【天風電子】國瓷材料：多元新材料平臺型廠商

摘要

內生（實體經營）+外延（資本運作），打造多元新材料平臺型企業。內生：公司已形成以電子材料（壓艙石）、催化材料+生物醫療材料（雙引擎）為主的多元新材料平臺型企業，主要客戶為韓國三星、風華高科、藍思科技等。19年，公司新建5G事業部，力求早日實現“營收破百億”。外延：公司通過產業併購助力各業務完成一體化佈局：1.催化材料：公司收購江蘇天諾（55%），江西博晶（100%），王子製陶（100%），完成汽車尾氣催化材料一體化佈局；2. 生物醫療材料：17年完成愛爾創100%收購，完成從原材料到消費品義齒的一體化佈局。

電子材料：稀缺供應商，優享MLCC行業漲價+客戶擴產放量+國產化紅利。公司優勢明顯：產業鏈角色稀缺（全球唯一一家完整產業鏈）+技術領先（國內第一全球第二家實現水熱法）+價格低廉（較競品差30-50%）+綁定龍頭客戶(三星/村田/風華等)，有望優先受益於漲價+擴產+國產化：1） 行業去庫存拐點已到，疫情加速漲價；2) 旗下客戶受益於國產化，由於日系廠商逐步退出中低端供應，常規型號供給緊張出現缺口，大陸廠商(風華高科/宇陽等)有望承接相關產能，逐步擴大市佔率成為主力; 3) 旗下客戶擴產，公司為產業鏈上游粉體廠商，有望受益配套擴產放量。

生物材料：義齒用氧化鋯材料龍頭企業，切入消費電子打造新增長點。隨老齡化程度加深，預計20-24年中國義齒市場規模由93.8億元增長至120.1億元。作為義齒用氧化鋯材料龍頭企業，公司通過收購愛爾創打通原材料到消費品義齒全產業鏈，同時技術先進（國內第一全球第二家實現水熱法）+價格較競品相差50%+，優享義齒行業規模擴大紅利。此外，公司對愛爾創擴建突破產能限制，並攜手藍思延伸消費電子領域，已為多數可穿戴陶瓷主供應商，打造業務新增長點。

汽車尾氣催化材料：國六打開催化新市場，公司角色稀缺有望加速國產替代。全球稀缺全系列整體汽車催化解決方案的企業：1) 蜂窩陶瓷：成功進入國產主流汽車國六公告目錄，開拓國內大型OEM主機廠進展順利，同時國六用汽油機和柴油機蜂窩陶瓷載體均已實現量產。2)鈰鋯固溶體及分子篩：公司收購博晶科技擴充鈰鋯固溶體高端產品結構，收購江蘇天諾突破分子篩先進技術，並通過水熱法等技術整合產業鏈資源。目前公司鈰鋯固溶體和分子篩產品已開始小批量銷售，未來將依靠產業鏈平臺佈局穩步推進。

投資建議：預計公司20-22年營收分別為25.44、30.73、37.55億元，淨利潤為6.08、7.64、9.71億元，給與公司20年45x估值，對應目標價28.35元/股，首次覆蓋，給與“買入”評級。

風險提示：國產化替代不及預期、廠商擴產不及預期、5G建設緩慢

正文

1.國內領先新材料平臺型企業

內生+外延式發展，多維度成長的國內領先新材料平臺型企業。公司成立於2005年，是從事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的領先創新企業，2012年於深圳證券交易所創業板上市。通過內生+外延式發展，國瓷材料掌握了功能陶瓷材料、電子漿料、納米粉體材料、催化材料等關鍵基礎材料的製備技術，形成了以電子材料、生物醫療、催化材料為主的高新電子材料完整產業鏈佈局，成功打造了國內領先新材料大平臺。20年，公司成立5G項目部，憑藉在納米級電子材料方面積累的技術優勢，已開發出一系列滿足客戶需要、能夠替代進口的5G用新材料，並陸續投放市場，建立未來新的增長極，助力公司5G時代成長。。

“壓艙石+雙引擎”戰略，公司產品結構豐富，下游應用領域廣泛，掌握主流客戶。公司採取“壓艙石+雙引擎”戰略：以電子材料為壓艙石，催化材料、生物醫療材料為雙引擎，共同助力公司發展。公司四大產品類別分佈如下：1.電子材料類：MLCC配方粉類、納米級複合氧化鋯、電子漿料、氧化鋁；目前產能為10000噸/年。2. 生物醫療類：義齒氧化鋯瓷塊及其他氧化鋯齒科材料等；目前產能為2500噸/年。此外，結合愛爾創自身規劃，公司20年計劃對本溪生產基地進行產能擴建，突破愛爾創產能瓶頸。3. 催化材料類：蜂窩陶瓷系列、汽車尾氣淨化材料、分子篩、MTO/MTP。4. 其他材料類：陶瓷球、陶瓷結構件、伯陶墨水、色料系列等。公司下游為MLCC行業，與韓國三星、風華高科、比亞迪、藍思科技、威孚高科、濰柴動力等國內外知名廠商建立了穩定的合作關係。

股權架構清晰，並收購為公司一體化戰略實施的重要途徑。從內部看：公司股權較為分散，截至2019年12月9日，公司股權結構第一、二大股東分別為張曦、香港中央結算有限公司(陸股通持股)，持股分別為19.96%、7.98%，其中張曦為公司實際控制人。從外部看，公司積極開展收併購活動，助力各業務整合產業鏈，完成一體化佈局，提高公司議價能力，主要集中在催化材料、生物醫療材料兩大業務：1.催化材料：16年，公司接連收購江蘇天諾55%股權，江西博晶100%股權；17年，公司收購王子製陶100%股權。至此，公司完成汽車尾氣催化材料一體化佈局，成為目前全球稀缺能夠提供除貴金屬活性成分以外的全套系列汽車尾氣催化材料的企業；2.生物醫療材料：17年，公司完成愛爾創100%股權的收購，並募集資金投向愛爾創的數字化口腔中心和義齒精密部件加工中心，同時疊加公司自身氧化鋯粉體業務，完成從工業品納米氧化鋯到消費品義齒的一體化佈局。

2. 下游行業向好+客戶體系擴大，公司業務板塊高速發展

歷年業績高增長，盈利能力強。公司14-19年營收由3.75億元增長至21.53億元，CAGR41.84%，歸母淨利潤由0.63億元增長至5.01億元，CAGR 51.39%，其中公司19年營收同比增長19.76%，主要原因是隨行業去庫存結束、5G、車載需求增加及中美貿易促進進口替代加速，MLCC相關業務收入增加；19年歸母淨利潤同比下滑7.82%，主要原因是18年含有1.4億投資收益導致19年歸母淨利潤同比呈現下滑趨勢，僅看扣非後歸母淨利潤，19年公司實現4.71億元，同比增長20.77%。此外，公司2020年第一季度業績預告中預計歸母淨利潤為1.08-1.16億元，同比變化-10%-3%，主要原因是受疫情影響，公司及產業鏈上下游公司復工時間延遲及物流管控影響公司產品交付。但整體看，公司一季度主要業務如蜂窩陶瓷、MLCC下游需求依舊旺盛，受疫情影響不大，口腔門診相關業務一季度受疫情影響較大，全年看影響大概率可控。

三大業務板塊19年增勢迅猛，公司成功打造新材料產業化平臺。2014-2019年，公司毛利率由38.68%增長至47.76%，淨利率由19.31%增長至25.24%，主要原因是公司深耕電子材料板塊，並將產品下游拓展至手機背板、義齒、汽車尾氣催化劑塗層等高附加值細分領域。公司目前已成功打造新材料產業化平臺，旗下三大業務板塊在19年均高速發展，具體看17年切換統計口徑後，各業務板塊發展情形：

• 電子材料板塊：2019年，業務收入達到6.97億元，同比增長4.29%，佔營業收入比重32.37%，主要原因18年行業去庫存，全球MLCC產品價格理性迴歸，但隨行業去庫存接近尾聲，智能化水平提升，5G加速以及車載需求增加，年末市場需求企穩回升，同時中美貿易戰促進進口替代，作為龍頭企業，公司優享行業紅利；
• 催化材料板塊：2019年，業務收入達到2.07億元，同比增長5.63%，佔營業收入比重9.62%，主要原因是公司國內國六市場和國外後市場及船機市場開拓順利，目前已經實現汽油機和柴油機用蜂窩陶瓷載體批量生產同時尾氣催化用鈰鋯固溶體、分子篩產品也陸續通過客戶驗證，開始小批量銷售；
• 生物醫療材料板塊：2019年，業務收入達到5.09億元，同比增長51.8%，佔營業收入比重23.65%，主要原因是作為朝陽產業，疊加我國人口技術優勢，口腔醫療行業市場空間巨大，同時公司納米複合氧化鋯相關材料已成為牙科修復領域主流材料之一；
• 其他材料：2019年，業務收入達到7.40億元，同比增長23.71%，佔營業收入比重34.36%。

進口替代下，公司國內銷售佔比預計提升。2014-2019年，公司中國大陸銷售收入由2.38億元增長至16.28億元，佔比由63.47%增長至75.62%，港澳臺地區及海外地區由1.37億元增長至5.25億元，佔比由36.53%下滑至24.38%，主要原因是行業進口替代化趨勢下，公司承接了大量大陸客戶的訂單需求。作為MLCC及納米複合氧化鋯稀缺供應商，在產業鏈、技術、價格三大優勢下，公司未來進口替代預計加速實現，國內銷售佔比有望進一步提升。目前，公司已經與風華高科、深圳宇陽、潮州三環、韓國三星電機、韓國三和、美國JDI、臺灣禾伸堂等達成深度合作。此外，國內疫情已進入管控輸入階段，4月份有望全面實現復工復產，疊加公司國外銷售收入佔比小，全年看疫情對公司影響較弱。

持續加大研發投入，鞏固產品競爭優勢。2014-2019年，公司研發投入由23.87百萬增長至137.96百萬，佔比由6.37%上升至6.41%，研發人員由86人增加至632人，研發人員佔比由11.81%增長至23.60%。公司研發創新決心堅定，截至19年底，共獲得中國專利證書187項，其中發明專利78項，實用新型專利104項，外觀設計專利5項；國際專利方面，已經獲得12件外國專利授權，12件PCT專利進入國際初審。此外，公司在在新產品開發方面取得了一定成就，如高端高純超細氮化鋁粉體材料已獲得客戶認可併成功量產，打破日本企業在該領域長達30年的壟斷。在強大研發能力保障下，公司產品升級迭代速度加快，大大提升了公司的盈利能力和抗風險能力。

3.電子材料：稀缺標的，產品進入漲價週期+客戶擴產放量階段

電子材料板塊成長邏輯：公司電子材料相關產品主要分為兩類：電子陶瓷材料和電子漿料，其中電子陶瓷材料代表性產品為MLCC、氧化鋁，產品應用範圍主要為電容、電阻、電感、微波器件、消費電子外殼等。產業鏈角色稀缺+技術領先+價格低廉，有助於公司開拓新客戶，擴大進口替代下的市場份額，驅動業務新增長；同時綁定龍頭客戶，公司將優先享受MLCC行業漲價週期+核心龍頭客戶擴產紅利：

• 電子陶瓷材料：公司以MLCC產品為主，打造產業鏈、技術、價格、客戶四大優勢：

1） 產業鏈優勢：全球唯一一家從基礎原材料到配方粉完整產業鏈的產業；

2） 技術優勢：國內首家、全球第二家運用水熱法批量生產納米鈦酸鋇的廠家，並且憑藉技術優勢驅動產品結構高端化轉型；

3） 價格優勢：同等技術條件下，公司產品較競爭對手相差30-50%，已在國內市場順利實現國產替代，市佔率達到80-90%；

4） 客戶優勢：公司客戶資源優質，與國內外龍頭企業均達成深度合作：國內客戶有風華高科，臺灣禾伸堂、深圳宇陽、潮州三環等，國外客戶有韓國三星 電機、美國 JDI、韓國三和、日本村田等。

• 電子漿料：公司通過收購泓源光電、戍普電子實現技術突破，助力整合MLCC產業鏈，降低原材料成本，進一步鞏固MLCC產品價格優勢，同時拓展豐富產品線，發展新客戶。

3.1. MLCC量價雙升，公司產業鏈+技術+價格+客戶四重驅動發展

3.1.1. MLCC：主流電容器，57%應用於消費電子領域

MLCC：世界上用量最大、發展最快的片式元件之一，佔據93%的電容器市場規模。

MLCC成本結構：粉體為主要成本，高容MLCC中佔比為35-45%，低容MLCC中佔比為20-25%。MLCC製作工藝：材料技術（陶瓷粉料的製備）→疊層印刷技術（多層介質薄膜疊層印刷）→共燒技術（陶瓷粉料和金屬電極共燒）。目前，MLCC 海外領先企業目前已可以實現 800-1000 層的量產水平，介質厚度接近 1 微米，而國內企業 MLCC 量產產品普遍在300 層左右，介質厚度為 3 微米，加工精度方面與日韓等領先企業尚存差距。從製作成本中看，高容、低容MLCC成本佔比大頭均為陶瓷粉料（高容：35-45%，低容：20-25%）；其次是設備折舊（高容：20-30%，低容：20-35%）；內外電極材料成本佔比最小（高容：5-10%，低容：5%）。

MLCC下游應用：消費電子為最大應用領域，佔比達57%，其次是汽車市場，佔比達16%。世界片式電容的需求量在2000億支以上，其中70%出自日本，其次是歐美和東南亞（含中國）。目前，MLCC需求量仍每年以10-15%的速度遞增，主要原因是MLCC產品的高可靠性和高集成度使其應用範圍迅速擴大。從下游應用範圍來看， MLCC主要消費市場為消費電子，共計佔比達57%，其中手機市場應用佔比達38%，PC市場應用佔比達19%，第二消費市場為汽車，應用佔比達16%。

• 消費電子市場需求：手機及PC為主要需求來源。隨產品升級迭代，MLCC單機用量明顯提升：手機：LTE手機MLCC單機用量約300-500顆；LTE-advanced手機單機用量約550-900顆，相比LTE手機提升80%以上；普通4G手機單機用量約300-400顆；iPhone 6單機用量為785顆，iPhone 7單機用量為890顆，iPhone X單機用量達到1000-1100顆，且以超小型為主；PC：目前筆記本電腦的單機MLCC用量約400-800顆；此外，LCD電視MLCC單機用量約500-800顆。未來5G滲透，消費電子換機浪潮將促進手機MLCC單機用量進一步提高。

• 汽車市場需求：新能源汽車和汽車電子為主要需求來源。新能源汽車：與普通燃油車（MLCC單機用量約3000顆）相比，混合動力和插電式混合動力車單機用量約為1.2w顆，純電動汽車約為1.8w顆，是普通燃油車的6倍左右。汽車電子：MLCC需求主要構成部分為汽車電子系統及ADAS自動駕駛系統，其中汽車電子系統單機需求量為3000-8000顆；ADAS系統在Level 1水平下單機需求量為2000顆，Level 3水平下單機需求量為4000顆。新能源汽車滲透加速+汽車電子普及提升，未來汽車市場MLCC用量有望迅速提升。

MLCC發展趨勢：小尺寸、大容量、高頻化及複合功能。基於電子終端產品小型化、大容量化、高可靠性和低成本趨勢下，MLCC隨之種類增加、體積縮小、性能提高，同時輕薄短小系列產品已趨向於標準化和通用化，應用逐步由消費類設備向投資類設備滲透和發展，其中移動通信設備開始大量採用片式元件。目前，MLCC發展方向呈現多元化特點：1）通信工具便攜式需求下，片式多層電容器正在向低壓大容量、超小超薄方向發展；2）某些電子整機和電子設備正向大功率高耐壓方向發展，其中軍用通信設備居多，MLCC向高耐壓大電流、大功率、超高Q值低ESR型的中高壓片式電容器發展；3）線路高度集成化要求下，LTCC成為技術研究熱點。

MLCC市場格局：日韓廠商主要把控，20年行業進入需求邏輯：

1） 從市場份額方面看，全球行業集中度較高，CR4達到76%，分別為村田(31%)、三星電機(19%)、國巨(13%)、太陽誘電（13%），其中日韓廠商佔據3家，主要原因是日韓系廠商陶瓷粉末技術和產能規模處於領先水平，且具備量產尖端高容量產品能力，產品覆蓋小尺寸低容、小尺寸高容、大尺寸低容、大尺寸高容四個領域，而由於小尺寸、高容量的高端MLCC技術壁壘高，中國廠商目前集中於中低端MLCC產品。

2）從產能方面看，MLCC主要廠商集中於日韓，村田、三星電機佔據優勢明顯，產能分別為1500億顆/月，1000億顆/月，中國廠商國巨產能為400億顆/月，預計新增10%產能後達410億顆/月，其餘中國廠商如深圳宇陽（200億顆/月）、風華高科（擴產後產能206億顆/月）、達方（160億顆/月）尚且處於中下游水平。此外，與常規性MLCC產品相比，高端的超小型MLCC和高容MLCC產品需求旺盛且利潤率較高，但由於技術難度高，目前集中掌握在日本廠商中。目前，我國MLCC相關廠商已開始推動高端MLCC產品國產化提速，如風華高科20年的擴產集中於高端MLCC產品產能提升（計劃新增月產450億隻高端MLCC）。

3）擴產：縱觀MLCC產能週期，09-16年，MLCC產業發展整體增長較緩，處於平穩階段；17-18年，17年初以村田為代表的MLCC廠商通過下降產能收縮供給開啟了超景氣週期，疊加MLCC第一梯隊日韓系廠商該段時間內擴產產品主要集中於高端MLCC產品，以國巨、風華高科為代表的中國臺灣、大陸MLCC廠商在低端MLCC產品市場空間擴大，迎來景氣週期；19Q1-Q3，MLCC行業庫存高企，進入去庫存階段，普通MLCC產品價格開始回落，進入跌價週期；19Q4，行業進入去庫存尾聲，存貨天數已經低於1個月。綜上來看，18年漲價階段各大廠商新建的產線多將於20年竣工，考慮到產線需要產能爬坡過程+去庫存尾聲行業庫存低水平背景下，MLCC各大廠商產能將處於吃緊狀態，行業進入供小於需階段，疊加海外疫情影響，多地產能吃緊，預計將加速進入新一輪漲價週期。目前已可看到漲價跡象：19 年 12 月，三星鎖定了 104、105 等常用料號，價格上浮5%~10%左右，華新科漲價20%~25%， 風華高科漲價 20%~30%。

3.1.2. 行業去庫存結束+5G、車載需求企穩回升，MLCC進入漲價+放量週期

進入漲價週期+下游市場需求增加，MLCC行業景氣度向上。目前，MLCC供給收縮導致供小於需，預計將進入漲價週期，同時5G普及在即+新能源汽車滲透加速，汽車電子成本佔比提高，預計MLCC行業整體景氣度向上，有望迎來快速放量階段：

1） 價：供給收縮，MLCC進入漲價週期，龍頭企業頻頻開啟漲價。從臺股MLCC營收數據來看，2019年整年營收水平與17年類似，處於週期性底部。同時，19Q4，國巨成品庫存水位下降至70天以下（健康水平為90-120天），我們預計19年行業去庫存已進入尾聲，在庫存低水平背景下，受到疫情影響，工廠開工率下滑，成品量下降，MLCC行業供給進一步收縮，各大廠商紛紛開始延長交付週期：目前，高階手機用的小尺寸“0201”規格MLCC產品交貨期由6-8周延長至3個月以上，“0402”規格產品交貨期延長至2-3個月。需求邏輯下，多家MLCC龍頭企業已開啟產品漲價週期，其中19年年底，國巨MLCC產品漲幅達到50%；三星電機價格漲幅達到5-10%。

2） 量：下游手機、汽車兩大市場產品升級迭代拉動MLCC需求上升：

• 手機/基站：主要動力來自手機出貨量增加+5G單機用量上升。未來5G手機滲透率提升將會帶來MLCC產品結構及產品需求兩方面的變化。產品結構方面，5G手機數據運算密度提高，功耗增加，將採用更大容量的電池，對MLCC微小化、高容值、低損耗性能要求提升，產品結構預計將向高容值MLCC切換；產品需求方面，我國智能手機已進入存量市場，5G手機的普及將驅動我國智能手機出貨量新一輪增加，從而帶動MLCC產品需求增加；同時與4G手機相比，5G手機MLCC單機用量預計增加30-50%。2020-2023年，預計5G手機MLCC需求量將由884億顆增長至4000億顆。此外，看基站端，目前我國5G基站數量已經達到10萬，由於5G波長相較4G更短，覆蓋範圍更小，因此預計我國5G基站數目將是4G的1.77倍，數目達到627萬個。基站數目的增加，將成為被動元器件新的增長驅動力。

• 汽車：主要動力來自新能源汽車滲透提升+汽車電子化程度加深，車用MLCC價格是IT類的3-10倍，彈性更大。汽車用MLCC市場主要分為普通汽車和新能源汽車兩部分，其中普通汽車MLCC增量動力來源於汽車電子化程度加深；新能源汽車增量動力來源於內部構造的差異化，如動力系統等。汽車電子化：單車每年MLCC預計增量在200顆/車，全球汽車銷量預計為9100萬臺，對應182億顆MLCC新增需求；新能源汽車：預計20-23年銷量分別為434、588、807萬臺，對應87、118、161億顆新增需求。此外，疊加車用MLCC價格為IT類3-10倍，車用MLCC產品市場規模增勢迅猛。

3） 整體看MLCC市場規模：18年，全球MLCC市場規模為157.5億美元；中國大陸為434.2億元。作為全球主要消費性電子產品生產基地之一和全球陶瓷電容器生產大國和消費大國，中國未來MLCC市場規模增速將領跑全球：在5G+新能源+汽車電子浪潮下，18-23年，預計全球MLCC市場規模將由157.5億美元增長至181.9億美元，CAGR 達到2.9%；預計中國MLCC市場規模將由434.2億元增長至533.5億元，CAGR達到4.2%。

3.1.3. 公司國內市佔率80%，四大優勢助力未來強勢發展

公司全球市佔率30%，國內市佔率80%，兼具產業鏈、技術、價格、客戶四大優勢，優享行業漲價紅利，擴大進口替代份額。作為MLCC原材料稀缺標的，公司進口替代空間廣闊，同時產能充足且產品結構高端化，未來有望受益於MLCC行業市場潛力快速釋放。此外，公司價格優勢明顯，綁定龍頭企業，將充分受益於客戶擴產：

1) 產業鏈角色稀缺+技術領先+價格低廉，公司有望擴大進口替代下的MLCC市場份額，驅動業務新一輪增長：

• 產業鏈：全球唯一一家從基礎原材料到配方粉完整產業鏈的企業，角色稀缺，公司議價能力提高。公司初始主營產品為MLCC用陶瓷材料，通過多年深耕已成為該領域龍頭企業。此外，18年，公司與自然人林福平共同出資設立宜昌華昊新材料科技有限公司，其經營範圍包括電子級氫氧化鋇、電子級碳酸鋇等產品的研發、生產、銷售及進出口業務，旨在保證原材料供應鏈優勢，進一步增強上下游產業鏈整合，成為全球唯一一家從基礎原材料到配方粉完整產業鏈的企業。產業鏈角色的稀缺性利於公司議價能力提升。
• 技術：國內首家、全球第二家運用水熱法批量生產納米鈦酸鋇的廠家，產能充足且產品結構高端化，助力公司全面覆蓋高中低端產品需求。MLCC主要原材料為鈦酸鋇。目前工業化生產中鈦酸鋇製備方法主要為：固相合成法、直接沉澱法、草酸鹽共沉澱法、溶膠-凝膠法、水熱法等，其中水熱法生產的鈦酸鋇粉顆粒細且均勻，可以應用於高端MLCC。公司是國內首家、全球第二家運用水熱法制備納米鈦酸鋇的廠家，並突破壁壘實現產業化。截至18年年底，公司MLCC產能已達到1萬噸/年以上，且產品結構向高端化轉型，如高端微波介質材料等，具備滿足客戶在汽車電子等高端領域的MLCC產品需求的能力，助力公司未來開拓高品質客戶，同時驅動產品結構高端化轉型，提升產品營收，推動利潤率提升。
• 價格：價格較競爭對手相差30-50%，未來產能利用率提升成本攤薄，公司價格優勢進一步凸顯，市場份額有望繼續擴大。全球僅公司和日本堺化學兩家企業具備水熱法制備能力。公司價格優勢明顯，（與日本堺化學相差30-50%），在國內已經順利實現進口替代，市場佔有率達到80-90%。未來5G時代，公司開工率增加，產能利用率提升，規模效應下成本攤薄，公司價格優勢預計將進一步凸顯，提升公司市場競爭力，搶佔進口替代下的廣闊國內市場空間。

2) 綁定龍頭客戶+行業景氣向上客戶擴產，公司優享MLCC行業漲價+放量紅利：作為MLCC稀缺供應商，公司已經綁定龍頭客戶，如風華高科，臺灣禾伸堂、深圳宇陽、潮州三環等；同時，MLCC陶瓷粉產品已打入國際市場，與韓國三星 電機、美國 JDI、韓國三和、日本村田達成合作。綁定行業龍頭企業，公司將優享MLCC行業漲價、客戶擴產放量、國產化的紅利。具體看：1） 行業去庫存拐點已到，疫情加速漲價；2) 旗下客戶受益於國產化，由於日系廠商逐步退出中低端供應，常規型號供給緊張出現缺口，大陸廠商有望承接相關產能，逐步擴大市佔率成為主力, 如風華高科、宇陽等，公司有望受益於客戶國產化擴產；3) 旗下客戶擴產，公司為產業鏈上游粉體廠商，有望受益配套擴產放量。公司下游客戶風華高科擬投資75.05億元分三期建設高端MLCC生產基地，預計建成後高端MLCC產能新增450億隻/月，將直接利好公司MLCC相關業務。

3.2. 氧化鋁：供需失衡，下游景氣向上；氮化鋁/硅：公司打破國外壟斷

氧化鋁：用途廣泛，公司專注鋰電池隔膜應用領域，涵蓋行業所有優質客戶。氧化鋁用途廣泛，主要應用領域為鋰電池隔膜用氧化鋁塗覆原料、微晶陶瓷、精密陶瓷、泡沫陶瓷、航空光源器件等。公司聚焦於鋰電池隔膜用氧化鋁相關產品。在鋰電池隔膜應用領域中，氧化鋁憑藉優越的熱穩定性以及高比表面積粉體材料對電解液的良好的潤溼性受到青睞，目前溼法+塗覆隔膜成為國內企業邁向高端隔膜的主要方向之一。此外，公司目前生產超細高熱穩定性氧化鋁材料，憑藉技術能力領先+質量穩定+性價比高，成為標杆性產品，主要客戶涵括了鋰電池隔膜行業所有優質企業，如比亞迪、滄州明珠等。

新能源產業發展，鋰電池需求總量持續快速增長：鋰離子電池隔膜被稱之為“第三極”，對鋰電池綜合性能重要作用具體體現：1. 隔膜可阻止電池內電子穿過以防止兩極接觸而造成短路；2. 隔膜上的微孔可允許鋰電子在正負極之間傳輸，完成電化學充放電過程；3.防止高溫引起爆炸。隨我國新能源產業發展以及鋰電池生產技術不斷提升，我國已經成為世界上最大鋰電池生產製造基地和第二大鋰離子電池生產、出口國，對鋰電池隔膜的需求也日益增長：預計2020年我國鋰電池隔膜需求總量將達到27.33億平方米。

開拓氮化鋁與氮化硅新項目，打破日本企業長達30年壟斷，突破國內原材料瓶頸。公司延伸產業鏈，已開始佈局氮化鋁與氮化硅粉體項目。在高端高純超細氮化鋁粉體項目、高端液相法4N氮化硅粉體項目等均取得重大突破，其中高端高純超細氮化鋁粉體材料已經獲得客戶認可併成功量產，實現批量銷售，打破了日本企業長達30年的壟斷，解決國內高導熱基板基礎材料的瓶頸問題；高端4N氮化硅粉體是製造高端氮化硅陶瓷的關鍵原料，全球僅日本一家公司可實現量產，18年公司已成功完成該產品的中試實驗，性能完全達到進口水準，解決高端氮化硅陶瓷軸承關鍵原材料問題。

氮化鋁下游IGBT+氮化硅下游軸承市場潛力廣闊，公司技術領先，優享行業紅利。公司氮化鋁兩大項目分別突破高導熱基板、陶瓷軸承原材料瓶頸，成為全球技術領先的企業之一，未來規模效應下價格優勢凸顯，進口替代空間廣闊，優享下游行業放量紅利。具體看：

• 氮化鋁下游市場：IGBT。
  IGBT具有輸進阻抗高、電壓控制功耗低、控制電路簡單等特性，廣泛應用於新能源汽車、軌道交通、工業領域等。18年，中國IGBT市場規模為153億元，同比增長19.91%，預計隨新能源汽車等領域需求的大幅增加，到2025年中國IGBT市場規模將達到522億元，CAGR 19.11%，其中預計新能源汽車用IGBT市場規模達到210億元，充電樁用IGBT市場規模達到100億元。隨著新能源汽車、風力發電和5G基站的快速發展，IGBT功率不斷加大，對基板上單位面積所需的散熱量不斷增大。與其他材料相比，氮化鋁基板具有高導熱係數、優異的尺寸穩定性與匹配性和優良的絕緣性能，因此高導熱性氮化鋁陶瓷基板需求將隨IGBT市場規模增長而快速放量。

• 氮化硅下游行業：軸承。微型軸承是機械電器必備的部件之一，廣泛應用於航空航天、機車、工程工業、醫療器械等領域。目前，隨我國城市交通、航天航空及製造業快速發展，微型軸承需求不斷增長，預計19-23年我國軸承行業市場規模將由2880億元增長至3063億元。與其他材料的軸承相比，氮化硅軸承具備密度低、壽命長、熱脹係數小，耐腐蝕、無磁性等優點，從而得到廣泛應用。

3.3. 電子漿料：20年國產化率有望達到50-60%，公司並收購完善佈局

公司通過收購加速電子漿料國產化，協同MLCC相關業務，拓展豐富產品線。16年公司接連收購江蘇泓源光電、戍普電子100%股權完善電子漿料佈局，實現電子漿料技術突破及延伸。具體看泓源光電主營業務範圍為太陽能導電電子漿料（太陽能電池領域相關產品主要有常規鋁漿、PERC鋁漿等，成本佔比約為15%），戍普電子主要業務範圍為MLCC漿料，為國內領先的MLCC電極漿料供應商（被動電子元器件相關的電子漿料產品主要有鎳內電極漿料、銅端電極漿料，成本佔比達90%以上），15年實現鋁漿市佔率第二、背銀市佔率第三。未來，公司將將光伏漿料技術延伸至被動電子元器件漿料開發中，進一步整合MLCC產業鏈，鞏固被動電子元器件的技術優勢並降低MLCC原料價格，從而提高自身MLCC產品競爭優勢，夯實公司高端新材料平臺基礎，助力發展5G事業部。

海外壟斷市場，20年國產化率有望達到50-60%。根據材質不同，電子漿料分為背鋁、背銀、正銀，其中正銀漿料生產技術壁壘高，美國杜邦、德國賀利力、韓國三星和臺灣碩禾四家公司約佔全球正銀市場90%的份額。集成電路40多年的發展一直遵循摩爾定律，即每18個月技術更新一代，每一代技術的更新可使芯片集成度提高1倍，電路性能提高40%。近年，摩爾定律已逐漸逼近極限，集成電路技術迭代放緩，材料的突破將成為產品革新的重要動力，因此電子漿料國產化將有助於我國集成電路行業競爭力大幅提升。2016年正銀漿料的國產化率達20%，隨國內正銀漿料廠商的技術突破，2020 年國產化率有望達到50~60%，進口替代尚有較大空間。

電子漿料下游主要有MLCC、太陽能電池兩大領域，均為朝陽行業，景氣向上帶動電子漿料市場規模擴大：

1）MLCC領域：電子漿料主要用來生產MLCC的內、外電極。據MLCC成本拆解，低容MLCC中內、外電極成本佔比均為5%；高容MLCC中內、外電極成本佔比均為5-10%。在5G時代手機/基站快速滲透、新能源汽車出貨量增加及汽車電子化加深三大催化因素下，MLCC行業未來景氣度向上，帶動電子漿料用量增加。按照成本佔比5%保守估計，我們預計20-23年，全球MLCC領域電子漿料市場規模將由8.08億美元增長至9.1億美元，中國大陸MLCC領域電子漿料市場規模將由23.02億元增長至26.68億元。

2） 太陽能電池：1994-2004年，全球太陽能電池產業增長了17倍，在世界能源消費的地位逐步提升。預計到2030年，太陽能光伏發電在世界總電力供應中的佔比達到10%以上；2040年，佔比達到20%以上；21世紀末，佔比達到60%以上，前景廣闊。目前，憑藉產業鏈耗能低、製備材料選擇廣等特點，太陽能光伏電池已向薄膜太陽能光伏產品轉移，預計22年，全球薄膜太陽能電池產量將達到7256MW。太陽能電池產量的增加，將有力促進相關電子漿料收入的增加。

3.4. 5G時代+新基建下成立5G事業部，力爭實現“營收破百億”

成立5G項目部，建立未來新的增長極。19年，公司深化改革，重塑格局，新建5G項目部，將5G相關材料的研發生產獨立出來，目的是憑藉在納米級電子材料方面積累的技術優勢，開發出一系列滿足客戶需要、能夠進口替代的5G用新材料，打造業務新增長動力。目前，公司5G項目部主要產品為微波介質材料、基站用MLCC材料，計劃以5G器件相關的材料為切入點，後續將切入5G半導體材料領域中。此外，公司5G項目被列入山東省政府工作報告，獲得政策大力支持。

5G產品換機浪潮+新基建，公司5G產品增長動力充足。19年，我國5G手機換機浪潮已經開啟。19.7-20.2，我國5G手機月度出貨量從7.2萬部增長至238.0萬部，月度出貨量佔比由0.21%增長至37.3%；2020年，我國市場5G手機產品預計將突破100款，並於20Q3-20Q4期間覆蓋2000元以下的中低端價位，進入發展快車道，全年出貨量預計超過1.5億臺，零售量超過1.1億臺。此外，20年1-3月，我國召開國務院常務會議等四次會議，豐富了“新基建”新內涵。20版“新基建”主要投向七大板塊：5G基站、特高壓、城際鐵路、充電樁、IDC、AI智能和工業互聯網，規模約為1.2萬億，並將5G定調為“經濟發展的新動能”。作為實現5G的保障，基站建設將會受到“新基建”大力推進。綜合基建和終端產品來看，公司5G產品市場空間廣闊；同時原材料稀缺標的+技術領先+價格低廉等優勢下，公司相關業務增長動力充足，為爭取實現“營收破百億”“再造一個新國瓷”打下堅實基礎。

4. 氧化鋯：技術延伸佈局醫療義齒全產業鏈，切入消費電子打造新增長點

生物醫療材料板塊成長邏輯：公司打通從工業品納米氧化鋯到消費品義齒的全產業鏈，實現氧化鋯義齒材料垂直一體化佈局：1）利用技術共通性，將水熱法延伸至生物醫療原材料中製備高品質納米級複合氧化鋯粉體產品，佔據產業鏈上游原料；2）通過收購愛爾創向產業鏈中游義齒用氧化鋯瓷塊進行延伸；3）依託愛爾創行業經驗和資源，積極佈局數字化口腔相關領域，向產業鏈下游延伸，積極向提供綜合性數字化口腔解決方案的服務商轉型。作為義齒材料龍頭企業（市佔率70%），公司佈局完善，優享義齒行業規模擴大紅利。此外，在垂直一體化佈局的同時，公司積極開拓業務發展新方向，將高品質氧化鋯粉體運用到手機陶瓷背板製造中，進軍消費電子領域，打造業務新增長點。

4.1. 進口替代空間廣闊，齒科市場潛力充足

氧化鋯性能卓越，應用領域廣泛，齒科材料市場前景廣闊。

種植牙提升空間廣闊+老齡化趨勢，預計24年中國義齒規模達到170.1億元。隨中國社會老齡化程度加深：18年，60週歲及以上人口占比為17.9%，65週歲及以上人口占比為11.9%；19年，60週歲及以上人口占比達到18.1%，同比提升0.2%，65週歲及以上人口占比為12.6%，同比提升0.7%，中國種植牙市場潛力開始迅速釋放，預計20-24年中國義齒市場規模將由93.8億元增長至170.1億元，CAGR 16.05%。與其他材料相比，氧化鋯義齒美觀性、穩定性最佳，生物性能及機械性能較好，將有望充分受益於義齒市場崛起。

氧化鋯國內外市場均較集中，滲透率仍有較大提升空間。氧化鋯行業相對集中，其中歐洲、日本和中國是核心生產區域：17年，89.89%的氧化鋯供應來自於這三個地區。全球範圍看：主要氧化鋯生產商有DKKK、東曹、聖戈班、國瓷、東方鋯業等，產能分別為5000、3000、5000、3500、6000噸/年，產品主要覆蓋消費電子、機械、生物醫療等領域。著眼於中國：中國已成為義齒材料出口大國，14-17年中國出口義齒數量均超過1000噸。中國每年氧化鋯產能約為9萬噸，產量約為7.5萬噸，價格約為4.6w/噸，氧化鋯生產企業20+家，龍頭企業有福建三祥、英格瓷阿斯創、蚌埠中恆、焦作科力達等，其中福建三祥是中國氧化鋯產能最大的企業，年產能達到1萬噸以上。整體看，國內外氧化鋯行業相對集中，隨生產工藝不斷提升，生產成本逐步降低，氧化鋯市場滲透率預計不斷提升，應用領域同步拓寬，前景廣闊。

4.2. 技術價格優勢，擴產突破瓶頸，加速數字口腔解決方案轉型

通過收購愛爾創，公司已打通從工業品納米氧化鋯到消費品義齒的全產業鏈，實現氧化鋯義齒材料垂直一體化佈局，並向數字化口腔解決方案服務商轉型，打造業務新增長點，再度打開公司成長空間：

1）義齒用氧化鋯材料龍頭企業+國內首家、全球第二家突破水熱法並實現批量生產的廠商+價格低於同類產品50%+，公司成長空間巨大。依託水熱法，公司成功開發了高分散納米氧化鋯粉體的水熱合成和超臨界合成技術，解決了納米複合氧化鋯粉體的顆粒團聚問題，在分散性、均勻性、結晶性、低溫燒結性和抗老化性等方面達到國際先進水平。同時，在規模效應下，公司納米級複合氧化鋯生產成本攤薄，產品價格在30-40萬/噸，比日本東曹同類產品低50%+，有望打破國內進口依賴，實現進口替代。目前，公司納米複合氧化鋯材料具備高強度、高透性、高韌性等優點，產能為2500噸/年，佔據義齒市場份額達到70%，氧化鋯修復材料國內市場份額約35%，全球份額約10%。未來隨國內義齒行業市場規模擴大，作為龍頭企業，公司首當受益。

2）收購愛爾創完成納米氧化鋯-陶瓷義齒產業鏈延伸，擴產突破產能制約瓶頸。18年，公司完成對愛爾創剩餘75%股權的收購，使其成為公司全資子公司。愛爾創主營業務為義齒用氧化鋯瓷塊、數字口腔、光通信陶瓷等業務，主要產品為牙科用氧化鋯瓷塊和陶瓷套管結構件，收入佔比分別為 94%和 6%，其數字化椅旁開放系統解決方案18年覆蓋全國22個省及3個直轄市公司，超過220家口腔專科醫院、綜合醫院口腔科、口腔門診已投入使用，19年開啟O2O線上銷售和線下診所及醫院治療的新商業模式，全年實現營業收入4.72億元，淨利潤1.09億元，超額完成業績承諾。公司通過收購愛爾創，吸收愛爾創本身義齒用氧化鋯瓷塊產能，進一步擴大自身在齒科氧化鋯材料市場話語權。此外，結合愛爾創自身規劃，公司計劃對本溪生產基地進行產能擴建，突破產能瓶頸，加速向數字口腔解決方案提供商轉型。

4.3. 延伸消費電子，成為多數可穿戴陶瓷主供應商，業務增長新驅動

攜手藍思延伸消費電子領域，已成為多數智能可穿戴產品的陶瓷主供應商，打造業務新增長點。17年，公司與藍思國際（藍思科技全資子公司）共同投資設立合資公司，其中國瓷股權佔比51%，藍思國際佔比49%，主營產品為幹壓成型、注射成型的氧化鋯陶瓷和氧化鋁粉等精密陶瓷材料，正式切入消費電子領域，成為蘋果供應商之一。目前，公司已成為市場絕大多數智能可穿戴產品陶瓷粉料的主供應商，主要客戶有藍思科技、伯恩光學、順絡電子等。伴隨5G、無線充電等技術興起，陶瓷在智能手機、可穿戴設備中滲透率提升。具體看：

1）手機：隨指紋識別、無線充電、5G等功能逐漸普及，陶瓷結合玻璃的外形差異化、無信號屏蔽、硬度高等優點，同時擁有接近於金屬材料的優異散熱性，預計5G時代手機背板多采用無信號屏蔽性的陶瓷等材料。目前，已經有多部5G手機採用陶瓷背板，如小米MIX 3、三星 Galaxy S10 5G。每塊氧化鋯背板中，原料氧化鋯成本佔比約為35%，在目前良率下，氧化鋯粉體需求量為150-200g/塊。2019-2023年，全球5G手機滲透率預計將逐步由0.9%增長至51.4%，出貨量由12.38百萬部增長至1080百萬部。假設21年氧化鋯背板滲透率達28%，預計21年氧化鋯粉體在手機背板領域的市場規模將達到276億元。作為氧化鋯粉體稀缺供應商，公司切入消費電子供應鏈中，將優享陶瓷背板放量紅利。

2） 可穿戴：與其他材料相比，陶瓷具備耐腐蝕、耐磨損、低過敏以及極強的信號穿透力等優勢，深受智能手錶的青睞，目前多用在底部蓋板、表圈兩方面。此外，已有部分智能手錶品牌將陶瓷材料運用在錶帶、錶盤，如沃邦科技PAY WATCH、信利eTimer G2。5G時代，可穿戴細分市場崛起，預計20-22年，中國可穿戴設備出貨量將由8847萬臺增長至11380萬臺，市場規模將由473億元增長至607億元。目前，公司已根據客戶的需求研發了多種性能優異、多種顏色的納米級複合氧化鋯產品，成為了市場絕大多數智能可穿戴產品陶瓷材料的主供應商，未來將充分受益於可穿戴設備市場規模擴大。

5. 汽車尾氣催化材料產業鏈全佈局，加速國產替代

5.1. 稀缺全產業鏈佈局廠商，收割進口替代紅利

目前全球唯一一家能夠提供除貴金屬活性成分以外全套汽車尾氣催化材料的廠商。

5.2. 國六打開催化新市場，國產化進程加速本土廠商超車在即

汽車尾氣催化劑行業市場進口替代空間大。汽車尾氣淨化催化器主要由催化劑和金屬外殼構成，而催化劑是其中核心，其主要由四部分構成：貴金屬活性組分、催化劑載體、助劑及塗層(第二載體)。其中貴金屬活性成分為催化劑的核心部分，負載於活性塗層材料上，主要起催化作用；載體提供有效的表面積及孔結構，目前以蜂窩陶瓷載體為主流；塗層用於增大表面積，提供了活性組分和助劑所需要的高比表面積，常用活性γ-Al2O3；助劑使用鈰鋯固溶體，具有儲氧/釋氧能力，能夠在貧燃條件下儲氧，用於協助催化劑更好地發揮性能。汽車尾氣淨化行業上游為金屬礦物等原材料，中游為載體、塗層、貴金屬/非貴金屬催化劑塗覆廠商，下游為主機及整機廠商。目前全球汽車催化劑市場基本被巴斯夫、莊信萬豐、優美科等國外企業所壟斷，佔據超過70%的市場份額，國產替代空間較大。

國六排放標準更加嚴格，對催化器提出更高要求。環保部於2016年頒佈了輕型和重型商用車排放的國六標準細則，“國六”棄用了歐洲的NEDC測試循環，改用了更加合理和複雜的WLTP測試，達標的難度大大增加，國六a基本與歐VI標準相當，國六b要求甚至比歐VI標準更高，成為目前全球最嚴苛的汽車尾氣排放標準之一。國六標準下，CO、HC、NOx、PM等排放指標更加嚴格。在國四、國五標準下，柴油車尾氣催化劑主要用釩基SCR，汽油車主要用到三效催化器。國六標準進一步降低碳氫化合物和顆粒物，CO、HC、NOx等排放指標上更加嚴格，單一的技術將無法達到標準，對柴油機和汽油機提出更高要求：

• 柴油車：輕型和重型柴油機均需加裝需要加裝DOC（塗覆氧化鋁和貴金屬）和CSF（或DPF，塗覆氧化鋁和貴金屬），分別起到氧化催化和捕捉顆粒物的作用，此外國六對氮氧化物限制要求和測試循環要求提高，原來的釩基SCR 需要進一步升級，塗覆材料升級為沸石（即分子篩）和銅，同時由於對氮氧化物（NOx）排放要求極大提高，需要加裝ASC 催化器將洩漏氨氣還原為氮氣。
• 汽油車：需要加裝GPF（顆粒捕捉器）用於顆粒捕捉，整體體積將有所提升。

國六打開催化新市場，國產化進程加速本土廠商有望超車。國六a原定於2020年7月1日對城市車輛實施，2021年7月1日對所有車輛實施，因受疫情影響，部分檢測機構、試驗場復工延期，國內汽車尾氣催化載體廠商及整機廠商將有更多時間實現技術升級。同時，由於國六標準不同於歐六標準，國內廠商將有更多機會與國外廠商搶佔新增的市場份額，國產替代空間較大。

5.3. 蜂窩陶瓷行業領先，市場空間開拓順利

蜂窩陶瓷為汽車催化劑載體主流，進口替代空間廣闊。汽車尾氣催化劑載體材質主要有陶瓷和金屬兩種，結構形式上分為顆粒型載體、蜂窩狀載體和SiC泡沫陶瓷載體，主流車用載體為堇青石質蜂窩陶瓷載體，具備機械強度高、熱穩定性好、排氣阻力小、比表面積利用率高的特點。蜂窩陶瓷製備工藝主要以擠壓成型為主，需要經過原料合成、混合練泥、陳腐、特製模具擠出成型、乾燥切割、燒製的過程，對原料、擠出和燒結工藝要求極高，因此目前蜂窩陶瓷市場主要被國外廠商壟斷，康寧和NGK市場份額高達90%。國內催化技術相對落後，近年國內廠商如奧福環保、王子製陶等為代表的企業開始崛起，堇青石質蜂窩陶瓷載體制備技術相對成熟，競爭力不斷增強，有望在蜂窩陶瓷市場搶佔更多份額。

國六標準下蜂窩陶瓷有望達90億以上市場空間。 加裝催化劑需求將帶動蜂窩陶瓷需求量：國五標準下，汽油車單車使用載體量約為1.5L，柴油車約為15L，國六標準下，汽油車需加裝GPF，體積增加約一倍，對催化劑載體需求提升至3升/臺，柴油車加裝DOC、DPF、ASC，對催化劑載體需求提升至25升/臺。以2015-2019年平均汽油車和柴油車產量測算，在中性條件假設下，2022年我國汽車工業對尾氣催化劑蜂窩陶瓷載體的需求量將達到14017萬升，市場規模達94.1億，市場空間潛力大。

公司重點佈局蜂窩陶瓷，市場開拓進程順利。催化材料板塊是目前公司重點佈局的核心板塊之一，通過收購王子製陶發揮蜂窩陶瓷載體與汽車尾氣催化業務協同效應，優化產品配方、改善設備、調整工藝流程，使蜂窩陶瓷產品直通率達到90%以上，目前產品出口涵蓋美國、歐洲、中東地區，產能達1000萬。公司採取以中低端國產品牌輕卡、重卡商用車為優先突破點，乘用車、小轎車後續逐步發力的戰略，在國六市場和國外後市場及船機市場開拓取得重大進展：1.開拓國內大型OEM主機廠，成功進入國產主流汽車的國六公告目錄，客戶覆蓋北汽、東風小康等自主品牌汽車；2. 國六用汽油機和柴油機蜂窩陶瓷載體均已實現批量生產：汽油機方面，GPF和薄壁TWC均已進入主要客戶主機廠公告目錄，19年下半年開始進行批量銷售，進口替代效果顯著；柴油機方面，SCR及DPF已完全實現批量生產，通過了國外主要催化劑公司驗證，為國六實施做好了充分準備。目前王子製陶蜂窩陶瓷市場佔有率大約為1%，未來隨著國六標準的實施，公司有望繼續打開成長空間。

5.4. 鈰鋯固液體技術領先，協同完善催化劑產業鏈

鈰鋯固溶體市場增長空間大，國產替代優勢明顯。汽車尾氣催化除貴金屬外，主要的四種材料為高熱穩定性的氧化鋁、鈰鋯固溶體，蜂窩陶瓷載體和分子篩。鈰鋯固溶體複合氧化物材料作為儲氧釋氧材料，可將汽車尾氣中的有害氣體通過氧化還原反應轉化為無害的二氧化碳和氮氣，是汽車尾氣淨化的重要材料，為納米複合氧化鋯重要的下游應用領域。目前我國的催化技術還相對落後，鈰鋯固溶體複合氧化物催化材料也比較薄弱，而全球的鈰鋯固溶體複合氧化物催化材料的技術和生產主要掌握在比利時Solvay、日本DKKK、加拿大AMR等國際企業，市佔率超過70%，國產廠商代替機會空間大。

技術優勢明顯，協同效應顯著。公司於2016年11月收購了博晶科技。博晶科技是專業生產機動車尾氣淨化稀土催化材料的高科技企業，擁有年產1000噸稀土催化材料生產線及配套齊全的環保處理設施，核心產品有鈰鋯固溶體複合氧化物、氧化鋁負載型鈰鋯複合氧化物系列、改性氧化鋁（稀土改性、硅改性等）系列及大比表面積氧化鈰系列四個系列，自主研發的稀土催化材料具有儲/放氧量大、耐高溫、穩定性強等特點，技術水平達到國內一流，產能佔據全國同行業前三位。通過收購博晶科技，公司將自身的水熱技術、納米技術、配方技術等領先核心技術應用到催化領域，進一步擴充了高端氧化鋯的產品結構，完善了汽車尾氣催化劑產業鏈的佈局。目前公司尾氣催化用鈰鋯固溶體產品陸續通過客戶驗證，開始小批量銷售，未來將持續打開鈰鋯固溶體市場空間。

5.5. 分子篩業務佈局，延伸催化劑多領域產業鏈

分子篩市場由國外廠商高集中壟斷。分子篩是一種戰略新材料，其下游應用領域十分廣泛，可用作作催化材料、氣體分離提純、生物材料、化學工業、信息通訊、環境、 能源、新型組裝納米材料等用途，分子篩技術是各個催化行業、煤化工行業的核心技術之一，以水熱合成技術和水熱轉化技術為核心製備工藝，對技術水平要求很高。由於國內廠商材料關鍵技術尚未突破、量產和質量穩定能力欠缺，分子篩市場主要由國外廠商壟斷，其中BASF巴斯夫公司和英國Johnson Matthey莊信萬豐公司各攬走了35%的環保催化劑市場份額，Umicore公司約佔20%，國內廠商替代空間廣闊。

切入分子篩MTP催化劑領域，延伸催化板塊多領域產業鏈佈局。公司2016年11月收購江蘇天諾。江蘇天諾致力於新型多孔材料和催化劑的基礎研發與應用開發，構建了從 MTP 催化劑的分子篩原粉合成、改性、成型、規模化生產和再生等成套技術，產品包括MTP催化劑、MTO催化劑和特種分子篩等高端產品，服務於煤化工、石油化工和環保事業，為世界兩家主流MTP催化劑供應商之一。隨著MTP 催化劑需求量不斷增加，公司通過收購江蘇天諾，結合自身水熱法核心技術和江蘇天諾MTP分子篩平臺進行催化劑材料上下游資源整合，實現汽車尾氣催化劑產業鏈業務協同，同時向環境、工業、生物和納米催化領域進一步邁進，最終實現催化板塊的全面佈局。目前公司分子篩產品陸續通過客戶驗證，開始小批量銷售，未來將依靠產業鏈平臺佈局穩步推進。

6. 陶瓷墨水——國內最大的陶瓷墨水生產廠家

行業龍頭地位穩固，業務增長穩健。公司涉及的建築陶瓷業務包括陶瓷墨水、陶瓷軸承球、陶瓷結構件等。2013年，公司通過和專業生產和經營釉用色料的企業佛山康立泰合作投資進入建築陶瓷行業，2014年合資設立國瓷康立泰推進建築陶瓷業務整合和技術創新。公司為國內最大的陶瓷墨水生產廠家，具備產品、技術等多項優勢：1.國瓷康力泰採用自主色料生產墨水，具有髮色力好、高溫穩定性強的特點，其產品伯陶墨水有六大系列，色系涵蓋十餘種顏色；2.公司實行規模化採購，具備成本優勢；3.採取九項指標的全面的墨水性能檢測體系，同時具有國瓷材料的國內第一家、全球第二家納米級鈦酸鋇生產技術支持；4.公司16年開始進入數碼噴釉墨水領域的研發，依託多年的納米鈦酸鋇、納米氧化鋁、納米氧化鋯等領先的水熱法納米技術，19年打破國外企業對數碼噴釉產品的壟斷，奠定了國瓷康立泰在數碼噴釉墨水方面國內領先地位。目前公司陶瓷墨水市佔率45%，為國內第一；銷量穩定增長，出口銷售行業第一。

國產化替代趨勢加強，行業集中度提升。陶瓷墨水作為噴墨打印的關鍵耗材，2011 年之前一直被歐美等國家壟斷。2015年後國產化速度加快，先進的國內廠商如道氏、國瓷康立泰、明朝科技、匯龍等打破技術壟斷一年內實現超過50%的國內陶瓷墨水市場份額，產品差異化逐步縮小。隨著國產化持續推進，同時受環保力度的不斷趨嚴和陶瓷墨水價格下跌，行業集中度進一步提升，目前墨水產能主要集中於10家企業，其中道氏技術和國瓷材料佔據超過50%的市場份額。未來國產化加速、行業集中度提升下，龍頭企業集中度將進一步提升，公司新型陶瓷墨水產品已經具備國際先進水平，有望通過發揮技術優勢、產品創新升級引領行業產品升級，進一步打開成長空間。

7. 投資建議

內生（實體經營）+外延（資本運作），打造多元新材料平臺型企業。內生：公司已形成以電子材料（壓艙石）、催化材料+生物醫療材料（雙引擎）為主的多元新材料平臺型企業，此外，公司新建5G事業部，技術延伸打造中長期增長點。預計公司20-22年營收分別為25.44、30.73、37.55億元，淨利潤為6.08、7.64、9.71億元。

估值方面，公司主要產品板塊如MLCC/微波材料、納米複合氧化鋯、蜂窩陶瓷以及陶瓷墨水等的競爭對手主要為海外公司，如MLCC配方粉：堺化學、日本化學、富士鈦、美國Ferro及臺灣信昌等，蜂窩陶瓷：康寧、NGK等，綜合公司各板塊業務來看，國內上市直接對標公司較少，因此我們通過對比其他行業應用的材料上市公司產品/地位給出一個合理的估值的錨：

• 選取行業如信息材料產業、環保材料產業和大健康、電子半導體和光纖光纜等，得出20年均值為50x。
• 具體選取公司體量相近的雅克科技公司進一步進行對比：公司營收更加穩健，盈利能力更高，技術創新突破國外壟斷，業內地位更高穩固，是國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，也是中國大陸地區規模最大的批量生產並對外銷售MLCC 配方粉的廠家。公司應用水熱法批量化生產高純度、納米級鈦酸鋇的研發成果填補了國內 MLCC 電子陶瓷材料行業的空白，打破了日本在這一領域長期的壟斷地位；因此相較雅克科技對比來看，我們認為可以給與國瓷更高的估值（雅克科技20年36x估值）。
• 歷史縱向對比：公司歷史估值中樞在45X，展望未來看，5G建設相關產業鏈向上、國產化替代加速、客戶擴產、國六必然化持續助力公司成長，估值有望突破歷史均值。

綜合考慮公司涉足的消費電子、醫療、汽車等下游的行業前景、行業地位以及歷史估值，給與公司20年45x估值，對應目標價28.35元/股，首次覆蓋，給與“買入”評級。

盈利預測核心假設：

• MLCC配方粉20-22年營收增速分別為19%、20%、22%；納米級複合氧化鋯為21%、20%、20%
• 愛爾創20-22年營收增速分別為20%、31%、37%
• 王子陶瓷20-22年營收增速分別為20%、20%、20%
• 國瓷康立泰20-22年營收增速分別為10%、10%、10%

8. 風險提示

• 國產化替代不及預期：公司國內客戶產品目前主要為中低端產品，技術上仍然存在一定的差距，疊加認證，國產化替代需要一定的時間；
• 廠商擴產不及預期：由於疫情的影響，廠房建設、物流交通、審批等都出現一定時間延遲，擴產進度存在延緩的概率。
• 5G建設緩慢、手機/等產品出貨不及預期：5G基站建設受行業政策影響較大，目前5G建設已經成為新基建的重要內容，但受到海內外疫情影響，物流交通等各方面受到限制，建設的人員物料等有可能不足，建設進度存在延緩的概率。智能手機已經為存量市場，受宏觀經濟影響較大，疫情影響居民收入，疊加線下門店關停，用戶換機週期可能延長，手機等出貨不及預期。

閱讀更多 操奇制勝 的文章

關鍵字: 美好，一直在身邊 漲價 我的第一部5G手機