本文由智堡翻譯，原文為公開版權內容，內容僅代表作者觀點，不代表智堡的立場和觀點，譯文僅供教育及學術交流目的使用。（點擊“閱讀原文”可在智堡app閱讀系列文章） 譯者：陸雅珉
原文標題：Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis，作者：Andreas Schrimpf，Hyun Song Shin和Vladyslav Sushko，發表於2020年4月2日，原文鏈接：https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm
Andreas Schrimpf 是國際清算銀行的首席經濟學家兼市場委員會秘書，Hyun Song Shin（申炫松）是國際清算銀行的經濟顧問兼研究主管，Vladyslav Sushko是國際清算銀行的高級經濟學家。
當資產價格下跌並威脅到投資者的償付能力時，貸款人將收回貸款，迫使投資者拋售資產。如果沒有能消化拋售並穩定價格的交易商，可能會形成一個反饋迴路：價格下跌帶來更多拋售，從而導致價格進一步下跌。
關鍵要點：
在2020年3月中旬的兩週時間裡，美國國債市場經歷了罕見的動盪，在去風險期間（De-Risk）出現大幅拋售，而在正常的市場狀況下，國債市場會吸引避險資金的流入。
美國國債市場的證據表明，投資者曾試圖利用槓桿來收割細微的收益率差異。這些投資者被迫拋售了美國國債。儘管政府債券是安全資產，但槓桿投資者持有的大量債券可能會影響市場的有序運行，並可能導致央行不得不進行干預。
政府債券在金融體系中扮演著至關重要的角色，它們既是安全的資產，也是眾多其他資產的定價基準。政府債券還為股票市場投資者提供了一種市場對沖，因為當股票價格下跌時，政府債券價格通常會上漲。然而，隨著Covid-19危機的升級，政府債券市場在3月中旬經歷了一段不尋常的動盪時期。市場混亂蔓延到其他市場，並對有抵押和無抵押貨幣市場的融資狀況產生了不利影響。
市場運行平穩有秩序的前提是有買家被低價吸引而進入市場，因此在沒有基本面消息的情況下，價格下跌會引起逢低買入而得到緩衝。然而，需求的反應有時會變得反常，價格下跌可能會引發更多的拋售。一個例子是投資者借錢購買資產。當資產價格下跌並威脅到投資者的償付能力時，貸款人將收回貸款，迫使投資者拋售資產。這樣一來，資產價格的下跌會導致更多的拋售，而非吸引購買。如果沒有能消化掉市場拋售並穩定資產價格的交易商，則可能會形成一個反饋迴路：價格下跌引發更多拋售，從而導致價格進一步下跌。
在Covid-19危機期間，美國國債市場可能恰恰經歷了這樣一段被迫拋售和反饋迴路的時期。我們回顧了相關證據，併為槓桿投資者佔投資者基數很大份額時的市場彈性得出了更廣泛的教訓。最後，我們反思了在這種情況下，央行作為“最後交易商”的角色。
美國國債市場的混亂
今年3月，美國國債市場經歷了最嚴重的波動之一。從3月初開始，投資者在風險規避的最初階段有序地將資金投入美國國債。10年期美國國債收益率跌至歷史低點，引發了是否可能跌向負值的討論。然而，從3月9日起，市場經歷了收益率的反彈和極端動盪（圖1左側面板），特別是長期美國國債（圖1中間面板）。
圖1 美國國債市場動盪
美國國債收益率與相應的利率互換之間的正利差是投資者資產負債表成本的一個指標，因為持有美國國債需要消耗資產負債表上的空間，而互換是一種零資金投入（表外）的頭寸。由於風險約束的收緊，波動性加劇的時期往往與交易商資產負債表能力有限相伴。隨著收益率反彈，3月中旬，美國國債收益率和利率互換之間的利差大幅擴大（圖1右側面板）。同樣，市場在收益率曲線和基準債券與其它類似證券之間（圖2左側面板）也出現了嚴重的定價錯誤（收益率曲線擬合誤差），表明連接固定收益市場各個角落的套利活動出現了崩潰。
對沖基金的相對價值策略的平盤
採用所謂相對價值策略的對沖基金通過回購槓桿為大量美國國債頭寸提供資金，同時出售相應的期貨合約。採用這種策略的對沖基金從國債現券和相應期貨之間的微小利差中獲利。此外，由於期貨收益和現券收益的變動密切相關，無論市場走向如何，對沖基金都能將微小的收益差納入囊中。這是“多-空策略”的一個例子，即一項資產上的多頭頭寸被一項密切相關資產上的空頭頭寸所對沖，因1998年失敗的對沖基金——長期資本管理公司（LTCM）而出名。
相對價值投資者可以獲得高水平的槓桿，因為美國國債的抵押品價值通常很高。例如，如果一個投資者可以通過抵押價值100美元的國債借到99美元，那麼他只需擁有1美元的自有資金來持有價值100美元的國債，從而實現100倍的槓桿率。這樣，即使是很小的收益率差異也會被槓桿放大。在Covid-19危機之前，現券期貨相對價值策略帶來了穩定的回報。槓桿基金越來越多地做空期貨，顯示了此類交易的受歡迎程度（圖2中間面板）。
圖2 現券市場的流動性不足和期貨槓桿
然而，隨著波動性上升，保證金（要求）大幅上升，尤其是長端國債合約（圖2右側面板），國債期貨市場的流動性急劇惡化（圖3左側面板）。期貨隱含收益率的下跌速度快於債券收益率，這給那些賣出期貨、買進現券國債的相對價值投資者帶來了按市價計算（盯市）的損失。接踵而至的債券現券和期貨之間價格錯位導致期貨合約中最廉交割券的隱含回購利率明顯高於市場定期回購利率（圖3中間面板）。
圖3 期貨市場的流動性不足和交易商的美債頭寸
在無摩擦市場中，投資者通過購買債券現券並在履行期貨合約時交付債券而獲得的隱含回購利率在理論上應該等於實際的定期回購利率。這種關係的破裂表明，在當時的相對價值交易中存在嚴重的市場壓力。一旦這些基金無法滿足變動保證金，它們的頭寸就會被交易商/期貨交易所平倉，從而推低價格。這進而導致了一個經典的“保證金螺旋”，即流動性不足、價格混亂和更嚴格的保證金要求的惡性循環。
交易商資產負債表承受壓力
在正常情況下，交易商將能夠通過吸收掉被市場拋售的債券並積累相應的庫存來緩解市場壓力。但是，2018年迄今，由於交易商需要吸收大量的債券發行，他們的國債庫存已經很高了。在Covid-19之前，安全資產並非短缺，而是供應過剩。此外，清算回購市場交易量（交易商可以通過淨額交易軋差節省資本）的急劇上升表明，對沖基金增加了其槓桿頭寸（圖4左側面板）。在庫存已經膨脹的情況下，交易商在2020年3月進一步消化投資者頭寸平盤的過程中面臨嚴重困難，尤其是長期國債的頭寸。
圖4 對沖基金的融資來源和風險平價基金的活動指標
對系統性基金的連鎖反應
國債期貨的相對價值交易可能只是冰山一角，因為許多其他的相對價值交易（例如使用總回報互換的交易）也很容易受到影響。此外，雖然最初的市場動盪主要涉及相對價值投資者，但去風險（De-Risk）的做法很快蔓延到系統性基金。此類基金遵循一種基於規則的投資策略，其自由裁量或戰術調整的餘地有限（如果有的話）。
雖然系統性策略不是新生事物，但近年來其規模迅速擴大，市場影響或已增加。據估計，在9萬億美元的對沖基金資產中，約有1-1.4萬億美元由系統性基金管理，包括所謂的CTA/動量基金（主要是在期貨市場同時持有多頭和空頭頭寸）和波動率控制基金（當波動率上升時，通過將資金配置到固定收益或現金等更安全的資產來動態調整其投資組合）。當波動率達到極限時，這些基金會提升投資組合中的股票部分，並去風險（De-Risk）。
另一組系統性基金是所謂的風險平價基金，它們利用槓桿提高更安全資產（如政府債券）在整體投資組合中的回報貢獻。它們往往有更長的回望期，對金融市場的短期波動反應較慢。然而，在Covid-19危機期間，美國國債市場的混亂意味著債券不再是這兩種策略中的一種對沖工具，也不再是理想的風險敞口。隨著這些基金槓桿率的降低，這引發了市場變現，加劇了股票和債券價格的下跌。隨著股市拋售加速和美國國債波動性上升，風險平價基金的資產和數量開始下降（圖4中間面板），表明系統性基金去風險的做法非常普遍。
政策的考慮
過去幾周發生的事件凸顯了市場監管的重要性，市場監管要考慮到所謂的負凸性頭寸。“凸性”一詞起源於期權定價，指期權持有者從波動性增加中獲益的性質。“負凸性”所指的相反，當波動性上升時，投資者蒙受損失（如因為投資者已出售期權）。持有負凸性頭寸的投資者可以通過交易標的證券進行動態對沖，但這種交易策略無一例外地需要在價格下跌時賣出，在價格上漲時買入的順週期交易策略。1987年股市崩盤背後的投資組合保險策略就是一個很好的例子。
近期美國國債市場的走勢再次表明，通過證券頭寸的廉價融資而獲得的高槓杆率，可能導致負凸性頭寸的累積。這直接增加了內生性反饋迴路的風險，因為隨著波動性上升，此類頭寸將以非線性的方式迅速解除。因此，市場監測應超越當前狀況，提出與潛在市場壓力相關的假定推測問題。要想有效，這種全面的壓力測試必須評估強制拋售和反饋迴路的潛在空間，尤其是在槓桿率不斷上升的平靜時期。
更普遍的是，在投資者基礎構成的重要性以及央行提供流動性的相關政策問題上，有一些重要的教訓。鑑於政府債券市場作為基準金融市場價格的重要性，任何失靈都將產生深遠的有害影響，波及整個金融體系和實體經濟。
在此背景下，央行的反應函數是一個重要的背景因素。央行提供的充足資金，可能是通過回購獲得廉價槓桿的有利因素，從而加大了短期凸性敞口。對沖基金主要依賴兩種資金來源：回購和一級交易商，而回購資金的重要性一直在逐漸上升（圖4右側面板）。回顧過去，2019年9月的回購市場動盪似乎是最近這場動盪的預兆。當時，對沖基金維持債券現券和衍生品之間套利交易的回購需求，也加劇了美元回購市場的資金緊張。
最近的事件還表明，政府可能需要直接吸收拋售，而不是通過向交易商放貸來間接吸收，尤其是在融資不是相關約束條件的情況下。這或許也解釋了為什麼在這種情況下，美聯儲從交易商的庫存中迅速購買證券（總計約6700億美元）似乎比通過回購操作提供流動性更有效地穩定了市場，回購操作的規模相對較小。
更廣泛地說，投資者基礎的轉變應該是一個政策討論的問題。近期，美國國債的投資者基礎從官方部門投資者（如外國央行）和長期投資者轉向槓桿交易者和其他負凸性投資者，這讓人們對來自內生性反饋迴路的潛在未來波動性產生了思考。
一瓣公益
這是一瓣在2018年4月23日“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集6350元“圖書基金”。
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