哥，沃森生物暴雷了，還要繼續拿嗎？！
沃森業績預告出來以後，就收到了多條類似的消息。我的第一反應就是：好事。如果跌下去，又可以再加倉了。
核心觀點：
1.13價疫苗預計4月份可獲得批簽發。這意味著什麼?爆品即將引爆，印鈔機啟動了。尤其是經過疫情教育，疫苗市場需求更強。
2.公司研發平臺化，管線豐富，大單品梯度跟進，HPV（2/9）和EV71值得期待。
3.2019業績明降暗升，疫情影響業績是暫時的。雖然同比下降，但扣非後的成績和主力單品23價疫苗的批簽發都是增長的。
4.疫情之後，疫苗接種需求（包括成人）市場將進一步打開。
新型冠狀病毒正在全球肆虐，美國已經反超意大利成為全球疫情最為嚴重的國家。而關於疫苗，各國都在緊鑼密鼓之中研發著，但是短期之內是不太可能有一個立刻的研發成果。為什麼？因為整個疫苗來說的話，你要研發必須對病毒株進行一個滅活，然後你還要確保它的毒性，就是毒性不能太高，也不能太低。然後一般來說成功研發一款疫苗，經歷種種測試，然後審批上市，起碼要四年以上，最短也要三年多。
但是這次的疫情激發國民健康觀念的改變，之後接種疫苗的熱情肯定會提升。除了新冠以外，還有其他的，包括像是肺炎、流感，或者說是各種常見疾病的這些疫苗，畢竟它們還是存在的。那麼對於長期來看，對於疫苗企業未來的發展可能會有一個比較好的提振。就短期而言，疫苗企業也受到了影響。
康泰生物提到，受新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，公司產品銷量下降。
沃森生物公告，絕大部分疫苗接種門診因新冠疫情防控要求而暫停接種疫苗；受交通物流停運影響，疫苗產品配送也碰到很大的困難。近期境外新型冠狀病毒感染肺炎疫情形勢持續惡化,公司國際銷售業務面臨較大挑戰，如境外疫情嚴峻形勢持續,公司還存在部分進口生產原輔材料採購受影響的風險。疫情給公司2020年第一季度銷售造成較大影響，收入和利潤均出現大幅下滑。沃森生物一季度出現了首虧。那麼沃森還值得我們關注嗎？接著往下看。
一．關注邏輯
行業上看：
1.賽道優秀。疫苗行業的毛利率、成長性和爆發性都很誘人。毛利堪比白酒，如有爆品，業績可一夜昇天。人用疫苗的盈利性超過我們之前觀察的動物疫苗。
2.醫保控費推動。在醫保控費的大背景下，兩票制、帶量採購政策，藥企受到衝擊。而且從先一步老齡化的日本控費趨勢來看，藥企的回報率總體呈下滑趨勢。但疫苗的邏輯似乎不太一樣。原因在於當下疫苗的推廣使用可以節約未來藥品的使用，記得有文件算過投入節約比大致為1:27。藥品的趨勢是降價，疫苗的價格卻是上漲。
3.門檻高、競爭格局良好。雖然門檻高、投入高、週期長，但護城河也高，回報也高。行業龍頭屈指可數，國際上有輝瑞、默沙東、GSK、賽諾菲，國內有武漢所、昆明所、智飛、華蘭、沃森、康泰等。之間雖有競爭，但並沒有千軍萬馬百舸爭流的局面。
長生生物事件之後出臺的新《疫苗管理辦法》促進行業在研發、臨床、生產、接種、流通、監測、賠償以及監督管理全方位進行嚴格管理，使得小企業各環節成本明顯增高，未來疫苗行業集中度還將進一步提升，競爭格局也將進一步改善。
4.我國成人自費疫苗市場剛剛啟動。人用疫苗產業分為1類政府苗和2類市場苗，政府苗基本由國企壟斷，由政府定價。2類苗基本上是外資和民營創新藥企的天下，由市場定價。政府苗定位為基本保障，目前主要還是一些老苗，市場苗定價較高，為消費者自選。從前兩年大批女性前往香港注射HPV疫苗的情況來看，由於健康意識、疫苗消費意識增強，市場苗增長空間巨大。和發達國家疫苗消費滲透比例相比，尤其是成人一塊，中國的市場才剛剛起步。
另外，根據SARS的經驗，疫情會提高全社會的防範意識，之後1-2年疫苗消費會有提升趨勢。
公司層面看：
1、沃森生物產品管線豐富，具備平臺型公司的特徵。經過20年的積澱，公司已構建了傳統疫苗、新型疫苗的研發技術平臺，擁有涵蓋從分子生物學、生化與免疫學到動物藥理篩選等功能在內的工藝/質量研究、開發設施以及符合GMP標準的臨床樣品生產基地；建立了結構優良、品種豐富的產品管線，擁有全球兩大重磅疫苗品種13價肺炎結合疫苗和HPV疫苗，並構建了國內領先的研發和產業化技術平臺，聚集了一大批中西合璧的專業技術和管理人才，獲得了一批國家“863計劃”和“重大新藥創制”科技重大專項支持。
2、重磅產品陸續成熟上市，將為公司貢獻巨大利潤。13價肺炎疫苗馬上上市；2價HPV疫苗臨床總結報告，即將申報生產；9價HPV、重組 EV71疫苗均有重大突破。
3.國際化資源經驗豐富。19年11月子公司上海澤潤第二次獲得蓋茨基金資助250萬美元，主要用於加速9價HPV臨床產業化，WHO預認證（國際組織大宗採購需要）。
4.產業化能力強。以23價肺炎疫苗為例，15年722臨床試驗數據核查，1429個申請，最後只有224個合格，沃森是其中一家；2017年4.19開始到7.28獲得批簽發報告，歷時100天完成了頭三批30萬劑送檢，結果合格，8月2日首批發貨。公司內部生產協調高效無縫鏈接。國家批完後，拿到批件，到上市不會超過4個月。13價也會加速。
二．重點指標解讀
1、短期業績後疫情影響，長期無礙
2019年實現營業收入11.21億元，同比增長27.55%；淨利潤1.42 億元，同比下滑86.43%；扣非淨利潤為1.28億元，同比增長6.07%。淨利潤大幅下滑主要是18年公司處置嘉和生物投資收益造成，我們看扣非淨利潤就行。同時公司發佈2020年一季度業績預告，一季度預計虧損1800萬-2300萬元，主要是一季度疫情影響疫苗接種的原因。
整體上，業績應該是向上走的。新品13價肺炎疫苗獲批後有望放量推動業績增長，投資人等著瞧好吧！
2、分業務看，核心產品增速快
分業務來看，2019年核心產品23價肺炎疫苗實現收入5.2億元，同比增長65%，佔營業收入比為46.44%；Hib疫苗實現收入2.76億元，同比下滑2%，佔營業收入比為24.6%；ACYW疫苗實現收入1.06億元，同比增長49%，佔營業收入比為9.42%。其中Hib疫苗收入下滑是因為全國的批簽發數量較去年同期減少33.36%，從而影響沃森，但是公司還是在這塊採購中佔大頭的。
3、毛利率相對穩定，淨利率走勢待穩健
2019年毛利率為79.75%，與去年基本持平，這麼高的毛利率主要是核心產品23價肺炎疫苗做出的巨大貢獻（23價肺炎疫苗毛利率92.77%）。淨利率為17.31%，就不與去年相比了，毫無意義（18年有處置嘉和生物投資收益），但還是希望未來淨利率能夠穩健向上走。
4、償債能力強
2019年公司資產負債率為19.26%，且走勢是逐年下降中，償債能力尚可。
5、銷售費用率過高，整體可控
2019年公司期間費用率為65.56%，同比下降5.08個百分點。其中銷售費用率44.51%，同比增長4.81個百分點，主要是公司加大市場推廣，自主疫苗銷量穩步能夠增長的原因；管理費用率（含研發）21.41%，同比下降7.71個百分點，主要是研發費用減少，這和公司轉讓子公司嘉和生物股權致出表，導致報告期內研發費用較上年同期減少；財務費用率-0.36%，同比下降2.18個百分點，主要是公司債務融資金額減少致財務費用減少。
整體期間費用率走勢可控，希望通過前期的銷售費用，為公司之後產品進入市場能夠起到積極作用，這樣未來的銷售費用率還是有下降空間的。
6、研發將進入收穫期
2019年公司研發投入資金為2.52億元，佔營收比例為23.06%，相比同期有下降。公司在年報中也進行了說明：公司自主疫苗營業收入較上年同期增加，另因上年末公司轉讓子公司嘉和生物股權致出表，報告期內無此子公司研發投入致報告期內研發投入總額較上年同期減少。
在報告期內，公司重磅在研產品的研發工作按計劃持續推進。2020年1月10日，公司收到了國家藥監局頒發的13價肺炎結合疫苗《藥品註冊批件》，目前，公司正在進行13價肺炎結合疫苗的生產和批簽發工作；二價HPV疫苗於2020年1月完成Ⅲ期臨床試驗數據揭盲工作，進入臨床試驗數據統計分析與臨床研究總結階段；九價HPV疫苗目前正在開展Ⅰ期臨床試驗；關鍵是，如果二價順利上市，九價會結合二價的臨床數據加速上市。
重組EV71疫苗已獲得國家藥監局頒發的《臨床試驗通知書》，目前已進入臨床研究階段。
通過研發管線可以看出，沃森未來幾年都有大單品上市，業績增長可期。
7、應收賬款及應收票據增速小於營收增速
2019年應收賬款及應收票據為5.13億元，同比增長17.18%，小於營收增速，且賬款大多都在6個月以內的。再看應收賬款週轉天數，和去年持平。持續關注即可。
8、庫存商品增速快，需要注意
2019年公司存貨為3.13億元，同比增長32.49%。其中庫存商品和週轉材料分別增長53.97%、104.96%。再看存貨週轉天數，較去年同期略有好轉，較前幾年還是增長很多的。還有一季度估計庫存商品會更多（因為疫情影響）。
9、杜邦分析
2019年淨資產收益率為3.01%，同比下降24.52個百分點，主要受銷售淨利率影響（18年有處置嘉和生物投資收益）。再看其他兩個指標，都是同比在好轉的。
10、現金流逐步恢復
2019年經營活動產生的現金流量淨額為0.62億元，同比增長195.08%，與扣非淨利潤差距在減少。
11、大股東減持，底氣不足
3月13日晚間，沃森生物發佈持股5%以上股東及其一致行動人減持股份的預披露公告稱，持有公司8689.79萬股的股東劉俊輝及其一致行動人，持股358.85萬股的黃靜，計劃自本減持股份的預披露公告披露之日起15個交易日後的6個月內（即2020年4月4日至2020年10月3日），以集中競價方式和大宗交易方式減持公司股份不超過2306.16萬股，佔公司現有總股本比例不超1.5%。
還有云南省工業控股集團有限責任公司也在不斷減持。
感覺沃森就像燙手山芋，誰都不想成為第一大股東呢。這可不是投資者希望看到的，需要重點關注。
12、估值
價值型公司可以參照當前淨利潤和淨資產，但沃森目前處於暴力成長的前夜，建議用自由現金流估值法，把未來幾年的利潤粗算，然後折現到今天。
我們之前已經做過一次，這裡不再贅述。
附鏈接：
同業估值
當前29元左右的價格，接近公司高管2019年7月預留股票期權的行權價格28.50元/股。
總結後記：
沃森生物的問題在於之前走過了一些彎路，買買買模式造成失血過多。好在公司在反思、剝離不良之後，重新聚焦疫苗主業，基礎疫苗穩步增長。
*公司財務基本面比較差，但公司的應收款、存貨、現金流的情況均在改善，負債率不高，財務危機的可能性較小；
*公司股權分散，股東還在不斷減持，公司實質是無實際控制人公司，治理層面和重大事項的流程尤其要關注；
*公司公告稱如境外疫情嚴峻形勢持續,公司存在部分進口生產原輔材料採購受影響的風險。在全景網路演時，公司稱會持續關注國外疫情的情況，及時採取有效措施，將疫情對公司生產經營的影響降到最小。建議重點關注。
*13價和HPV雖然後有追兵，但沃森生物一是有先發優勢，二年齡定位較寬，三中國的市場足夠大，接種率遠低於世界平均水平，經過此次疫情教育國人對肺炎疫苗的認知提升，需求將有數量級提升，
沃森實現業績突破沒有懸念。*前幾年即使是在最困難的時期，公司的研發投入也沒有削減，之前佈局的大單品成果不斷湧現，說明管理層對行業的判斷是有前瞻性的。
*從23價肺炎疫苗轉化的速度和公司玉溪基地情況，我們可以看到公司產業化能力突出。這點在批簽發拿到之後就顯得尤其重要。要知道沛兒在國內斷供，就和輝瑞的產能直接相關。
另外目前的13價肺炎疫苗國家只批給了兒童，國外成人接種13價情況也比較普遍，後期國內也會出現成人用的13價疫苗，整個市場空間又可以讓我們想象一會了。
國家衛健委高級別專家組成員、國家疾控中心曾光教授在3月24日接受人民網採訪時表示:“冬春季節，疫情平穩後，大家還是應該謹防其他肺炎疾病。如果新冠肺炎和肺炎鏈球菌肺炎兩者疊加，非常危險。跟新冠肺炎相比，肺炎鏈球菌肺炎已有疫苗可用，全球絕大多數國家都已有成人接種的13價肺炎球菌多糖結合疫苗，不過目前我國13價疫苗只批了給兒童的，成人適應症還未審批。目前我國流感疫苗、肺炎鏈球菌疫苗接種率低於世界平均水平，這方面還需要加強防控力度，儘快審批13價肺炎球菌多糖結合疫苗應用於成人。”
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