民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
上海石化(600688)
一、事件概述
公司發佈2019年年報，2019年營收1003億元，同比下降7%，歸母淨利22億元，同比下降58%，歸母扣非淨利21億，同比下降59%。
二、分析與判斷
石油石化市場疲軟，產品價格下跌導致淨利同比下降58%
據公司公告，2019年加工原油1520萬噸，比上年增加82萬噸，增長6%。2019年主體商品總量1391萬噸，同比增長4.6%，產品產銷率為100%，貨款回籠率為100%，產品質量繼續保持優質穩定。2019年營收1003億元，同比下降7%，歸母淨利22億元，同比下降58%，歸母扣非淨利21億，同比下降59%。歸母淨利同比大幅下滑主要是由於石油石化市場疲軟，公司合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品和石油產品的加權平均價格與上年相比，分別下降了13%、11%、17%和4%。財務費用-3.5億，同比增19%，主要是匯兌收益較去年增加。存貨67.5億，同比下降17%，主要是本年度公司加強存貨管控，減少存貨資金佔用取得成效，全年存貨平均餘額均有較大幅度下降。
國內石化領軍企業，質量、地理位置和縱向一體化生產打造牢固護城河。
質量方面，公司擁有40多年的石油化工生產經營和管理經驗，公司曾多次獲全國和地方政府的優質產品獎。地理位置方面，公司地處中國經濟最活躍、石化產品需求旺盛的長三角核心地區，鄰近大多數客戶，並且使公司擁有沿海和內河航運等運輸便利，在運輸成本和交貨及時方面有競爭優勢。此外，公司利用煉油化工一體化的優勢，能夠根據市場需求變化來積極調整優化產品結構，提高企業資源的綜合利用效率和抗風險能力。
產能過剩拖累產品價格，政策推動下未來行業供需格局有望持續改善
據中國石油和化學工業聯合會發佈的《2019年中國石油和化學工業經濟運行報告》，2019年我國主要化學品總產量同比增長約4.6%；石油和化工全行業實現營業收入12.27萬億元，同比增長1.3%，為4年來新低；利潤總額6683.7億元，利潤總額下降14.9%，近4年來最差。全行業營業收入利潤率為45%，同比下降1.04個百分點。其中，煉油業利潤下降了42.1%，為近五年最大降幅；化工業利潤下降13.9%（主要集中在化肥、基礎化學品），為十年來最大降幅。
產能結構性過剩是產品價格下跌的主要原因，未來在政策推動下格局有望向好。2019年，中國的煉油能力已超過8.5億噸/年，產能利用率約為76%，產能利用率水平較低。2019年11月6日，國家發改委發佈《產業結構調整指導目錄(2019年本)》，自2020年1月1日起施行。石化化工領域被列入限制類的有新建1000萬噸/年以下常減壓、150萬噸/年以下催化裂化、100萬噸/年以下連續重整(含芳烴抽提)、150萬噸/年以下加氫裂化生產裝置等。我們判斷未來隨著需求復甦以及落後產能的淘汰，石化行業供需格局有望持續改善。
三、投資建議
預計公司2020~2022年EPS分別為0.21元、0.27元、0.34元，對應PE分別為20倍、15倍、12倍。當前石化行業可比公司平均估值為23倍，給予推薦評級。
四、風險提示：
成品油及化工產品價格下跌；淘汰落後產能速度放緩。
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