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導語：央行公佈的2020年3月金融改善，社融、貸款、M2增速均超預期，但存貸利差的擴大與金融歧視的加重將引起“資金空轉”。未來定向監管與資金定向投放力度將會加強。
2020年3月新增社會融資規模5.16萬億，較去年同期多增2.2萬億元；金融機構新增人民幣貸款增加3.04萬億元，同比多增1.79萬億元。3月M2貨幣供應同比增長10.1%，前值8.8%；M1貨幣供應量同比增長5%，前值4.8%。
總數據超預期，結構非優化
3月份社融整體大超市場預期。3月社融爆發式增長，既有政策的推動、債務置換以及貸款需求後移等因素，也蘊含著一定資金空轉的可能性。3月份的金融數據和實體經濟出現了較大背離，一方面GDP增長、PMI數據顯示實體經濟剛剛開始復甦，但尚未迴歸正軌，另一方面3月份的社融遠高於去年同期。
從分項數據看，3月社融的主要增量來自於新增貸款、企業債券和政府債券。具體來看，3月新增人民幣貸款30374億元，同比多增18788億元；新增企業債券9953億元，同比多增9689億元；新增政府債券6363億元，同比多增2950億元，環比多增4539億元。
人民幣貸款方面，整體期限結構不佳，企業貸款增長明顯，居民貸款增長相對較弱。3月企業端貸款大幅增加9841億，其中短期貸款同比多增5651億元、中長期貸款同比多增3070億元。3月企業部門的貸款需求以短期貸款為主，而短期貸款的主要作用是補充現金流以維持企業生存，中長期貸款才是企業擴大生產的重要來源。中長期貸款增長乏力說明，在終端需求出現萎縮、國內外經濟不確定性加大，企業普遍投資意願不足。同時，居民部門3月新增貸款同比多增984億元，也出現了短期貸款需求較強，而中長期貸款需求不足的情況，其中短期貸款同比多增850億元、長期貸款同比多增133億元。一方面，這是由於房地產和汽車銷售未迴歸常態，居民中長期貸款需求相對較弱；另一方面，疫情對於住戶部門的收入和對未來經濟的預期打擊明顯，住戶部門的消費慾望有著邊際下滑的問題。綜上，在政策刺激下和客觀融資需求的推動下，3月新增貸款的衝高是必然的，但是較弱的中長期貸款增長表明實體經濟的真實融資需求依然不足。
“資金空轉”苗頭顯現
我們認為3月金融數據整體走強有以下幾點原因：
一是資金需求較為旺盛。3月份國內疫情得到基本控制，實體經濟逐步復工復產，企業之前的貸款需求得到集中釋放。
二是寬鬆貨幣政策預期逐步落地。寬鬆貨幣政策下，企業融資利率下行，部分企業存在以低息新增債務置換高息存量債務的行為。自降準、增加再貸款再貼現額度等政策落實之後，金融體系流動性充裕，企業融資利率較往年有明顯下行，多地國有企業和上市公司出現以低息融資置換原有的高息融資的行為。
三是存貸套利空間逐步加大。寬鬆貨幣環境造成部分企業融資成本低於理財收益，部分企業存在套利行為。截止3月31日，一年期AAA和AA+中債企業債到期收益率中樞分別為2.42%和2.61%，較去年同期分別下行76.80、74.80個BP，且有進一步下行的趨勢。而同期一年期銀行理財預期收益率普遍高於3.5%。可以看出，理財收益和融資成本之間的利差可高達100個BP，中間存在著較高的低風險套利空間。
另一方面，3月金融機構人民幣存款總量新增4.16萬億元，同比多增2.44萬億元，環比增加3.14萬億元。財政存款3月收縮7353億元，同比多減-425億元，環比多減7561億元。企業存款新增31860億元，同比多增12621億元，環比多增29020億元；居民存款增加2.35萬億，同比多增1.47萬億，環比多增2.47萬億元。分析數據不難發現，由於抗疫與扶持政策發力，政府部門的存款下降幅度較大，而企業存款卻大幅上漲，尤其環比更是多增了近3萬億元，遠遠高於貸款增量。如果理財收益和企業融資成本之間的利差持續存在，資金空轉的現象有進一步擴大的可能。
對未來的判斷
2月以來，政府的逆週期調控政策逐步加碼，地方債放量發行；3月16日實施普惠金融定向降準；新增再貸款再貼現額度5000億元，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；3月31日國務院常務會議明確“增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元”。寬鬆的貨幣政策、積極的財政政策、企業債務置換以及企業復產的客觀需求共同促成了3月社融的超預期增長。同時，4月3日宣佈的中小銀行定向降準1個百分點尚未實施，傳統政府債券以及特別國債的發行尚未完成。短期來看，政府部門的加槓桿、低息的融資環境以及充裕的流動性對社會融資將起到較大的支撐作用。
但是，我們也要看到今年的經濟形勢依然嚴峻，疫情對內部經濟的衝擊尚未完全消化，外需又面臨著大幅萎縮的威脅。2019年前三季度，貨物和服務淨出口對GDP增長貢獻率達19.6%，外貿帶動就業人數約1.8億人。但是，隨著疫情的全球性蔓延，我國主要貿易伙伴歐洲、日本、美國先後進入疫情的爆發期，國際評級機構惠譽更是將2020年全球經濟增速預期由2.5%大幅下調至1.3%。在海外疫情衝擊之下，二、三季度的主要矛盾將集中於外需。同時，根據3月份住戶部門的貸款數據，可以看出疫情對於居民的收入和消費慾望打擊明顯。後續即使國內居民生活正常化，消費也難以彌補外需的萎縮。目前來看，政策層面有通過提高政府負債，加大投資帶動實體負債增長的傾向，但是考慮到我國投資效益存在邊際遞減的問題，居民部門加槓桿的動力不足，我們對今年後續的經濟走勢持有謹慎態度。預計未來央行的寬鬆貨幣政策有望繼續加碼，年內有較大可能再次降準或進一步引導利率下行。貨幣政策加碼雖然短期可以拉高經濟數據，但龐大的資金刺激與疲弱的需求預期疊加，資金空轉與資金套利行為將成為二、三季度金融市場突出的風險點。
張 超 （國家開發銀行資金局）
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