行中金公司發佈公告擬申請A股發行並登陸上交所，意味著曾經的“投行貴族”將成為第13家A+H上市的券商。
當初，由於A股的繁雜流程與中金融資急切心態之間的矛盾，中金選擇H股上市顯得理所應當。
如今，為了增加公司資本金，補充營運資金，支持公司境內外業務發展，中金需要二次上市回一波血。歷經25年發展，這個昔日的投行神話經歷了什麼？此次迴歸A股又將如何改弦更張？
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“金湯匙”裡的隱憂
中金公司前任董事長金立群在為《摩根財團》一書作序時，這樣描述中金的誕生：
J.P.摩根早年分出的一脈，即摩根士丹利正在和我國有關方面商談，組建第一家中外合資的投資銀行。這個想法得到了當時國務院領導的積極支持，於是中國國際金融有限公司（簡稱"中金公司"）誕生了。這是新中國成立之後，摩根在中國大陸最有創意、最成功的業績；中金公司成立之後，在相當長一段時間裡，獨當一面，為我國各個行業裡的大型國有企業的改制和上市提供承銷服務。
1995年，由中國建設銀行和摩根士丹利牽頭組建成立了中金公司，兩家分別佔股42.5%、35%。作為華爾街代表性金融機構的摩根士丹利，與中國官方合資誕生而來的中金，可以說自出生起就含著“金湯匙”，肩負著“為國有企業體制改革、戰略重組和海外融資提供多種服務”的使命。
1997年，中金公司作為中國電信香港的主承銷商，負責其在香港聯交所和紐約證券交易所上市事宜，該筆IPO金額達到42億美元，出道即巔峰。自此，中金公司不辱使命，成為中國銀行業、石油業、通信業多家巨頭在A股、港股上市的主承銷。
截至2012年，由中金公司主承銷的中國石油、工商銀行、中國移動均位居全球市值最大的十家企業榜單之列。中國企業也逐漸在國際資本市場上擁有舉足輕重的地位。在2005年至2010年期間，有四年中金公司都承擔了當年度全球最大的IPO業務，如2005年建行H股IPO、2006年工行A+H股IPO、2007年中石油A股IPO、2010年農行A+H股IPO，其中農行為有史以來全球最大IPO。1997年，中金公司作為主承銷商，出色完成中國電信（現中國移動）香港IPO，融資42億美元，拉開了中國大型國有企業整體改制上市的帷幕。
可以說，在國有企業進入海外資本市場的浪潮中，大型國企的海外IPO項目中，都有中金的身影。
官方背景的可靠性，海外投行的規範性，加上中金自身豐富的項目儲備，讓中金公司國內國外IPO都玩得轉。
可以說，1995-2010年是中金的高光時刻。但摩根士丹利的目的，不只是從中國發展紅利中分一杯羹，而是希望中金公司能夠成為自己進軍中國市場的“馬前卒”。
2002年，朱雲來就任中金公司總裁，摩根史丹利只得退後一步成為一名財務投資者，再無可能將中金變成自己的子公司，直至2010年將手中全部中金股份轉讓出去。相比當年投入的3700萬美元，五年獲利近27倍，摩根士丹利獲利頗豐。
與摩根士丹利的“內鬥”告一段落，中金公司卻並未進入更快的發展階段，這要從大摩帶給中金的基因說起。
金立群曾描述當年尚未拆分成三家的J.P.摩根的基因：
J.P.摩根這家"貴族銀行"，向來不屑於和囊中羞澀的平民打交道，只是和高端客戶來往。到了80年代末，這種經營理念似乎已經走到盡頭。J.P.摩根日益受到被眾多的"金融利維坦"吞沒的威脅。
歷數中金公司參與過的項目，可以看出，中金採取的是“大單策略”，與摩根的“貴族基因”一脈相承，只和市場最頭部的那些企業進行合作。
2004年中小板開啟，2009年創業板開啟，但做慣了大單的中金完全沒有享受到中小企業上市的紅利，而穩妥的國有大企業IPO項目基本做完了，此消彼長之下，中金被同行遠遠拋在了身後。
過度的保守和風險厭惡，讓中金錯過了新經濟企業的上市紅利，隨著“old money”慢慢淪為週期股，“new money”因為給市場帶來更大的想象力，而成為市場關注的熱點，中金也在因此給人帶來老派、過時的印象。
中金就像一開始開著法拉利在路上馳騁，可油燒完了又不去開旁邊的五菱宏光，只能看著中信、平安、國信等對手奔向遠方。2010年，中金的淨利潤分別僅有7.12億元，整個行業排28名，之後更是在2013年滑落至49位，甚至出現了連年虧損。
2
下探“平民”經紀業務
中金意識到了這一隱憂，開啟了改制上市之路。2015年，中金完成了改制，正式成為股份有限公司，建立了股東大會、董事會、監事會、管理層這樣的現代化公司架構，並於當年11月在香港上市。
中金的上市之路走得並不順利，從2006年就出現了上市傳言，直至2015年才正式上市。
伴隨上市，中金嘗試改變業務架構。2016年，中金收購中投證券，試圖彌補在經紀業務上的劣勢。2017年收購了美國金瑞基金，豐富了美國資產管理和ETF業務。之後引入騰訊成為戰略投資者，阿里也通過旗下全資子公司入股中金，自此，中金成為首家有兩大互聯網巨頭加入的國內券商，使得中金在未來金融科技領域的競爭有機會拔得頭籌。去年，海爾金控也入局了中金公司，憑藉獨特的“產業投行”模式全面升級了中金公司的業務版圖。
隨著近年來經營策略的變化和資本運作調整不斷，中金公司在業務方面愈發多元化，各板塊業務收入也趨向均衡，使得公司在行業排名中不斷向前。
投行業務一直以來都是中金公司的王牌業務，如今，投行業務方面，中金仍處於龍頭地位，無論是股權融資還是債券承銷，中金都保持著高增長。另外，憑藉股東背景和行業地位，境內外併購重組中也少不了中金的身影。
股票業務方面由於去年市場熱度較高，業績表現較好，中金本身定位高端，服務對象多是機構，佣金率超出行業平均水平。只是在佣金率不斷下行的背景下，中金很難一直維持較高的佣金水平。
固收業務業績表現平穩，主要通過閒置自有資金獲取穩健的收益，支持客戶和其他業務需求。公司固定收益部業務佈局日趨完善，在固定收益銷售、海外債券銷售、固定收益研究、利率互換、銀行間做市、期貨經紀、風險管理、定製化投融資、跨境產品設計、結構化產品等均有佈局，主要產品包括國債、金融債、次級債、資產證券化產品、可轉債、短期融資券等。
中金公司在2007年成立了財富管理部，也是因為其定位高端，財富管理是其核心業務板塊。在收購中投證券後，將其更名為“中金財富”，彰顯了建設財富服務中心的決心。憑藉自身強大的投顧團隊，疊加騰訊阿里的技術支持，未來財富管理業務有望得到進一步升級。
資管業務不斷下行，主要由於近年來打破剛性兌付、規範資金池、嚴控影子銀行等一系列政策影響。但中金有望通過海外PE平臺支撐總體的資管業務，並與投行業務實現協同效應。
中金公司在堅持做好王牌投行業務的同時，均衡發展各項業務，展現了成為一家綜合型券商的決心，也在為其重回巔峰鋪路。
3
規模限制了想象力
投行業務和經紀業務佔據券商收入大頭，我們來看下中金在這兩方面突圍的可能性。
經濟業務方面，各大券商廝殺以及互聯網券商的入局，導致佣金水平不斷減少。自2002年浮動佣金制度以來，“一人多戶”的存在也迫使佣金率一降再降。
用券商經紀業務四象限分類模型，據2018年上半年數據，第一象限（高佣金鋯石佔率，如中信）和第四象限（低佣金高市佔率，如華泰）增速表現優於其他象限的券商，無論是高端還是低端，經紀業務都要靠市場成交量吃飯，但這恰恰是中金的短板。
繼畢明建之後接任中金公司CEO的黃朝暉曾描繪過中金所處的行業生態位，可見中金內部已經意識到自身規模的制約：
“今後幾年中國的資本市場會發生重大變化，資本市場將從以間接融資為主轉向直接融資為主中金公司決定要抓住這個機遇，我們的規模依然是短板，所以我們提出了這樣一個戰略——雖然市場份額和人均收入都重要，但我要市場份額優先；雖然增長與ROE（淨資產收益率）都重要，但是我要增長優先。”
加上A股市場牛短熊長，導致市場交易量波動大，經紀業務“全靠市場吃飯”，可能的突破點在於提高投顧水平，為客戶提供“乾貨”。中金公司作為老牌券商，投研能力強，互聯網渠道方面有騰訊和阿里的加持，在這方面或有突圍的希望。
在投行業務方面，A股“註冊制”的推行或許會給中金帶來新的機遇。
2020年被認為是註冊制“元年”，未來券商需要加強自主配售能力，優化配售結構，提高配售效率，充分發揮機構詢價的價格發現功能、穩定市場功能，推進發行定價的市場化，迴歸投行本質。
在核準制下，券商的投行業務更多的是一種通道業務，就像高速公路收費站。而註冊制下，投行的盡職調查重心不在於財務修復和粉飾，而是要真實還原企業的狀況，側重於充分的信息披露和風險提示，判斷並幫助企業順利發行，而非幫助公司進行作假，提高中介機構的專業化水平。
大券商憑藉更優質的人才、更豐富的資源、更強大的承銷能力有更大的資本去應對這一變革，中小券商很難突出重圍，馬太效應會進一步顯現。
當前，官方也在試圖打造航母級券商，中小券商未來若走不出一條特色化、差異化的道路，極可能成為被併購的一員，早年積累頗深的中金，自然也有成為“航母”的野心。
無論是未來可能的收購計劃，還是在科創板業務中的跟投費用，未來想要更多的市場份額，就需要足夠的資金，某種程度上講，未來券商的競爭就是其資本金的競爭。
而中金迴歸A股，“加油”之後再上路，能否重回巔峰？我們且看且分析。
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