北京時間3月19日近凌晨1點，美股第四次熔斷！標普500指數大跌7%觸發熔斷機制，暫停交易15分鐘；道指跌幅擴大至7.82%，納指跌超6.3%。

面對流動性困局，普通股民該怎麼辦？保持冷靜、瞭解更多行為金融學及投資知識，洞悉真實市場的投資邏輯，才有可能守得雲開見月明，有望在經濟復甦時收穫可觀的回報。

“黑天鵝”總會降臨，做好充分的應對準備尤為重要。

01進場和離場的時機選擇

從近百年的數據來看，股權資產的收益很高，年化收益率可以超過10%。無論風險偏好如何，投資者都應該在戰略上配置一些股權資產。

需要注意的是，資產配置的戰術性選擇並不簡單。所謂戰術性選擇，指的是進場和離場的時機問題，也稱擇時。

1996 年，金融學家羅伯特·席勒與他的合作者約翰·坎貝爾根據他們的研究，認為當時美國市場的股票價格估值過高，蘊藏著巨大的風險。如果你當時要做投資決策，看到席勒的研究成果，應該怎樣配置資產呢？

有的人可能會減倉，甚至賣空股票。如果這樣做，你的資產有可能全部虧光。真實的市場情況是，股票市場在1996 年沒有下跌，到了2000 年才發生真正的下跌。所以，如果你在1996 年就做空市場，那就“對早了”。在金融市場上，“對早了”也是錯。

所有投資者都試圖尋找準確的市場臨界點，這非常困難。為什麼困難？

設想一個場景：在海灘上，一個孩子讓沙子從手指間緩緩流下。一開始，地面是平的，隨著沙子越來越多，沙堆會出現小的斜滑面，最終達到最高。這時如果繼續放沙子，整個沙堆將會失去平衡，發生崩塌。沙堆是一個複雜系統，崩塌的動態變化只能從沙堆的角度進行總體描述，無法從每一粒沙的軌跡進行解釋。這個例子體現了物理學的複雜性與混沌理論。

同樣的道理，在金融市場上，崩潰的發生也是單個市場參與者同步性加劇的結果。投資者之間在局部相互模仿、自我強化。正是由於複雜性和混沌的存在，預測準確的臨界點非常困難，尤其是做空市場的風險非常大。投資大師索羅斯也承認，在2000 年左右做空美國股市風險巨大。因此，擇時操作非常困難。

02揭秘股票大盤奧秘：米勒假說

對市場的短期預測是諾貝爾獲獎理論也解決不了的世界級難題，那人們是不是就完全沒辦法了呢？這裡我們就要講到一個傳統金融學裡學不到的知識—價量關係理論（也叫米勒假說）。

理解了這個理論你就會知道，雖然做短期預測不可能，但價格和交易量的關係，仍然可以幫你相對準確地判斷該什麼時候買進、什麼時候賣出。

很多投資者在買賣股票時會參考當時的成交量，也總結過一些交易規律，比如：當大家都衝去買一隻股票時，這隻股票的價格會上漲；當成交量收縮的時候，價格會下跌等。很多聰明人都會這麼做，因為大家知道，股票交易行情的主界面由價格與交易量構成，投資決策時觀察它們的關係非常重要。

成交，本質上反映的是意見分歧。比如：A 覺得某個資產的價格被高估了，堅信自己的觀點，希望賣出；B 覺得這個資產的價格被低估了，也堅信自己的觀點，希望買入；A 和B 都說服不了對方，結果就是—成交。所以，交易量反映的是投資者的意見分歧程度，交易量越大，代表意見分歧越大。

米勒假說認為，均衡時的股票價格一定是被高估的，價格反映的是樂觀者的預期。這一假說成立需要滿足兩個條件：

（1）投資者有意見分歧

（2）市場具有賣空約束

第一個條件很好理解，並且容易滿足。比如：悲觀者認為某股票每股值10 元，那麼當價格高於這個值時，就會有人願意賣出；樂觀者認為該股票每股值20 元，那麼當價格低於這個值時，就會有人願意買入。

第二個條件也很容易滿足。賣空其實就是賣，但它是一種特殊的“賣”法，因為金融資產是虛擬的，所以投資者可以先賣再買，先賣再買時的“賣”不稱為“賣”，而稱為“賣空”。賣空一般發生在預測股價下跌的時候，這樣就能通過賣高買低獲利。那市場為什麼會限制賣空？道理很簡單—為了防止投資者賣完之後拿著錢就跑，因此允許賣空的機構會給投資者設置一些限制，約束投資者一定再買回來。在實踐中，大多數市場都對賣空有一定約束。有的證券完全不能賣空，就算允許賣空，其成本也遠高於買入。這就像你要做一件困難且成本很高的事情，如果不是絕對看好結果，是不會出手的。所以，在賣空有約束的條件下，股票將由出價最高的樂觀者得。

因此，米勒假說認為，當市場最終達到平衡的時候，股票價格一定是被高估的，它反映的是樂觀者的情緒，由樂觀者獲得所有股票。而不是像理性理論預期的那樣，股價會準確反映投資者的平均預期。

米勒假說還有兩個推論：

一，投資者意見分歧越大，股價高估越嚴重

二，越難賣空的股票，股價高估越嚴重

總之，投資者之間存在意見分歧是交易量產生的原因，因此，米勒假說被認為是價量關係的經典理論。通過對照，你就能知道，自己的經驗和感覺是對是錯，應該如何把握買進、賣出的重要時機。

03米勒假說對投資實踐的指導意義

股價有泡沫是常態。根據米勒假說，股價反映的不是投資者的平均預期，而是樂觀者的預期。我們不能僅憑基本面分析市場，瞭解投資者的心理和行為對於投資實踐至關重要。

其次，投資者需要注意的是：越是交易放量，即股票交易量變大，越要警惕泡沫的存在。原因在於米勒假說的第一個推論。

再次，投資者還要注意那些特別難賣空或缺乏流動性的市場和證券。原因在於米勒假說的第二個推論。如果在賣空有限制的情況下還存在放量，則股價泡沫會特別嚴重。面對那些賣空成本很高的股票，你應該尤其慎重。

1.根據量的變化對價格預期：利好出盡是利空

理解了米勒假說以及如何判斷市場泡沫，投資者應該在什麼時候買進、什麼時候賣出呢？

解決這個問題只需記住一點：利好出盡是利空。這個說法在股票市場上廣泛流傳，其理論背景與價量關係理論有關。

2009 年，伯克曼等人在《金融經濟學期刊》上發表了一篇著名的文章——《新聞一出就要賣》（Sell on the News），這個標題來自一句英語諺語“ Buy on the rumors, sell on the news”（謠言起則買，新聞起則賣），這句話的意思是：如果一件事還在傳聞階段，則應該買入；如果已經落實且發佈消息了，則應該賣出。這就類似於我們常說的：利好出盡是利空，利空出盡是利好。

這個結論是伯克曼等人通過實證獲得的。他們根據米勒假說，在上市公司年報、季報發佈的時間窗口，按照投資者的意見分歧和賣空約束指標構建對沖組合：買入股價最高估組並賣出最低估組，觀察該組合在公告日前後共21天的收益率變化。研究發現：該組合在盈餘公告日之前，對沖投資組合的買入且持有收益逐步提高，到公告日前一天，收益率達到頂點。公告日當天，收益率迅速回落，隨後逐步降低。

這個結果說明，投資者對公司的盈餘公告最為關注，在公告發布之前，大家競相猜測。換句話說，在傳聞期，投資者的意見分歧達到最大，股價被極度高估；隨著公告的發佈，謠言變成新聞，投資者的意見分歧迅速消失，股價回落。這就支持了那篇文章的標題：“新聞一出就要賣”。

既然“謠言起則買”

我們提供了可以衡量投資者意見分歧程度的5個量化指標，定價分別是：公司收入波動、股票收益波動、分析師預測差異、被股票研究數據庫收錄的時間長短以及換手率。在這些指標中，換手率（交易量除以流通股數）是最為穩健且簡單的指標。換手率與價格的關係即價量關係。也就是說，在換手率下降前可以買入，在換手率快速下降時則應該果斷賣出。

2.新聞、關注度、輿情與投資決策

意見分歧產生的原因是投資者的情緒。米勒假說對於價量關係的指導意義在於，讓投資者明白股票等資產價格有一個重要影響因素—投資者的情緒。投資者受情緒影響，樂觀時願意買、悲觀時願意賣。這種情緒決定了投資者之間意見分歧的程度，也決定了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下可以用來預測價格走向。

實際上，投資者的情緒可以預測。大量研究顯示，投資者的情緒受新聞報道的影響，影響因素包括新聞報道的內容、方式、次數等。也就是說，報道什麼內容、用什麼版面報道、是否出現在排行榜上、報道幾次，這些都會影響投資者的關注度，進而影響他們的決策。比如，登上《華爾街日報》“風格之王”榜單的基金，比與之差不多但未上榜的基金，季度資金流增加了31%。

因此，我們可以通過觀察、分析新聞報道或排行榜預測投資者的情緒，並據此預測交易量，進而知道什麼時候該買、什麼時候該賣。

本文整理自陸蓉所著《陸蓉行為金融學講義》，版權歸作者及本書所有，轉載請務必註明作者及作品出處。

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嘉 賓 介 紹

陸蓉：上海財經大學金融學講席（首席）教授、博士生導師，期刊社社長；“得到”App課程“陸蓉·行為金融學”主理人。教育部“新世紀優秀人才”、上海市“曙光學者”，連續破格晉升為博士生導師和教授。

美國康奈爾大學、美國南加州大學訪問學者，跟隨行為金融學奠基者系統學習了該領域的理論知識；她的行為金融學課在金融投資圈備受關注，碩博課程一座難求。 擁有多年在大型證券公司和基金管理公司工作的實戰經驗，持續追蹤國內外的最新研究進展。

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