“產業園”三大退出路徑分析

招商蛇口或成香港工業園REITs首單，引發市場關注。

7月16日，據外媒消息，招商蛇口正計劃以房地產信託基金（REITs）形式赴港掛牌，集資規模約8億美元（約62.4億港元），這或將成為最近五年內香港市場首支上市的REITs。目前IPO項目尚屬準備初期，上市時間表與募集資金規模仍有變更可能。據外媒此前報道，招商蛇口擬分拆的主要資產組合為工業園。這引發業內一片關注，目前香港市場REITs底層資產均為酒店、零售或綜合體，工業園物業類型尚無可對標公司，招商蛇口如成功發行將成為香港首單以工業園為底層資產的REITS。

一直以來，產業園的退出都是業內關注的焦點與難點，如何有效地打通投、融、管、退全流程對產業園未來發展特別是資本運作退出方面的實操來說尤為重要。

產業園如何退出？本文將嘗試從以下幾個退出路徑進行分析。

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產業園退出方法一：整售

扶持政策難維續，交易成本高企，產業園換手不容易

目前國內市場，無論是辦公類園區還是工業物流類園區的退出，仍以大宗交易整售為主。據不完全統計，以上海地區為例，2018年產業園相關大宗交易如下：

縱觀去年上海市場，產業園相關的大宗交易僅有上海夢中心和張江盛騰兩筆。

近年來全國各地特色產業園層出不窮，產業園與地方政府產業扶持及產業投入緊密相關的特殊屬性決定了產業園整售必然面臨諸多挑戰，這在無形中提高了產業園交易的門檻和難度，產業園頻繁得換手交易較為罕見。同時為了規避大宗資產交易伴隨的稅務成本和手續費用，去年上海多數產業園相關大宗交易採用境內/境外股權交易的方式進行。

對於接手產業園的買家來說，特別是那些依託當地產業扶持政策成立的產業園買家，交易後是否可以維持現有的政府關係，是否可以保證現有扶持政策的持續性，對買家的園區運營能力和政府關係運作能力都提出了諸多挑戰。與此同時，未來產業園市場需求的不確定性以及對資產交易流動性的擔憂讓近年的產業園大宗交易清淡異常

，如何打通產業園投資最後的退出環節如何更好得融資一直是業內關注的焦點，整售市場交易清淡，那麼近年逐漸興起的資產證券化端又是怎樣呢？

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產業園退出方法二：資產證券化

數量少、成本高，產業園證券化談何容易

與商業、辦公等主力業態相比，產業/物流類資產證券化項目無論從數量上還是從融資規模上都遠落後於主力業態。截止到今年第二季度，國內底層資產涉及商業地產並已成功發行的CMBS、類REITS產品共有94只，再加上CMBN/ABN產品，合計107只，合計發行規模約2400億。僅有6只產品底層資產涉及產業園，加上5只物流類產品，產業及物流類產品僅有11只，佔比約10%，合計融資規模僅有157億元，佔比約6.5%。

從融資成本來看，產業園（不含物流）類資產證券化項目優先級產品平均票息約5.89%遠高於其他業態，物流類產品受益於我國物流行業標準化程度高、運營要求低、市場需求穩的先天優勢，目前優先級產品平均票息最低，僅為4.49%。

具體到資產品種，物流類REITs優先級產品平均票息最低，僅為4.23%；而產業園CMBS優先級產品平均票息達6.70%，高居各業態各資產品種的第二位。

產業園相關資產證券化項目不僅數量偏少，融資成本也相對偏高。

產業園（不含物流）相關CMBS項目，除北京國貿汽配城外，僅有聯東U谷一單，融資比率均接近7%的高位。而CMBN/ABN產品方面，無論是北大科技園，深圳南山軟件園，還是重慶九龍坡高新技術開發區都是主體信用良好的一二線核心城市優質成熟產業資產，目前也僅有三單，融資比率最高達7.45%，最低也有5.6%。

對於那些本身信用資質優良又持有優質資產的業主來說，CMBS/CMBN/ABN產品既可以繼續持有資產，又可以使用底層資產物業產生的現金流進行融資。優質產業園的業主往往不願意將優質資產出讓，而資質一般的產業園又無法受到資本市場的。

目前國內市場僅有的3單產業/物流類Reits項目都與物流行業緊密相關，物流資產的高度標準化以及輕運營重市場的特性得到了資本市場的一定認可。那麼國外工業/物流REITs又是如何操作的呢？

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產業園退出方法三：工業/物流REITs

國內尚無公募REITs，國外市場隱形門檻高

3.1 他山之石（1）——日本

物流類REITs多，市場投資風格偏保守，隱形門檻高

根據CAIC統計，截至2019年第二季度，日本市場共有63支REITs，總市值達15.09萬億日元（約9624億人民幣）。亞洲國家中，日本是最早出臺REITs相關法律並批准REITs在本國市場進行交易的國家之一。從底層資產業態分佈來看，綜合類REITs數量約佔41%，市值約佔40%，多投資商業、辦公、酒店資產，投資物業大多位於日本核心經濟圈。

無專門投資工業資產的工業類REITs，僅有1只工業&物流綜合REITs，物流類REITs有8只。工業/物流類REITs合計為9只，約佔總數量的15%，市值約佔14%。

工業/物流類REITs分派收益率為4.19%，略高於市場均值。而物流類REITs分派收視率為4.02%，低於市場均值。截至2019年第二季度，日本市場REITs平均分派收益率為4.15%。此處平均分派收益率的定義為過去12個月的股息（過去一年派系總額）與最新REITs的市價（2019年第二季度末價格）之比。

工業&物流類REITs溢價率最高，達37%，物流類REITs溢價率為12%，與市場均值基本相當。截至2019年第二季度，日本市場REITs整體呈現溢價狀態，平均折溢價率為1.13，即溢價13%。此處折溢價定義為單位市值（2019年第二季度末）與單位資產淨值（2019年第二季度末）之比。

日本工業/物流類REITs的溢價狀態某種程度上反應了日本資本市場對於工業、物流類資產投資的認可。REITs的折溢價更多的體現了REITs的價格發現功能，相較於不動產市場，REITs可更快的根據新信息反應到市場價格。目前溢價率最高的是工業&物流綜合REITs INDUSTRIAL&INF, 溢價率達37%。據其最新資產披露信息，截至2018年7月，該產品投資組合佔比情況如下：物流設施約56％，經濟基礎設施約27%，工業類設施約17%此產品為唯一擁有工業設施投資的REITs。此外，所有的9只工業/物流相關REITs中，僅有一隻物流REITs處於折價狀態。

整體來看，日本REITs投資的項目均為日本國內資產，且大多位於核心經濟圈的首都、關西地區，投資風格較為保守。

想要得到保守的日本投資者認可在日本市場掛牌上市，必須通過在日本市場有一定影響力的公司作為主導進行運作。日本現有的9只工業/物流REITs發起人關聯企業中，5家為日本大財團，2家為國際大型物流開發運營集團，2家為日本/外資大型REIT投資基金。由此可見，日本REITs市場暗含的發起人門檻對於國內產業園來說是一道難以逾越的龍門關。

3.2 他山之石（2）——新加坡

擁有國內首支海外上市物流REITs

工業/物流REITs可分派收益率各業態最高，折溢價率各業態最低。據CAIC統計，截至2019年第二季度，新交所REITs共有40支，平均可分派收益率為6.13%，市場整體呈溢價狀態，平均溢價率為13%。但酒店、辦公、工業/物流類REITs呈折價狀態，以工業/物流REITs折價9%為最低。與此同時，工業/物流REITs的平均可分派收益率達6.83%，為各業態最高。這種背離意味著新加坡市場投資者對目前高回報的工業/物流REITs的未來信心不足，工業/物流不動產市場可能仍有進一步未實現的下跌動力。

新加坡市場擁有國內首家成功海外上市的物流地產REITs-運通網城房地產信託。截至到二季度末，其可分派收益率為8.24%，遠高於市場均值的6.13%，但同時折價13%遠低於市場均值的溢價13%。工業/物流板塊REITs折溢價分佈偏差較大，最高溢價達34%，最低折價至53%，市場對不同REITs的運營能力和持有資產的判斷不盡相同。

優質成熟的發起主體為發行REITs的主流選擇。9只工業/物流REITs中，除一隻國內公司在海外上市的物流REITs外，有4只REITs的發起人為房地產投資基金，另外4只為新加坡本地/外資大型物流/房地產企業。

總體來看，新加坡REITs市場較日本更為開放，多隻REITs擁有海外投資物業資產，2016年7月運通網城REITs的成功上市開創了中國物流資產在新加坡資本市場上市的先河，國內優質資產特別是物流類資產在新加坡REITs市場仍有一定運作空間。

3.3 國內工業/物流REITs路在何方

產業園REITs試點獲政策支持，公募REITs尚未落地。

此次招商蛇口在香港REITs市場的嘗試可謂及時地踩到了國家產業支持的鼓點。5月28日，經李克強總理籤批，國務院印發《關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》支持在有條件的國家級經開區開展不動產投資信託基金試點，這充分顯示了中央對於支持優質產業資產開拓融資/退出渠道的決心。

配套政策未落地，公募REITs究竟還有多遠。近兩年，國內市場對公募REITs的討論聲不斷，受制於現有法規對基金投資份額、交易架構設計方面的限制，以及對投資者培育方面的欠缺，公募REITs一直只聞其聲不見其影。除此之外，在市場最為關注的可分派收益比例、槓桿率、所得稅優惠等方面，仍有待監管層出臺相應的配套法規和落地細則。

綜上分析，無論是國內市場，還是日本、新加坡市場，對物流類資產的認可度均比較高。物流資產的高標準化、高市場需求、高市場流動性、低運營要求的特性得到了海內外投資者的普通認可，國內優質的物流資產不僅可在國內進行資產證券化融資，也可考慮在較為開放的新加坡REITs市場進行嘗試，更有望乘著政策春風，成為國內公募REITs最可能出現的業態和方向。

產業資產方面，參考海外經驗，分化會隨著資本市場的發展進一步加劇，優質的產業資產和強勢的發起主體是發行產業REITs的最基本要求，只有練好運營管理內功，才可能擁有更多的道路選擇。