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3月20日晚，中房股份披露重組上市（借殼）方案，擬被H股上市公司中國忠旺旗下的忠旺集團借殼。按照停牌價，中房股份市值為54.72億元，忠旺集團估值為305億元。
熟悉併購市場的朋友可能瞭解，早在16年，中房股份已提出與忠旺集團的借殼方案。由於中概股迴歸政策等因素影響，前次交易終止。如今，忠旺集團二度衝擊借殼回A。
上週，市場出現了多個備受關注的大體量交易預案，包括綠景控股收購佳一教育、返利網借殼ST昌九等。本次大體量借殼預案，表明併購市場更加活躍。
本文將解析以下問題：
首先，中房股份屬於54億元市值“殼”公司。為何忠旺集團二度衝擊併購回A仍然選擇中房股份？中房股份控股股東的底牌是什麼？
其次，忠旺集團作為全球第二、亞洲第一的鋁製品公司，業務有何特點？為何本次業績承諾出現了較大下降？
再次，再融資規則已經修訂，本次重組卻沒有設置配融方案。忠旺集團增資入股已經實現了10億元融資。定增戰略投資者政策出臺的背景下，“增資入股+發行股份購買資產”方案能否替代“18個月鎖價配融”方案？
1、交易方案：H股控股A股
中房股份擬通過資產置換及發行股份購買資產的方式，收購忠旺集團100%股權。交易完成後，中房股份的實際控制人將變更為。本次交易構成重組上市。
（1）重大資產置換
置出資產：新疆中房100%股權。
置出資產作價：2億元。
置入資產：忠旺集團100%股權的等值部分。
置入資產作價：2億元。
置出資產承接方：
（2）發行股份購買資產
交易對手：忠旺精製、國家軍民融合基金。
標的資產：忠旺集團100%股權與2億元的差額。
標的作價：忠旺集團100%股權作價305億元，差額部分作價303億元。
估值方法：收益法。
發行價格：6.16元/股。
發行數量：4,918,831,167股。
發行前總股本：579,194,925股。
歷史業績：標的在2016年、2017年、2018年、2019年1-10月分別實現歸母淨利潤309,528萬元、366,404萬元、442,807萬元、279,613萬元。
業績承諾：若本次重大資產重組的資產過戶實施完畢日不遲於2020年12月31日，忠旺集團承諾2020年度、2021年度和2022年度合併報表範圍扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤分別不低於200,000萬元、280,000萬元及320,000萬元；若本次重大資產重組的資產過戶實施完畢日在2021年1月1日至2021年12月31日之間，則忠旺集團承諾在2020年度、2021年度、2022年度和2023年度合併報表範圍扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤分別不低於200,000萬元、280,000萬元、320,000萬元及340,000萬元。
承諾方：忠旺精製。
2018年靜態PE：6.89倍。
2020年動態PE：15.25倍。
2020年備考EPS（如剛好實現業績承諾）：0.3638元/股（對應發行價PE為16.93倍）。
上市公司股權結構變化：本次交易前，上市公司控股股東為嘉益投資，持股比例為19.47%，實際控制人為呼健。本次交易完成後，上市公司控股股東為忠旺精製，持股比例為86.36%，實際控制人為劉忠田。
2、中房股份：實控人的底牌
中房股份的業務早已“空心化”。2009年之後，中房股份實質上沒有新增房地產開發業務，報告期內收入主要來自對剩餘尾房的銷售及自有物業出租。在2019年1至10月，中房股份營收合計僅為43.11萬元。在2018年及2019年1-10月，中房股份連續虧損，歸母淨利潤分別為-0.42億元、-0.18億元。可見中房股份“保殼”有一定壓力。
按照本次交易發行價格，中房股份市值約為35.67億元。目前，A股市場有大量的20億元市值以下上市公司。上週推出交易預案的綠景控股、ST昌九市值均在20億元以下。忠旺集團二度衝擊A股併購，為何仍然選擇市值體量不算小的中房股份，引起很多朋友關注。
中房股份的控制權變化較為複雜。2013年，中房股份控股股東中房集團向嘉益投資協議轉讓109,799,224股股份，轉讓價格為3.935元/股，轉讓價款合計為4.32億元。轉讓完成後，嘉益投資持有上市公司18.96%股份。
百傲特（天津）投資合夥企業（有限合夥）持有嘉益投資81.814%股權，為嘉益投資控股股東。其管理人為中國建投旗下的中投財富資本管理（天津）有限公司。
2015年，百傲特合夥人會議決定解散百傲特，將造成上市公司實際控制人變更。從當時公告可以看出，百傲特合計出資額為3.6億元，份額劃分為A類與B類。
到了2016年12月，百傲特再次召開合夥人會議。此時，百傲特合夥人已經全部變更，且合夥人同意終止清算程序。此時，深圳市盈泰潔能投資管理有限公司出資6萬元取得百傲特的GP份額，從而獲得百傲特控制權，進而獲得上市公司的控制權。盈泰潔能的實際控制人呼健也成為上市公司的實際控制人。
按照當時公告，更換合夥人之後的百傲特出資額保持3.6億元，其中GP盈泰潔能實繳出資額為6萬元，LP深圳市大唐盈泰投資合夥企業(有限合夥)實繳出資額為3000萬元，LP樟樹市建瓴添翼投資管理中心(有限合夥)實繳出資額為3.30億元。
但是，僅憑這一信息難以推測百傲特合夥人實際的出資成本為3.60億元。早在2016年3月，中房股份已披露擬被忠旺集團借殼的預案。中房股份隨後於2016年8月停牌，停牌價約為11元/股，嘉益投資所持1.13億股股份市值約為12.43億元。
此外，判斷百傲特合夥人入股成本，也要參考嘉益投資本身資產負債情況。
3、港股分拆回A：一度終止
3.1 港股回A路徑：分拆
由於港股成交不夠活躍等關係，中國忠旺在港股估值水平不高。按照CHOICE統計，在2016年，中國忠旺區間市值約為179.83億港元，市盈率約為5.99倍。在2019年，中國忠旺區間市值約為169.48億港元，市盈率約為4.22倍。
A股可比上市公司南山鋁業、亞太科技、閩發鋁業在2019年區間日均市值分別為273.93億元、59.48億元、34.16億元，區間TTM PE最高為23.27倍、21.01倍、117.66倍，區間TTM PE倍數最低為14.95倍、14.17倍、60.88倍。
可見，中國忠旺如果迴歸A股，將會獲得更高的估值，以及融資優勢。
在2015年到2016年，較高的境內外估值差導致中概股、港股紛紛尋求回A。一般來說，港股上市公司迴歸A股，可以選擇“私有化回A”，也可以選擇“分拆回A”。中國忠旺選擇了後者。
“分拆回A”指的是，港股上市公司分拆一塊資產迴歸A股，同時保留母公司的港股上市地位。這種方案的優勢在於，保留境外上市平臺，給資本運作留下後路。
“分拆回A”方案的重點在於，如果分拆規模較大，分拆方案要獲得港股上市公司股東大會通過，且獲得香港聯交所認可。按照聯交所上市規則的《第15項應用指引》，分拆後上市公司應當仍擁有一塊較為獨立的業務。中國忠旺已進行集團內部的資產重組。
按照《第15項應用指引》，上市公司的股東應當獲得分拆後新上市公司的股份配額。但是，港股上市公司股東的境外投資者持有A股股份有合規障礙，中國忠旺應當向聯交所申請豁免“配額”。
3.2 交易方案變化
按照2016年第一版交易方案，忠旺集團100%股權作價為282億元，置出資產作價為2億元，上市公司發行價格為7.12元/股，發行股份為3.93億股。交易設置配套融資，採取鎖價發行方式，發行價格為7.12元/股，預計募資額不超過50億元，發行數量不超過7.02億股。參與配套融資的投資者主要為中房股份的關聯方。
按第一版方案，業績承諾為，忠旺集團在2016年、2017年、2018年分別實現扣非後歸母淨利潤不低於28億元、35億元、42億元。如果過戶日期晚於2016年年底，則業績承諾為在2016年、2017年、2018年、2019年分別實現扣非後歸母淨利潤不低於28億元、35億元、42億元和48億元。
在2016年9月，中房股份召開股東大會審議有關本次交易的議案。會議上，“配套融資發行股份的種類和麵值”、“配套融資發行方式”、“配套融資發行對象及認購方式”、“配套融資金額”、“配套融資定價基準日、發行價格及定價方式”等與配融有關的議案均未獲得通過。由於配融涉及大股東關聯方的緣故，大股東須迴避表決。對相關議案投反對票的股份數大約為3030萬股，約佔上市公司總股本的5.23%。
當時上市公司停牌價約為11.27元/股，按發行價配融投資者浮盈約為58.29%。關聯方獲得高額浮盈很有可能引起中小股東不滿。
隨後，交易方案進行調整，取消了配融環節。按照第二版交易方案，業績承諾為，若過戶日在2018年，標的在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年分別實現業績不低於28億元、35億元、42億元、48億元和50億元。
前次交易進展較為緩慢，一大原因為中概股迴歸政策變化，另一大原因為個別中介機構被立案調查。在2019年8月，中房股份宣佈，由於市場環境發生變化等原因，交易終止。
與前次交易相比，本次交易變化在於，標的作價由282億元上升到了305億元。同時，2020年業績承諾由50億元下滑至20億元。
3.3 忠旺集團：資產與估值變化
需要注意的是，在前次交易終止之後，忠旺集團的業務出現變化，對本次交易估值有一定影響。
2020年2月，忠旺集團與伊電有色簽署協議，擬轉讓子公司營口忠旺鋁材料100%股權，作價46億元。由於承擔過渡期虧損金額的關係，最終股權轉讓款為43.8億元。由此，忠旺集團剝離了盈利能力不佳的電解鋁業務。
在2019年12月，忠旺集團擬引入國家軍民融合基金、力鼎昌浩、盈科百耀，合計獲得增資30億元。最終，國家軍民融合基金提供增資10億元，獲得忠旺集團3.45%股權。忠旺集團的投後估值約為289.86億元。相較增資估值，本次交易中忠旺集團估值提升了5.22%。
按照發行價格，國家軍民融合基金取得的股份對價為10.52億元，股份數為1.71億股。按照3月24日股價9.36元/股，國家軍民融合基金浮盈約為60%。
4、忠旺集團：全球第二、亞洲第一
忠旺集團是全球第二大及亞洲最大的工業鋁擠壓產品研發製造商，主要從事工業鋁擠壓型材及相關產品的研發、製造和銷售，主要產品可分為工業鋁擠壓型材、鋁合金模板及其他相關產品等。
在2019年1至10月，忠旺集團工業鋁擠壓營收為62.25億元，佔總營收比重為36.90%；鋁合金模板業務營收為78.83億元，佔總營收比重為46.72%。
忠旺集團具備較強的規模優勢。2018年，忠旺集團共生產擠壓鋁材（包括鋁合金模板、工業鋁擠壓材、建築鋁擠壓材）669,713.67噸。根據安泰科發佈的《2018年有色金屬市場發展報告》，2018年中國鋁擠壓材產量為1,980萬噸。根據上市公司年報披露，2018年，南山鋁業實現鋁型材生產20.57 萬噸，亞太科技型材、管材和棒材合計產量為15.66萬噸，利源精製實現鋁型材生產2.35 萬噸，閩發鋁業實現鋁型材生產7.49 萬噸。
4.1 主營業務：工業鋁擠壓型材
產品特性
工業鋁擠壓型材是一種具有不同截面形狀的支護結構器件，一般先由企業根據客戶提供的參數和需求設計模具，再將鋁合金棒通過熱熔、擠壓獲得鋁合金型材，最後由專業連接件連接成完整的支護結構。
鋁擠壓型材具有輕質、免焊接、裝卸便捷的優勢，正在逐步改變高端機械領域的生產格局，汽車、軌道交通、航天航空等行業中的機械部件越來越多地採用以鋁代鋼的產品設計。工業鋁擠壓型材還可以應用於消費電子、電信通訊、傢俱衛浴、醫療器械等領域，下游應用領域廣泛。
行業特點：週期性強、集中度有望提升
鋁擠壓型材行業景氣度與製造業相關度較大，受到經濟週期影響。根據安泰科發佈的《2018 年有色金屬市場報告》，2018年中國鋁擠壓產品產量1,980萬噸，較2017年增長1.54%，相比2017年5.12%的增速有所放緩，主要原因為受全球和我國經濟增長放緩的影響。同時，中美貿易摩擦也有一定影響。
公告表示，目前國內鋁擠壓生產廠商較多，但平均規模較小，中低端市場競爭激烈。客戶對鋁加工材的需求日益多樣化，對廠商提出更高要求。同時，國家的環保要求提高，行業中落後的企業將逐漸被淘汰，新進入者也將日趨減少。未來，國內鋁擠壓企業集中度有望提升。
忠旺集團：技術優勢
忠旺集團此前收購德國高端鋁擠壓企業 Aluminiumwerk Unna Aktiengesellschaft 和位於澳大利亞的鋁合金超級遊艇製造商 Silver Yachts Ltd.，獲取技術優勢，拓展鋁材加工產業鏈中的高附加值業務。
公告表示，忠旺集團的工業鋁擠壓型材業務未來有望打通產業鏈上下游，從深度參與客戶產品在研發階段的外形設計、性能測試與優化，到及時根據客戶產品需求優化鋁擠壓型材生產線、實現最佳生產配套，最後到全流程提供專業技術支持和諮詢服務，打造具有差異化優勢的綜合解決方案品牌。
忠旺集團：下游客戶
忠旺集團已成為寶馬集團和捷豹路虎英國公司的認可供貨商；已獲得國際鐵路聯盟對高鐵、地鐵等車輛用鋁合金擠壓產品的IRIS認證，從而進入全球範圍內車體用鋁擠壓市場；已通過AS9100D質量體系的監督審核，切入民用航空領域；正式通過中國船級社（CCS）認證的鋁合金型材擴項認可，擴大其產品在船舶、海上設施及相關工業領域的應用範圍。
對於鋁擠壓型材產品，忠旺集團主要採取“鋁錠價格+加工費”的定價原則。其中加工費按照產品設計複雜性、精密程度、合同規模、雙方歷史合作關係以及整體市場狀況確定，與同行業定價原則一致。
4.2 主營業務：鋁合金模板
產品特性
鋁合金模板全稱為建築用鋁合金模板，是繼木模板、鋼模板之後出現新型綠色建造模板系統。建築模板系統是一種工程施工過程中的臨時性支護結構，該模板系統按設計要求製作，應用於混凝土澆築過程，使混凝土按規定的位置、幾何尺寸成形，保持其位置正確。使用建築模板系統是為了保證混凝土工程質量與施工安全、加快施工進度和降低工程成本。
行業特性：與房地產建設相關度大
根據國家統計局統計，2018年，我國房地產開發投資120,264億元，比上年增長9.5%。其中住宅投資85,192億元，增長13.4%；辦公樓投資5,996億元，下降11.3%；商業營業用房投資14,177億元，下降9.4%。2019年，我國房地產開發企業房屋施工面積893,821萬平方米，比上年增長8.7%，比上年加快3.5個百分點。其中，住宅施工面積627,673萬平方米，增長10.1%。2011年-2019年，我國房地產開發企業房屋施工面積逐年上升。
根據安泰科的統計與預測，2017年至2020年，我國每年新增鋁合金模板需求量保持每年19%的增長，2021年至2022年將趨於平穩，增速穩定至13%。
據安泰科《中國鋁模板生產及市場研究報告》顯示，目前鋁合金模板佔整個模板市場約25%左右的份額。到2024年，鋁合金模板保有量佔國內模板市場份額將達到56%左右。
忠旺集團：產品特性
鋁合金模板系忠旺集團為順應國家綠色環保的建築發展趨勢及日趨提高的施工質量要求，而於 2016 年正式推出的產品。鋁合金模板具有強度高、重量輕、施工方便、施工效率高、混凝土成型效果好、可重複使用、回收價值高等優勢。
對於鋁合金模板產品，其銷售價格主要在參考市場價格的基礎上，結合忠旺集團鋁合金模板的產品質量、使用次數等優勢確定。
4.3 歷史業績與盈利預測
在2016年、2017年、2018年、2019年1-10月，忠旺集團分別實現營收163.26億元、204.37億元、221.45億元、171.51億元；分別實現歸母淨利潤30.95億元、36.64億元、44.28億元、27.96億元。
按照前次交易方案，業績承諾為在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年分別實現業績不低於28億元、35億元、42億元、48億元和50億元。可見忠旺集團業績超過前次交易業績承諾。
然而，本次交易中，忠旺集團2020年業績承諾僅為20億元，而不是50億元。按收益法估值，中介機構預測忠旺集團從2020年到2024年分別實現營收161.03億元、181.92億元、198.01億元、207.21億元、212.24億元；分別實現淨利潤19.12億元、27.61億元、31.61億元、33.47億元、33.67億元。
收益法預測的營收與盈利水平較歷史期有一定下降，可能是因為忠旺集團已經進行資產調整，也可能是因為下游製造業與房地產景氣度發生了變化。
5、增資入股取代配融？
2016年修訂的《重組辦法》禁止借殼設置配融。2019年修訂的《重組辦法》恢復了借殼配融。本次交易屬於借殼，沒有設置配融。這不代表標的沒有融資需求。在本次交易之前，標的曾計劃融資30億元，最終融資金額為10億元。
標的增資入股方案替代了配融的作用。增資方軍民融合基金可通過本次交易獲得上市公司股份，分享併購背後的財富效應。在3月24日，中房股份股價為9.36元/股，軍民融合基金所得股份市值約為16億元，浮盈約為60%。
2017年再融資規則修訂，配融的定價基準日只能為發行期首日。按照今年新修訂的再融資規則，18個月期鎖價配融的定價基準日可以是董事會決議日，然而發行對象必須屬於“戰略投資者”。
3月20日，證監會發布《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，提出《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條所稱戰略投資者，是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，願意長期持有上市公司較大比例股份，願意並且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。
不屬於“戰略投資者”，財務投資者能否分享併購的財富效應？標的及上市公司如何利用併購實現融資？“標的增資+發行股份購買資產”方案可以起到替代作用。資金方先對標的增資入股，成為上市公司發行股份購買資產的交易對手，所得股份即可按照停牌前股價定價。
然而，增資入股方案也有一定劣勢。按照現行併購規則，如果在股份發行時，交易對手持有標的股權不超過12個月，股份鎖定期為36個月。這意味著資金方的時間成本更高。另外，如果上市公司併購未成功，資金方如何退出也是問題。
6、點評
如果本次交易成功，中國忠旺旗下的鋁擠壓與鋁合金業務將回歸A股，獲得更高的估值水平與融資優勢。忠旺集團的鋁擠壓與鋁合金業務具有較強的規模優勢與技術優勢，未來將受益於鋁擠壓行業集中度的提升。忠旺集團業績承諾下滑，很可能是因為業務週期性，以及宏觀經濟的低迷。
此前再融資規則修訂，18個月期鎖價的定增與配融可以選擇董事會決議日為定價基準日，財富效應的恢復有利於促進上市公司融資。
監管隨後推出“戰略投資者”要求。上市公司的定增與配融，6個月期詢價項目更容易推行。不過，從本次交易可以看出，“標的增資入股+發行股份購買資產”方案可以變相地替代鎖價配融項目。
“戰略投資者”獲得更多政策傾斜，體現了“提升上市公司質量”的導向。上週五證監會新聞發佈會指出，“創業板改革會重點抓好註冊制這條主線，同時會在其他一些方面，包括髮行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基礎制度方面，作出改革安排。目前，相關工作正在有序推進”。
A股註冊制改革不斷推進的情況下，逐漸邊緣化的上市公司如何提升質量，是一大矛盾點。上週三大交易中，綠景控股、ST昌九、中房股份都屬於“殼”公司。對於邊緣化上市公司來說，目前已經是關鍵的轉型窗口期。有業務需求的朋友，請與我們聯繫。我們長期提供企業資本戰略規劃、融資資金支持等服務。
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