“變現”和“保值”孰為王?原油有話說
近期受新冠疫情影響，自 3 月 9 日美股標普 500 指數觸發第一次熔斷以來，金價隨著美股下跌有所回落(COMEX 金價由 1675 美元/盎司高點下降至 1471 美元/盎司，下降幅度 12.2%。)，而美元指數卻隨著美聯儲多次“放水”及原油價格的下滑屢創新 高(美元指數由 95.03 上升至 102.51 高點，上升幅度 7.8%)。金價與美元指數的變動關係，讓投資者不禁疑惑，為何同為避 險工具的兩種資產在“亂世”之下表現大相徑庭。我們認為，黃金與美元之間相反的波動是市場在波動下選擇“變現”或是 “保值”的“投票”結果。
自第二次世界大戰結束以來，美國憑藉其強大的經濟能力以及雄厚的黃金儲備，確立了佈雷頓森林體系，世界其他國家在對 外貨幣關係中實行與美元掛鉤的固定匯率制度，各國貨幣當局可用美元外匯儲備按照約定價格向美國貨幣當局兌換黃金，從 而形成了二戰之後“世界貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤”的國際貨幣制度。自此，美元成為了一種 “準世界貨幣”，黃 金也因以美元為報價單位建立了與美元的相反聯繫。後期美國受越南戰爭影響，財政赤字巨大，國際收入情況惡化導致美元地位受到衝擊，疊加日本西歐各國經濟崛起，美國經濟實力相對削弱，佈雷頓森林體系漸漸瓦解。
雖然隨著佈雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金之間的反向關係逐漸弱化。但至今作為全球重要的國際結算單位的美元依然可以影響黃金價格的波動，且二者負相關關係依然顯著。
細剖來看，美元與黃金的負相關性主要受兩方面因素影響。一方面，黃金與美元都為重要的避險工具，二者在投資價值上既 相似又有所區別。黃金作為重要的保值資產，具有良好的抗通脹作用，當出現經濟環境惡化，資本市場動盪不安以及惡性通 貨膨脹等情況，其避險功能將會凸顯。以本次新冠疫情引發全球性金融恐慌為例，初期受新冠疫情衝擊，標準普爾指數由 3370 點下降至 2480 點，下降幅度 35.9%，避險情緒促使黃金 ETF 持倉量由 933.9 噸上升至 963.8，持倉量上升 3%，金價隨之上 升 5%。
美元作為全球重要結算貨幣，在以美國經濟支撐其價值的前提下，當全球經濟發生衰退以及流動性出現危機時，“現金為王” 的避險情緒將會引導資本由黃金向美元流動，推升美元指數上漲。近期新冠疫情持續性蔓延以及美股頻繁觸發“熔斷”機制， 投資者受流動性緊缺的影響，急於將資產變現，黃金 ETF 在小幅攀升後由 963 噸滑落至 908 噸，下降幅度 5.8%，金價後期 受資本流向美元壓力，由 1675 美元/盎司下降至 1471 美元/盎司，下降幅度 12.2%。
另一方面，美元為黃金的主要計價單位，當其他貨幣貶值推升美元時，以其他貨幣計價的黃金價值不變，相應以美元計價的 黃金則會價格下跌。例如本次市場波動英鎊、歐元等貨幣貶值推升美元指數，加速以美元計價的黃金價格下跌。同時美元與 黃金均為各國央行的重要儲備資產，二者存在此消彼長的關係，即當一國家外匯儲備總量短期較為固定，若美元升值明顯， 其在儲備組合中相對價值凸顯，則在一定程度上削弱黃金儲備的價值。
綜合來看，資本市場出現震盪時，美元與黃金都可作為避險工具，當經濟波動由通貨膨脹預期引起，黃金保值功能觸發，資 本由美元轉向黃金，推升金價;反之，當經濟變動由通貨緊縮及經濟衰退預期引發，變現需求致使投資者拋售黃金，資本由 黃金轉向美元，“現金為王”助推美元上升。
以通貨膨脹率為媒介， 原油價格與黃金價格存在正向關係。由於美元為其標價貨幣，美元的漲跌勢必會影響原油的價格，從量化角度來看，原油價格與美元指數的相關性為-77%，二者具有較強的負相關性。原油作為全球最重要大宗商品，其通過價格的漲跌影響全球資本 市場的投資情緒。當原油價格持續下跌，通縮預期抬頭，導致資本市場恐慌情緒，投資者將拋售其他資產搶購美元，導致流 動性危機，此時美元成為“最安全的資產”，將促使資本流向美元。
當全球經濟變動較為平穩，美元與黃金價格受彼此間相對價值變化的影響而存在著此消彼長的關係;當全球經濟震盪由通貨 膨脹預期引起，黃金保值作用將會推升金價上漲;當全球經濟震盪由通貨緊縮及經濟衰退預期影響，“現金為王”將會引導資 本由黃金向美元偏移，助推美元指數走向高位。那麼當前應當如何判斷資本是趨向於“保值”還是“變現”呢?我們認為， 原油價格可作為判斷資本趨向的觀察指標，即當原油價格持續性上升，將會改變或抬升通脹預期，此時黃金“保值”功能將 受青睞;當原油價格出現持續性下跌，可能引發資本對全球經濟的恐慌情緒，進而造成市場拋售其他資產搶購美元導致流動 性危機，此時美元成為“最安全資產”，將促使資本流向美元。
覆盤 08 年及 14 年兩次危機:油價反彈後，“變現”讓位“保值”
次貸危機下，原油反彈引導資金流向黃金
08 年次貸危機中，美元指數與黃金走勢大致分為三個階段:2008 年 9 月至 2008 年 12 月，流動性危機觸發美元指數上升， 黃金價格下降。2008 年 12 月至 2009 年 3 月，次貸危機衝擊緩和促使通貨膨脹預期反彈，但流動性擔憂仍未消弭，美元指 數與黃金價格同時上升。2009 年 3 月至 2009 年 12 月，美國資本市場復甦，原油價格及通貨膨脹率回升，刺激黃金價格上升， 流動性擔憂消散，美元指數下降。
2008 年 9 月至 2008 年 12 月:隨著雷曼兄弟破產，次貸危機徹底爆發，資本市場此前對於美國經濟陷入困境的悲觀預期得到 證實，市場恐慌情緒不斷攀升，VIX 指數由 21.99 上升至 80.06，上升幅度近 264%;隨著金融危機的持續性蔓延，失業人數 不斷上升(失業率從 08 年 9 月 6.1%上升至 11 月 6.8%，上升幅度 0.7%)，商品消費需求下降導致原油需求受到打擊，油價 由 120.92 美元/桶下降至 62.73 美元/桶，下降幅度 48.1%。儘管在此期間美聯儲降息 50bp 至 1.5%並通過 7000 億美元救市 方案，但糟糕的資本市場表現(S&P500 由 1255 點暴洩近 406 點至 848.92，下降幅度 32.4%)以及持續下跌的原油價格， 流動性危機觸發導致各類資產泥沙俱下，黃金“保值”功能不再顯著，資本追逐流動性，美元指數由 76.2 上升至 96.93，金 價由 903.9 美元/盎司下降至 713.3 美元/盎司，下降幅度 21%。
2008 年 12 月至 2009 年 3 月:隨著各央行持續性降息，疊加 OPEC 三次減產(OPEC 此間共宣佈減產 422 萬桶/日原油)， 流動性危機得以緩解，原油基本面改善支撐油價，助推通貨膨脹率反彈至 1.41%，上升 1.26 百分點;但市場恐慌情緒仍未消 弭，標普 500 指數仍在 800 點左右低位徘徊，流動性需求依然存在疊加原油價格得到支撐，黃金價格與美元指數同時增長， 其中美元指數由 78.59 上升至 88.85，上升幅度 13%，黃金價格由 750.5 美元/盎司上升至 1001.8 美元/盎司，上升幅度 33.5%。
2009 年 3 月至 2009 年 12 月: 隨著恐慌情緒的下降(VIX 指數由 50.17 下降至 19.96，下降幅度 60.2%)，以及資本市場的 回暖疊加各央行前期釋放的流動性短期內難以收回，流動性危機雖然消散但資本市場的不確定性猶存，油價回升促使通脹預 期反彈，“變現”需求弱化，“保值”功能凸顯，資本向黃金偏移，金價由 867.4 美元/盎司上升至 1217.4 美元/盎司，上升幅 度 40.4%。
2014-2016 年原油危機:油價回升後，“保值”情緒推升金價升至高位
14 年原油危機中，美元指數與黃金走勢大致分為兩個階段:2014 年 4 月至 2015 年 4 月，OPEC 拒絕減產導致原油基本面惡 化，原油價格重修下跌帶動通縮預期抬頭，金價受到拖累，美元指數上升。2015 年 12 月至 2016 年 9 月，OPEC 與俄羅斯 等產油國組成減產聯盟，原油基本面得到修復，通縮預期緩和，金價得到支撐，美元指數下降。
2014 年 4 月至 2015 年 4 月:受美國頁岩油產量持續性上漲(2015 年增至 5977.63 千桶/天高位)，以及 OPEC 拒絕減產並 試圖靠增產擠出美國頁岩油份額(OPEC 2014 年原油產量同比上升 27.9%，2015 年原油產量同比上升 13%)，疊加美伊軍事 衝突、全球原油需求增速放緩，原油基本面持續惡化，油價由 103 美元/盎司高點降至 31.34 美元/盎司，下降幅度 69.6%。
黃金受原油價格下降拖累通脹預期，由 1300 美元/盎司震盪下行至 1050.8 美元/盎司，跌幅近 20%;美元指數一方面受美國 雄厚的經濟實力支撐;另一方面受原油價格持續下跌，通縮預期升溫帶動市場恐慌情緒攀升(VIX 指數由 15.74 上升至 28.14 年內高點，上升幅度 85.9%)，美元指數自 79.96 上升至 100.16，上升幅度 25.3%。
2015 年 12 月至 2016 年 9 月:隨著 OPEC 與俄羅斯等產油國組成減產聯盟，並宣佈自 2017 年開始減產 180 萬桶/日，原油 基本面得到修復，油價自 26.21 美元/桶持續上漲，通貨膨脹率回升帶動金價反彈至 1360.1 美元/盎司，上升幅度 29.4%;受 通縮預期緩和及通貨膨脹預期回升帶動，現金避險情緒逐漸向保值避險情緒轉化，美元指數自 103.23 下降至 88.845，下降幅 度 13.9%。
綜合兩次大的市場波動來看，當資本市場出現較為強烈的震盪時，資本總是會偏向黃金及美元等重要避險資產，若初期通縮 預期升溫引發震盪，觸發流動性危機，泥沙俱下，資本紛紛搶購美元，金價下跌;後期，隨著流動性緩解，美元不再緊缺， 通脹預期抬頭，黃金保值功能凸顯，資本將由美元向黃金偏移。
“保值”還是“變現”?原油波動將引導資本投票
綜合前述分析可看到，美元與黃金價格整體呈反方向變動關係，且在資本市場較為動盪時期，二者的反向相關性與資本市場“保值”和“變現”的避險需求有關，原油價格依靠其與通貨膨脹率之間的聯繫，通過自身價格的漲跌引導市場資本選擇相應避險工具。
在本輪市場波動中，受新冠疫情擴散及 OPEC+在談判破裂邊緣徘徊影響，原油價格大幅波動(自 3 月 6 日 OPEC+未就減產 協議達成一致以來，布倫特原油價格由 45.5 美元/桶下降至 19.84 美元/桶，下降幅度 56.4%，油價已跌破大部分國家現金成 本，我們預計進一步下降空間有限。
4 月 2 日美國總統特朗普稱俄羅斯和沙特或減產 1500 萬桶，原油日內最高上漲 28.8%，雖然後續俄羅斯克林姆林宮方面稱並 未達成任何停產協議，日內回吐漲幅 2.6 美元至 24.76 美元/桶。但市場關於 OPEC+將在本週協商會議達成減產共識的樂觀預 期促使油價兩日上漲至 29 美元/桶，上漲幅度 43%。
未來我們預計隨著新冠疫情的影響短期內難以消除，原油需求端繼續承壓，疊加成本端壓制，OPEC 等主要原油生產國減產 預期較強。供給收縮後，原油基本面改善將推升油價回暖，“變現”為主導的市場情緒將向“保值”情緒轉移，國際資本也將 由美元向黃金轉移，打開金價上升通道。同時金銀比處於歷史高位，修復預期較強，黃金上漲過程中白銀反彈空間逐步放大， 均值迴歸預期下，預計金銀比將修復至歷史平均水平 80 附近。
建議關注黃金及白銀相關標的
黃金標的:赤峰黃金，銀泰黃金，山東黃金，紫金礦業，恆邦股份，中金黃金，華鈺礦業;白銀標的:盛達資源。
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