美元債暴跌期間，境內地產債利差也有所擴大。一方面，當前不少房企的境內外債券價差在500bp以上，並且境內債也出現了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率沒有恢復到暴跌前的階段，房企美元債借新還舊的難度有所上升，可能導致一些房企出現償付壓力。

美元債2020年到期壓力相對較小，2020年3-12月到期額佔存量債比重為12.06%。其中，禹洲、恆大、華夏幸福、花樣年、當代置業、中海和朗詩2020年新發行美元債能夠覆蓋到期額。綠地、綠城和雅居樂美元債缺口較大，在9-13億美元左右。對於美元債借新還舊仍存在缺口的房企，進一步計算外幣貨幣資產對美元債缺口的覆蓋。陽光城、龍光、旭輝和首創置業外幣貨幣資金能夠覆蓋美元債缺口。

房企境內債到期壓力整體較大，截至2020年3月20日，到期及回售額佔存量債比重為37.45%。104家房企觀測樣本，有49家房企2020年到期及回售額佔存量債比重超過40%。

到期佔比超過40%且備用額度覆蓋比例低於50%的25家房企，到期壓力及償債缺口相對較大。其中，大連萬達、富力地產、華夏幸福、綠地、禹洲鴻圖、雅居樂、鴻坤偉業等15家房企備用額度為0。花樣年、泰禾和紅星美凱龍備用額度覆蓋比例低於20%。

到期佔比高於20%的房企中，備用額度覆蓋比例高於80%共33家房企，這部分房企2020年有一定到期壓力，不過償債缺口相對較小。其中，珠江投資、招商蛇口、美的置業、萬科、濱江集團、華南城、珠海華髮、上海寶龍、旭輝和遠洋控股備用額度覆蓋比例超過200%。此外，2020年3-12月到期及回售額佔存量債比重低於20%的房企，到期壓力相對較小，共24家房企。

美元債方面，償債安全邊際較高的房企，旭輝和碧桂園1年以內、1-2年美元債收益率較高。償債壓力可控的房企中，時代控股、合景泰富、融創、龍光、禹洲1年內美元債收益率高於10%，華遠地產、金地和世茂1-2年內美元債收益率高於8%。

境內債方面，有一定到期壓力、償債缺口較小的房企中，廣州合景、上海寶龍收益率超過5%，時代控股、五礦地產、格力地產、融創、龍光、南國置業和旭輝

風險提示：房企獲得批文的發債額度不能充分利用；測算結果與實際存在偏差。

2020年3月9日以來，受到海外流動性的影響，中資美元債出現暴跌，地產債跌幅最大。截至2020年3月19日，Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數較3月6日下跌了7.62%，其中，地產債下跌13.26%。我們在3月19日的報告《中資美元債7天暴跌500bp，流動性衝擊下的黃金坑》中提示了中資美元債的投資機會。

3月23日，美聯儲宣佈開放式量化寬鬆政策，不限量按需買入美債和MBS，可能部分緩解全球美元流動性問題。並且，為企業債新設兩個流動性工具（PMCCF和SMCCF），有助於緩解信用債面臨的拋售壓力。受此帶動，中資美元債市場情緒也有所恢復，3月24日Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數較3月19日上漲0.45%。

美元債暴跌期間，境內地產債利差也有所擴大。此輪暴跌之後，對房企債來說，是機會還是風險？一方面，當前不少房企的境內外債價差在500bp以上，並且境內債也出現了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率沒有恢復到暴跌前的階段，房企美元債借新還舊的難度可能有所上升，這是否會導致一些房企出現償付壓力？我們根據存量信用債不低於20億元、國企2018年總資產不低於200億元、民企2018年總資產不低於500億元的標準，將104家房企作為觀測樣本，對這104家房企年內的境內外償債壓力，以及償債缺口進行了測算，試圖挖掘地產債“撿漏”品種。

2020年地產美元債到期壓力及償債缺口相對較小

美元債2020年3-12月到期壓力相對較小。截至2020年3月20日，存量地產美元債為2023.69億美元，2020年3-12月到期額為243.98億美元，到期額佔存量債比重為12.06%。我們重點關注的104家房企中，境內外均有存量債的房企有58家，其中29家房企2020年3-12月無美元債到期，14家房企美元債到期佔比低於15%。而綠城、泛海、藍光發展、鑫苑置業、朗詩、景瑞控股和寶龍7家房企2020年3-12月美元債到期佔比較高，在31%-43%左右。

58家房企中，29家房企的美元債在2020年3-12月面臨到期，我們進一步測算各家房企2020年到期美元債的償債缺口。美元債的償債來源主要來自借新還舊和外幣貨幣資產。首先，假設房企2020年1-3月發行的美元債用來應對2020年美元債到期壓力，用2020年1-3月發行額扣除到期額計算剩餘額度（如果2020年1-3月到期額大於發行額，剩餘額度為0），再用剩餘額度扣除2020年3-12月到期額得到3-12月美元債償債缺口。其中，禹洲、恆大、華夏幸福、花樣年、當代置業、中海和朗詩2020年新發行美元債能夠覆蓋到期額。綠地、綠城和雅居樂美元債缺口較大，在9-13億美元左右，其餘房企美元債缺口在0.5-6億美元左右。

對於美元債借新還舊仍存在缺口的房企，進一步計算外幣貨幣資產對美元債缺口的覆蓋。外幣貨幣資金數據來自房企2019年半年報或2018年年報，與美元債數據的時點有所差異，計算結果僅作為估算。外幣貨幣資金的單位為億元，我們採用3月20日美元兌人民幣即期匯率換算美元債缺口。其中，陽光城、龍光、旭輝和首創置業外幣貨幣資金能夠覆蓋美元債缺口，而雅居樂、寶龍、綠地和藍光發展的缺口在22-36億元左右。

2020年房企境內債到期壓力相對較大，償債缺口存在分化

（一） 房企境內債2020年整體到期壓力較大

房地產境內債到期壓力相對較大，2020年下半年到期及回售規模較大。截至2020年3月20日，存量地產境內債近1.5萬億元，2020年3月21日至2020年末到期及回售額為5592億元，到期及回售額佔存量債比重（以下簡稱“到期佔比”）為37.45%。其中，主體評級AA+地產債到期佔比最高，達46.75%；AAA地產債到期佔比最低（34.58%）。分月份看，2020年下半年到期及回售規模明顯高於上半年，有5個月份單月到期及回售額超過700億元。

我們關注的104家房企樣本中，有49家房企2020年到期及回售額佔存量債比重超過40%。其中，海倫堡地產、江西正榮、海信地產、榮盛發展到期佔比超過90%。廣州合景、中駿、雲南城投、泰禾集團、龍湖集團、卓越商業、雅居樂集團、陽光城到期佔比在80%-90%。

（二） 2020年境內債到期壓力較大，且償債缺口較大的房企

基於債券借新還舊假設，進一步測算境內債的償債缺口，即備用額度對2020年3-12月到期及回售額的覆蓋程度。備用額度來自三方面，一是2020年新發行債券剩餘額度，二是公司債批文未使用額度；三是交易商協會註冊未使用額度。（1）假設房企2020年1-3月新發行的債券用於應對2020年到期壓力，扣除2020年1-3月償還額得到剩餘額度，如果償還額超過發行額，則剩餘額度為0。（2）公司債批文未使用額度是指未過期的公司債批文計劃發行額扣除已發行規模。（3）交易商協會註冊未使用額度是指註冊批文仍在有效期內的剩餘額度。雖然公司債和交易商協會產品不能跨市場還債，但本文著重把房企債券看成一個整體進行分析。

到期佔比超過40%且備用額度覆蓋2020年3-12月到期及回售額低於50%的25家房企，到期壓力及償債缺口相對較大。其中，大連萬達、富力地產、華夏幸福、綠地、禹洲鴻圖、雅居樂、鴻坤偉業、俊發集團、海倫堡、江西正榮、龍湖集團和建業

（三）2020年境內債有一定到期壓力，但償債缺口相對較小的房企

到期佔比高於20%的房企中，備用額度覆蓋2020年3-12月到期及回售額高於80%共33家房企，這部分房企有一定到期壓力，不過償債缺口相對較小。

由於公司債和交易商協會產品不能跨市場還債，我們進一步觀察上述房企公司債和交易商協會產品備用額度對2020年3-12月到期及回售規模的覆蓋比例。這些房企公司債和交易商協會品種備用額度整體相對充裕。

（三）2020年境內債到期壓力較小的房企

2020年3-12月到期及回售額佔存量債比重低於20%的房企，到期壓力相對較小，共24家房企。其中，廣州城建、華僑城、中交房地產、遠洋集團、中國保利、中華企業、中糧置業、華潤置地控股、上海中星、成都興城人居和南國置業2020年3-12月無信用債到期壓力。碧桂園地產、中海、上海金茂和大華集團到期壓力也較小。重慶龍湖和中國鐵建地產備用額度覆蓋比例較高。

當前哪些地產債可以挖掘？

總體來看，現階段既有境內債又有美元債的房企中，綠地、雅居樂、泰禾、正榮、花樣年、泛海、富力、大連萬達、鴻坤偉業、建業和華夏幸福2020年到期壓力和償債缺口較大。華僑城、遠洋、華潤、中海、碧桂園、龍湖、保利到期壓力較小，萬科、珠海華髮、旭輝有一定到期壓力，不過備用額度較為充足。

美元債方面，償債安全邊際較高的房企，旭輝和碧桂園1年以內、1-2年美元債收益率較高，償債壓力可控的房企中，時代控股、合景泰富、融創、龍光、禹洲1年內美元債收益率高於10%，華遠地產、金地和世茂1-2年內美元債收益率高於8%。

境內債方面，目前地產境內債收益率水平相對較低。截止3月24日，境內債有一定到期壓力、償債缺口較小的房企中，廣州合景、上海寶龍收益率超過5%，時代控股、五礦地產、格力地產、融創、龍光、南國置業和旭輝收益率在4%-5%。隨著地產美元債暴跌，境內債也出現一定幅度的回調，2020年償債壓力較小房企的短債回調機會值得關注。

風險提示：

1. 房企獲得批文的發債額度不能充分利用。

2. 測算結果與實際存在偏差。

本文來源：鬱言債市(ID:yuyanzhaishi)，華爾街見聞專欄作者

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