研報之仙琚製藥（002332）
業內表示，歐洲疫情快速蔓延，國外VD3、VA及原料工廠受疫情影響生產供應受限，供應階段性緊張，市場庫存低。出口價格顯著高於國內，原料供應偏緊，國內市場報價上漲。同時，國內生豬養殖規模回升，維生素行業需求剛性回暖，維生素行業價格彈性預計將更顯著，產品價格將會有明顯的上行空間。
近期公司發佈業績快報，2019 年實現營業收入 37.12 億元，同比增長 2.49%； 歸母淨利潤 4.07 億元，同比增長 35.03%。
業績符合預期，2020 年期待收入回暖，主業持續快速增長。公司 2019 年淨 利潤增長 35%，自 2015 年以來連續 6 年保持 30%以上增長，十分靚麗。Q4 單季度實現收入 9.42 億元（同比-2.95%/環比 3.71%）；歸母淨利潤 1.16 億元 （29.45%/-0.86%）。
公司業務結構優化明顯，帶來利潤增速顯著高於收入增 速。我們預計：
1）高毛利的專科製劑產品保持快速增長：其中肌松類藥物約 20%增長，呼吸科產品約 50%增長，皮膚科產品持續發力，婦科產品回到 10% 以上增長。
2）甾體原料藥價格逐步回暖，毛利率逐步提升。
3）受到兩票制影 響，原有 2-3 億淨利率極低的配送業務持續下滑，從而導致表觀收入增速較低。
展望 2020 年，我們認為產品力強的專科製劑繼續保持快速增長；甾體 API 隨 著今年廠區搬遷完畢，FDA 審計通過，高端市場及新產品發力在即，迎來拐 點，激素製劑+API 主業持續快速增長；加之配送及 VD3 的影響降低，可以期 待公司收入增速回暖，盈利水平持續提升，淨利潤保持快速增長。
稀缺的高成長、高壁壘專科藥企業。
公司是國內領先的甾體激素龍頭企業，激素 API 具備反應步驟長，生產條件苛刻等高壁壘。公司收購全球龍頭 Newchem 後具備較強協同作用和競爭優勢，疊加產能建設完畢，未來有望實現工藝優化 改進，並持續進行高端新產品引進。製劑產品線則具備壁壘高、市場空間大等 特點，具備良好成長性。公司的製劑產品主要為專科製劑，競爭格局好且幾年 內都將保持穩定，自營隊伍銷售能力強。
產品小而專，受帶量採購政策影響小。公司製劑產品主要由終端市場銷售金額 不大的專科產品組成，產品生產壁壘高、競爭格局好，而且有良好的成長性。 由於產品小而專的特性，公司受帶量採購等政策的影響較小。
盈利預測與投資建議：
中泰證券認為，公司 2019-2021 年營業收入 37.12、41.82 和 47.37 億元，同比增長 2.49%、12.67%和 13.26%。歸母淨利潤為 4.07、5.17 和 6.51 億元，同比增長 35.03%、27.05%和 25.89%。目前股價對應 2019-2021 年的 PE 為 23 倍、18 倍和 14 倍。考慮公司是甾體激素原料藥製劑一體化龍頭，業績持續快速增長，產品受政策影響較小，公司當前價值被低估；
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風險提示：產品降價的風險，匯率波動的風險，海外收購整合失敗的風險。
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