申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海螺水泥(600585)
投資要點：
業績再創新高，符合申萬宏源預期。公司發佈2019年年度報告：實現營業收入為1570.30億元，同比增加22.30%；實現歸母淨利潤335.93億元，同比增加12.67%,再創歷史新高，符合此前申萬宏源的預期。
量：自產品銷量增速回升，貿易平臺作用逐步顯現。公司2019年水泥和熟料合計淨銷量為4.32億噸，同比增長17.44%；其中自產品銷量為3.23億噸，同比增長8.60%，為自2016年以來首次回升，高於同期統計局口徑全國水泥產量增速6.13%，公司市佔率趨勢穩步延續；我們認為，國內水泥需求回升主要來源於房地產施工需求的貢獻，前兩年新開工和竣工背離積累了大量亟待施工項目，交付壓力下建安投資反彈驅動水泥需求表現超出市場預期。此外，公司實現水泥熟料貿易業務銷量1.09億噸，同比增長54.64%（前三季度同比增速為264%），前三季度高增和四季度大幅下滑（單四季度營收下滑的原因）的對比進一步說明了海螺創立該平臺的初衷是為調劑區域間供需錯配所造成的價格套利隱患，長期看貿易平臺將積極為維護行業格局發揮積極作用。
價：毛利中樞繼續上移，盈利能力再創新高。2019年公司水泥熟料自產品噸價格336元，同比增加8元；噸成本179元，同比增加6元，主要受產品銷售結構變化、外購熟料增加以及原材料採購價格上漲影響；對應噸毛利158元，同比增加3元，盈利能力再創新高。同期，公司自產品口徑噸費用25元，同比增加1元；其中噸銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用分別為14元（+1.1元）、15元（+2.1元）、1元（+0.3元）、-4元（-2.6元），增加項主要因為迴轉窯工藝研究、脫硫技術開發及薪酬支出同比增加所致。
現金流充裕，進可攻退可守。隨著公司經營再創佳績，賬面貨幣資金達到了史無前例的549.77億元。根據2019年公司利潤分配預案，公司擬派發股息總額105.99億元，對應分紅率31.55%，較去年提升1.51個百分點，當前股價對應股息率約3.78%。我們認為，公司仍堅持留存較高比例的現金與其潛在擴張計劃有關。2020公司資本開支計劃約100億元，根據我們測算，按照公司“1億噸水泥產能+1億噸骨料產能”的擴張計劃，總投資將超過500億元，未來幾年年均百億的資本性開支將成為新常態。
盈利預測與估值：考慮當前市場需求啟動晚於此前預期，我們下調公司2020-2021年盈利預測，預計實現歸母淨利潤336.29億元、334.98億元（原343.59億元、355.65億元），給予2022年321.47億元，對應20-22年EPS分別為6.35元、6.32元和6.07元。目前股價對應20-22年PE為8.3倍、8.4倍和8.7倍，我們認為，當前的海螺盈利穩定性已不同以往，在傳統基建發力預期下配置價值仍存，維持“買入”評級。
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