以旅遊地產發家的雅居樂集團，由於海南限購其2019年毛利潤大幅下滑，在有息負債不斷攀升之時，現金流卻在減少，因此短期償債壓力面臨不小考驗。
01
評級展望遭下調
4月2日，穆迪將雅居樂集團 （03383.HK）的評級展望從“穩定”下調至“負面”，還確認了其“Ba2”企業家族評級(CFR)以及債券“Ba3”高級無抵押評級。
穆迪報告
穆迪表示，雅居樂集團為擴張增加了債務，其信用指標變弱。未來12-18個月， 雅居樂集團的債務槓桿率將從2019年的51.2%升至60%左右，EBIT/利息將從同期的2.3倍回升至3.0倍。
《小債看市》統計，目前雅居樂集團國內債券存續4只，總餘額為69.7億元。其中兩隻餘額合計為39.7億元的債券將於今年到期。
存續債券到期分佈
除此之外，雅居樂集團還存續5只境外債，總規模為22億美元。其中兩隻餘額合計為9億美元的優先票據將於年內到期，因此其短期面臨兌付壓力較大。
02
毛利首下降 短期償債風險高
據官網介紹，雅居樂成立於1992年，是一家以地產為主，多元業務並行的綜合性企業集團。現已形成地產、雅生活、環保、卓雅教育、雅城科創、房管、資本投資和商業管理八大產業集團。
雅居樂旗下擁有兩家港股上市企業，雅居樂集團（03383.HK）和雅生活服務（03319.HK）。
雅居樂集團官網
不久前，雅居樂集團發佈業績公告顯示，2019年實現銷售額1179.7億元，再次突破千億關口；實現營業收入602.4億元，同比增加7.3%；實現歸母淨利潤75.12億元，可以看出其增速在放緩。
在多項數據增長的同時，雅居樂集團的毛利潤卻同比下降25.6%至183.6億元，毛利率也下降13.4個百分點至30.5%，值得注意的是這是其2015年以來首次出現毛利下滑。
2019年業績公告
據悉，雅居樂集團毛利下滑，主要由於多個城市受“因城施策”影響，尤其是海南區域受限購政策影響，導致高毛利率項目確認銷售收入大幅下降所致。
毛利率下滑
從區域銷售額上看，華南和華東地區為雅居樂集團貢獻了超60%的銷售額，海南及雲南，華北地區，華中地區及其他區域的銷售額分別為15%、7.7%、7.4%和8%。
區域分佈
截至2019年年末，雅居樂集團土地儲備有3970萬平方米，涉及全國75個城市，按區域劃分，華南和華東土地儲備最足；按省份劃分，廣東和雲南儲備最足。
截至2019年年末，雅居樂集團資產總額2732億元，總負債2078.95億元，資產負債率76.09%，淨資本負債比為82.8%，較2018年的79.1%有所上升。
《小債看市》分析債務結構發現，雅居樂集團以流動負債為主，佔總負債比為71%。其中短期借款422.97億元，較2018年年末增長20%。
截至2019年年末，雅居樂集團非流動負債有602.28億元，其中長期借款543.73億元，同比增長2.2%，因此綜合來看雅居樂集團負債較往年持續惡化，外部融資對借款依賴度較高。
《小債看市》統計，雅居樂集團的整體有息負債近千億，有息資產負債率為35%。其中銀行借款及其他借款，優先票據，境內債券、商業物業資產支持債券及ABS分別為678.62億、152.52億及135.56億元。
有息負債
值得注意的是，其中變化較大的指標是永續債，截至2019年年末雅居樂集團永久資本證券為135.67億元，同比增加62.8%；2019年其共發行了14億美元優先永續資本證券。
這些鉅額不計入負債而計入股東權益的永續債務，融資成本比一般債務要高，如長期背上永續債，利率將越來越高，最終會吞噬掉大量公司利潤。
更為不妙的是，隨著有息負債的攀升，雅居樂集團的現金卻在減少。
截至2019年年末，雅居樂集團賬上現金及現金等價物只有335.51億元，較2018年減少22.25億，不足以覆蓋短期債務，並且與短期負債間的資金缺口有百億之多，而雅居樂現金短債比和長短債務比也處於行業較低水平，其短期償債風險較高。
同時，雅居樂集團的借款成本也在水漲船高。2019年其借款成本為70.79億元，同比增長40%，借款利率由2018年的6.49%上升至7.1%。
自有資金不足，雅居樂集團對外部融資需求強烈，除了債券融資外，其還通過定增、上市平臺和銀行融資。
截至2019年6月末，雅居樂集團銀行授信總額為1585.59億元，已使用額度為727.48億元，未使用額度為858.11億元，金融機構包括民生銀行、工商銀行等10家銀行。
授信額度
另外，2019年由於收購武漢長凱、中民物業等公司股權，雅居樂集團的商譽規模翻倍，由2018年的18.42億元上升至38.97億元，未來存在一定商譽減值風險。
值得一提的是，一直以來雅居樂施工違法違規行為屢次被媒體曝光。
近日，據揚子晚報報道稱，雅居樂南京江浦G33項目涉嫌無證施工。據悉該項目取得了臨時售樓處的建設工程規劃許可證，但並未領取建設工程規劃許可證。
無獨有偶2019年，揚州市住房和城鄉建設局網站發佈《2019年1月行政處罰通報》顯示，揚州雅居樂存在違法違章情況，其建設項目揚州雅居樂國際F地塊嘉軒酒店項目樁基礎工程，未取得建築工程施工許可證的情況下擅自開工建設。
03
傢俱起家 旅遊地產發家
陳卓林家族是中山市當地的名門望族，家中五子，陳卓林排老二。
1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產、銷售、批發於一身的傢俱廠，其所製造的傢俱時尚新穎，暢銷全國。
在運營傢俱的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。
1992年，在陳卓林的帶領下，陳氏家族開始涉足房地產行業。這一年，陳卓林家族成立了中山市雅居樂房地產，並開發了第一個項目、面向港澳客戶的大型度假社區——中山雅居樂花園。
陳卓林近照
據悉，在1993-1997年期間，雅居樂不斷在港澳地區組織活動、打響招牌：連續五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，並聘請香港無線總監陳錫年任職雅居樂，組織港澳人士免費看房團。
1997年，受全球金融風暴影響，香港房地產行業需求不振。陳氏家族於是開始轉戰大陸市場，進軍廣州是其在華南地產圈奠定基礎的關鍵之舉。
2000年，雅居樂一舉拿下番禺、花都、白雲等地塊。後來其在廣州、佛山的四大項目同時動工，開發量之大令其他開發商側目，被業內稱為廣州地產史上的一大壯舉。
2005和2006年，是陳氏家族“暴富”的一個時間點，也是雅居樂躍升為全國一線開發商的重要轉折點。
2005年12月，雅居樂集團在香港聯交所上市，首發募集資金近31.52億港元，這是繼富力後第2家在港上市的民營房企。
次年，陳卓林開始進軍旅遊地產，圈下海南清水灣萬畝土地，並通過此後的精妙運作奠定了雅居樂以及陳氏家族在國內房企中的江湖地位。
雅居樂清水灣項目
2009年清水灣項目開盤，雅居樂錄得合約銷售金額64億元。在之後的5年裡，雅居樂清水灣銷售業績高達450億元，曾多次問鼎中國單個項目銷售冠軍，2010年還曾創造了單盤銷售99億元的紀錄。
值得注意的是，清水灣項目同時也將雅居樂帶入高毛利時代，陳氏家族賺得盆滿缽滿。
2016年，雅居樂集團開始佈局多元化，這一模式也讓其在2018年的業績突破了千億關口。
值得一提的是，2014年陳卓林被昆明市人民檢察院指定居所居住。據悉陳卓林被控制和雲南項目有關，主要涉及對當地官員進行利益輸送。（作者微信：littlebond1）
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