一、公司概況
上海潤達醫療科技股份有限公司成立於1999年，總部位於中國上海，是一家起家於華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商，公司於2015年上市，主營業務是通過自有綜合服務體系向各類醫學實驗室（醫院檢測科、第三方醫學實驗室、疾防中心和血站等）提供體外診斷產品及專業技術支持。公司於17年通過併購與自建的方式擴大經營範圍，實現真正意義上第一家IVD（體外診斷，in vitro diagnostic）流通領域全國覆蓋，並在2019年引入國資控股股東，加強渠道背景建設與降低融資成本。目前為止，公司品牌基本覆蓋IVD所有主要細分領域，並建成信息化管理的現代倉儲物流配送體系，在IVD自產產品、集約化服務與第三方檢驗中心等領域齊頭並進。
以“專業技術支持+集約化服務”的商業模式順應新趨勢。公司通過自主研發的品牌產品和批量化集中採購方式取得的成本較低的IVD產品，因地制宜的採用“直銷+分銷”相結合的銷售模式，對二級甲等以上醫院採取直銷模式，對其他客戶多采取分銷模式，並提供專業化技術支持，如設備維修、實驗室設計、試劑庫存管理等。該經營模式準確踏中當前醫院“降本增效”的重大訴求，未來必是行業發展的大勢所趨。
二、營收情況
公司2018年營業收入59.64億元，同比增長38.10%，近五年複合增長率為44.75%；2018年公司實現歸母淨利潤2.62億元，同比增長19.51%，近五年複合增長率為36.63%。其中2017年營業收入和歸母淨利潤增速大幅度上升的主要原因是公司併購企業並表，東北與華北地區業務範圍進一步擴大所致。值得注意的是，18年公司營收與利潤兩端仍舊保持較高增長，在醫院端成本考核趨嚴的大背景下，公司憑藉內生錄得高成長體現公司強勁的競爭力與優秀的經營管理能力。
分業務看，公司的營業收入主要來源於商業收入，即醫學實驗室綜合服務業務，2018年商業營收為57.40億元，佔比96.37%，近五年的年均複合增長率為46.06%；工業營業收入為2.17億元，佔比3.63%，即企業自主品牌產品的研發、生產、銷售業務，由於公司2018年產業園區剛投入運營，工業收入受到了生產基地搬遷的影響，但同比增速仍達到了28.62%，近五年的年均複合增長率為24.44%，隨著工業業務導入公司商業渠道後，未來成長潛力巨大。
業務毛利率近年來基本維持穩定。2018年公司商業毛利率為26.11%，同比下降0.45%，保持相對穩定，微幅下降原因主要系集成業務佔比提高，在集成業務初期毛利率略低於普通商業毛利率，隨著經營成熟毛利率將穩步回升。工業毛利率為63.01%，同比下降3.97個百分點，在我國IVD產品國有替代的大背景下，公司工業產品將主動導入商業渠道，規模擴大後預計公司工業產品毛利率將保持穩定微升。
2018年公司的綜合毛利率27.51%，相比去年下降0.65個百分點，淨利率4.39%，相比去年下降0.69個百分點，總體來說保持相對穩定，微幅下降一方面由於業務結構優化導致毛利率短期受影響較大，另一方面由於醫院成本端考核加重，對業務開展與盈利能力有一定程度影響。2018年公司期間費用率16.65%，同比下降1.20個百分點，銷售費用率、管理費用率與財務費用率分別為7.39%、6.10%與3.16%。銷售費用率同比下降1.22個百分點，且連續保持三年下降，主要系公司集成業務佔比逐步提高，對下游議價能力與粘性均有加強，長訂單模式省去大量費用支出。管理費用率同比下降0.66個百分點，主要是由於收入上升攤薄以及優化管理費用支出所致；財務費用率同比增長0.68個百分點，主要是由於融資綜合利率上浮和新增融資所致，在國資入主後，公司融資利率出現明顯降低，未來財務費用下降確定性高。
經營性現金流改善明顯，併購後整合順利完成。2018年公司經營性現金流淨額達到5.39億元，由負轉正，同比增長713.42%，經營性現金流大幅度改善，經營性現金流量淨額與淨利潤之比近年來也逐年增長，2018年達到124.73%，其原因在於公司規模效應擴大後，對上下游議價能力均有不同程度增強，並主動加強應收與應付賬款管理，加快了資金迴流、降低採購成本。除此之外，回顧2015-2017年公司經營性現金流為負的內在原因，主要是由於公司異地併購渠道整合不利所致，隨著3年的苦心經營與管理整合，經營性現金流的改善也彰顯著渠道順利整合的完成。
應付賬款週轉率大幅度優化。2018年公司的應付賬款賬款週轉率為7.65，相較去年下降3.65，主要由於隨著公司規模與品牌效應的提升，與世界前十家IVD生產企業逐步簽訂了戰略合作協議，信用期限和信用額度進一步提高，導致公司應付賬款週轉率取得了大幅度改善。2018年公司的應收賬款週轉率為2.79，相較去年下降0.3，總體保持穩定。
根據2019年三季報數據，公司ROE為11.13%，同比上升1.04個百分點，其中銷售淨利率、總資產週轉率、權利乘數相對於去年同期數據都有所增長。
三、IVD流通發展穩健，集約化業務優勢突出
1行業規模快速擴張，集中度有望進一步提升
隨著全球經濟的穩健發展以及居民收入水平不斷提高，體外診斷需求端保持穩定，全球IVD 行業繼續保持穩速增長。根據前瞻經濟學人，2016 年全球IVD 行業市場規模約為616億美元，2013-2016年CAGR為5.01%，預計2019年行業規模將達到713億美元，全球IVD診斷行業步入穩定發展期。我國IVD行業高速成長。受益於我國診療技術與診療手段的提高、醫保普惠政策力度的加大以及國民健康意識的覺醒，我國IVD行業保持高速成長。根據前瞻經濟學人，2017年我國IVD行業規模達514億元，2013-2017年CAGR為22.94%，預計2019年行業規模將達到723億元。從中外產業鏈週期對比角度看，中國IVD市場仍處於高速成長期；從需求端看，門診與住院檢查費用強勁驅動行業內生髮展；從政策角度看，鼓勵IVD生產企業國產替代與技術創新，因此我們認為我國IVD行業將在未來一段時間內仍保持高速增長，領先於整體醫藥行業。
IVD行業的消費主要集中在公立醫院的檢驗科，從公立醫院角度看，我國門診與住院檢查費用逐年提高，年化複合增速保持大個位數增長。其中，2010-2018年人均門診檢查費用由31元增長至2018年的53元，年化複合增長率為6.93%；人均住院檢查費用從2010年的460.80元增長至2018年的943.30元，年均複合增長率達到9.37%。從中外對比角度看，我國體外診斷產品人均年消費額為4.6美元，同時期美國、日本、西歐該指標為62.8美元、38.3美元、30美元，全球平均水平為8.5美元，我國IVD產品人均消費額不僅遠遠低於發達國家，而且也大幅度小於世界平均水平。隨著我國國民健康意識的覺醒以及體外診療手段的優化與普及，預計人均檢查費用未來仍處於上升趨勢。
我國自2015年開始推行分級診療政策，在分級診療服務模式、相應醫保政策、激勵約束機制等多方面進行完善與推廣，旨在緩解公立醫院診療壓力、合理分配醫療資源。目前我國一級、縣級醫院的檢查項目開展數量較低，約100-300項，限制條件在於檢驗科設備投放不足與檢驗科醫生技術手段欠缺。隨著政策的推行以及醫聯體的成立，能夠極大程度提高一級與縣級醫院的檢查項目，預計未來檢查項目可增加至500-600項，供給下沉為市場帶來巨大增量空間。
2醫改政策著重考核醫院成本，集成業務符合產業趨勢
近年來的醫改政策對醫院成本考核力度逐漸加大，如針對公立醫院藥房頒佈的“藥佔比”與“零加成”政策，如針對藥品流通領域頒佈的“兩票制”以及對藥品招標採購頒佈的“集中採購”政策等，目前尚未對檢驗科與檢驗試劑採購等作出具體政策性規劃，但是在公立醫院降成本的大趨勢下，醫院管理層對各個科室的嚴格要求是必然，因此醫院亟需尋找“降本增效”的管理手段，檢驗科作為醫院一大營收與成本中心，尋求的多元化解決方法大致有：院內集約化供應、第三方實驗室、區域檢驗中心等。
第三方實驗室發展的前提在於規模效應與高端診斷，中國醫療診斷市場以大型公立醫院為主，醫療資源集中，我國公立醫院的具備足夠的樣本量降低成本，且人才技術儲備也可完成高端項目檢測。因此，我國未來三方實驗室的滲透率天花板或將會比美國、日本等以商業醫院為主導的國家要低，根據衛計委的數據以及我們自己的測算，中國檢測市場中院內檢測佔據了95%的市場份額，第三方實驗室僅佔5%，目前第三方實驗室的快速發展來源於滲透率紅利，但院內存量市場的服務與升級空間仍舊龐大。
利益角度，檢測科在醫院的地位日益凸顯。醫院的收入主要由臨床、藥房與檢驗等科室貢獻而來，近年來國家一系列政策的頒佈，如“零加成”、“藥佔比”等使得院內藥房從利潤中心逐步轉變為成本中心，“以藥補醫”已正式成為過去，此消彼長之下，檢驗科作為利潤中心的地位愈發明顯。根據HIA的《中國首部公立醫院成本報告》，醫院檢測科以高達89%的成本收益率位居各一級醫技科室之首，並且隨著我國人均收入的不斷提高，健康意識的增強，近年來人均檢測費用也在快速上升，導致檢測收入佔醫院收入之比也在逐步擴大，檢測科在醫院的地位愈發重要。
綜合服務商的出現為集約供應提供模式基礎。我國IVD流通行業自2000年以來可分為三個發展階段：第一階段是2000-2010年，經銷商區域性強，一般以單一品牌銷售為主，該階段以小供應商為主，行業粗放型生長；第二階段是2010-2017年，經銷商代理品牌逐漸增多，諸多企業開始擴大業務範圍，進行跨區域經營，之前憑藉關係進入醫院渠道的小供應商承壓明顯；第三個階段是2017年以後，該階段主要是由於醫改政策倒逼醫院進行成本控制，大型綜合IVD流通服務商出現，公司憑藉規模優勢幫助檢驗科降低成本、提高效率外，更為醫院定製個性化解決方案，集約化業務順應潮流而生，助力醫院“降本增效”。
四、龍頭地位穩固，規模與服務屬性締造護城河
1重點省份覆蓋完畢，整合管理卓有成效
潤達醫療為IVD流通領域的龍頭企業。公司試劑與耗材流通業務保持高成長，2012-2018年，營業收入自6.83億元增長至56.16億元，CAGR為42.07%，且營收規模保持長期領先。考慮到我國IVD流通行業由高速增長轉為穩健增長，未來的粗放式的小型企業將逐步出清，頭部集中趨勢將更為明顯，公司在華北、東北與華中的提前佈局或將受益於馬太效應，從而實現強者恆強。
業務範圍從華東邁向全國。1999年公司成立時，潤達醫療是向上海醫療機構提供單一代理產品的公司，隨著代理品牌多元化與下游渠道的逐步拓寬，業務拓展至整個華東地區。公司業務拓展多以在當地開設子公司為主，近年來亦開啟兼併收購模式，進行異地的快速擴張。到目前為止，公司收購、投資國內外子公司、控股子公司等超過三十餘家，業務範圍覆蓋全國大部分地區，並與國藥、柳藥等大型藥品流通公司成立聯營公司開展體外診斷產品銷售，藉助平臺資源拓展醫院渠道。
2015-2017年公司以併購方式實現異地擴張。公司自上市後，基於對IVD流通市場前景向好的判斷，開啟異地兼併收購模式。2016年7月公司收購了怡丹生物45%股權，浙江地區業務進一步縱深化發展；2016年8月收購鑫海潤邦100%股權，拓展山東地區市場，擴大華東地區業務；2016年12月收購北京東南60%股權，加強華北地區市場開拓；2017年7月收購長春金澤瑞60%股權，在東北地區推廣公司集成業務模式。從公司的併購思路看，選取的均為當地行業內排名靠前的企業，當地渠道鋪設已經相對成熟，再借由潤達醫療的平臺以擴大采購種類、降低採購成本、減小資金成本、增加服務屬性等方式為標的公司賦能，從而進一步擴大業務縱深。
業務覆蓋面逐步擴大，華北、東北與華中佔比上升。在2015年及以前，公司華東地區收入佔比高達95%，其他地區佔比幾乎可以忽略不計，而從2016年之後，隨著公司的併購擴張，華北、東北、華中地區的營業收入開始迅速上升，截止到2018年底，公司華東地區的收入為34.70億元，佔比55%，華北地區收入為8.42億元，佔比14%，東北地區收入為19.30億元，佔比16%，華中地區收入為4.54億元，佔比8%。
2集成業務佔比提高，區域檢驗中心潛力巨大
集成業務約佔三成，升級空間巨大。相對IVD流通服務業務的零散銷售，集成業務強調整體承包檢驗科，以幫助醫院降低檢驗科運營成本、擴大檢驗範圍、增強客戶粘性為目標，並通過增值服務獲取附加利潤。目前，公司的集成業務可分為院內集約化與區域檢驗中心兩大塊，共佔IVD商業營收比重32%，業務升級替代空間巨大。我們認為，當下是公司集成業務發力的轉折點，一方面集成業務符合當下政策趨勢與醫院訴求，公司展業路徑鮮明、客戶接受度高，相比以往推廣難度減小許多，業務有望保持加速增長；另一方面，從單一客戶口徑看，公司從流通服務商轉向集約化服務商的過程中，不僅增加了營收規模，而且遠期毛利率有望通過升級檢驗項目、降低檢驗成本等方式實現上升，對上游、下游議價能力均有所增強，切實提升公司在產業鏈中的競爭力。
對上下游議價能力逐漸在財務層面體現。2015-2019Q3，公司應付賬款佔總資產比重由4.75%上升至10.17%，2018年，部分長期合作的供應商在進一步給公司更優惠的信用政策，加大信用額度和加長信用賬期，公司對客戶議價能力明顯增強。2015-2018年，公司商業業務毛利率由23.82%上升至26.11%，在檢驗費用管理趨嚴的大背景下，能夠實現長週期內毛利率上升，除了由於公司規模效應帶來的成本優勢外，集成業務的模式優勢逐漸體現在財務層面。
3檢驗科服務帶來附加值，技術人員佔比高
醫藥流通與IVD流通企業毛利率具有明顯差異。公司2018年毛利率26.11%，醫藥流通企業以九州通為例（考慮到公司屬性同為民營、業務範圍涵蓋全國），其2018年毛利率為8.05%，二者具有18.06pp差距，且近些年該差距基本維持穩定，毛利率的差距造成淨利率之間的差距，雖然公司近幾年的淨利率由於政策原因持續下降，2018年為4.38%，但仍比九州通高出了2.85pp。
模式角度：
對於九州通的商業模式，首先是採購模式，其採用的是“集中採購”與“地方採購”相結合的採購模式，集中採購主要是集團總部實現，地方採購主要由下屬公司實施，根據公司公告，其2009年地方採購規模佔比為87.25%,集中採購規模佔比12.75%；其次是銷售模式，九州通採用的是“省級公司+地市級公司+辦事處”模式，省級公司建設大型物流中心，將藥品分銷給200公里以內的中小經銷商、藥店、鄉鎮衛生院等，地市級公司協助省級公司進行200公里以外的藥品配送，辦事處主要負責相關服務。
對於潤達醫療的商業模式，首先是採購模式，公司通過批量化集中採購模式降低採購成本，在經銷協議下，公司通過客戶需求向製造商下達訂單集中採購，製造商發貨至指定倉庫；其次是銷售模式，公司採取“直銷和分銷相結合”的銷售體系，對二級甲等及以上大型醫院採取直銷方式，對其他客戶多采取分銷方式；對於盈利模式，可分為單純銷售和聯動銷售模式；對於技術服務模式，可分為售前、售中、售後三個階段，從而幫助客戶實現全方位的技術支持服務。
從二者商業模式對比看，藥品流通與IVD流通服務企業在採購端的模式大致相同，大型企業多以集中採購為主、地方採購為輔；配送端也大致相同，多采用分級配送制度；最大的差異在配送結束後的售後與技術服務環節，對於藥品流通企業來說，為醫院藥房提供的售後與技術服務是作為附加服務，主要目的在於提高業務粘性，而IVD流通服務企業為檢驗科提供的售後與技術服務本身就是產品銷售的一個必要環節，是商業行為中不可或缺的一部分，尤其對於檢驗科打包業務來說，售後質量與技術服務能力的好壞在很大程度上決定了公司業務開展的可持續性與盈利能力。
五、產業鏈延伸：圍繞檢驗科橫向佈局
1公司渠道價值凸顯，自產產品收穫期將至
自產產品業務加速成長。公司2019年上半年自產產品營收1.33億元，同比增長47.10%，相較去年同期上漲25.59個百分點，營收增速進一步提高。一方面，2018年受上海生產基地搬遷的影響，當年生產與銷售增長不及預期，導致基數較低；另一方面，隨著集科創研發、生產轉化、第三方物流、行政管理於一體潤達金山產業園的投入運行，公司進一步優化資源配置，提高整體管理效率，使IVD生產與渠道貼合更加緊密，業務規模再上一個臺階。盈利能力角度看，公司自產產品近五年毛利率均在63%以上，2019年上半年毛利率為66.54%，我們認為，隨著自產產品逐步納入公司渠道體系後，除了營收規模上升攤銷固定成本導致的成本優化外，費用端也將明顯下降，自產產品毛利率有望進一步上升。
覆蓋生化、糖化、質控產品、POCT、化學發光、分子診斷等多個領域。公司工業產品佈局廣泛，基本涵蓋IVD試劑細分全行業，並在生化、糖化產品上取得行業內領先優勢。糖化領域，上海惠中生產的糖化血紅蛋白儀已具備國內領先水準，2017年推出的MQ6000已正式進入高端市場，並出口至泰國、越南等國家；化學發光領域，潤諾思於2017年推出IMS1200 全自動化學發光系統，併成功在三甲醫院進行裝機使用，具有檢測性能穩定、包被量高、使用便捷等優點，看好其在高端市場與進口替代方向上的發展前景；生化領域，華臣生物成立於1992年，具備健全的生化試劑產品線，傳統生化試劑技術已趨於成熟，隨著公司渠道的協同日趨緊密，看好其長遠發展。
2三方實驗室與醫療信息化拓展多元業務
三方實驗室：
中科潤達（持股53.68%）：中科潤達於2017年成立，潤達持股53.68%，是一家以精準檢測為主導的綜合性醫學檢測實驗室，其借力中科院的人才技術優勢與潤達的綜合服務優勢，探索新型的第三方檢測模式，公司引進先進的檢測設備，實驗室參照ISO15189質量體系標準建設，檢測項目齊全，除了基礎檢測，還包括分子診斷、遠程病理診斷、CTC循環腫瘤細胞檢測、染色體檢測等高端項目，總檢測項目高達1400多項，被羅氏頒佈“羅氏規範實驗室”，中科潤達自成立後與上海近30家醫療機構建立合作，提供實驗室共建和外送檢測等服務。另外，中科潤達建立了質控一體化平臺，將基層檢測集中到質控管理系統，通過將標準統一，實現檢測結果的相通互認，在質控一體化平臺的基礎上，中科潤達創建了社區醫學檢測站，可以使居民在家門口就享受三甲醫院的檢測標準，使得診療分級而檢測標準不分級，符合國家分級診療的大政策，優化了資源配置。
醫療信息化：
上海瑞美（持股45%）：上海瑞美電腦科技有限公司是一家專業從事於醫院檢驗信息管理系統(LIS)開發和輸血管理系統開發的高新技術企業，致力於推動醫療行業的信息化、自動化和專業化。公司產品“瑞美檢驗單及系統（LisOnline）”可以實現儀器聯機、數據採集、中文報告、質控管理等功能，該產品使用客戶覆蓋全國30多個省市8000多家醫院，是目前國內最大的LIS提供商之一。公司近年來研發的“瑞美檢驗網絡系統（LisNet）”，其應用包括中文報告、病房申請、門診採血、指控管理、微生物、條碼支持、儀器雙工、試劑管理、主任辦公、消息中心等多個模塊，可以滿足客戶的各方面需求，已經成為最專業的LIS產品，除此之外，公司的產品還包括血液管理系統、耗材管理系統、區域檢測平臺等。上海瑞美的營收與淨利潤穩定增長。2018年實現營業收入7032萬元，同比增長52.41%，2019年上半年實現營業收入4981萬元；2018年公司淨利潤達到2073萬元，同比增長16.85%，2019年上半年實現淨利潤2511萬元。
六、盈利預測
公司是全國IVD集成供應龍頭企業，近些年全國擴張戰略卓有成效，未來檢驗科集成服務與區檢業務佔比將進一步擴大，符合產業需求與政策方向，除此之外，隨著公司渠道規模的擴大，公司自產產品導入後銷售放量確定性高，能夠有效提高公司綜合毛利率、增厚公司收益，看好其長期成長價值，預測公司2019-2021年每股收益分別為0.55、0.68、0.87元，主要選取IVD批發與綜合服務企業、藥品流通企業作為可比公司，根據可比公司，給與2020年19倍估值，對應目標價12.92元。
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