作者：《巴倫週刊》中文版撰稿人 彭韌
來源：巴倫（ID：barronschina）
導讀：近期的美股市場就像坐過山車，景順基金高級基金經理李山泉認為，美股已經進入了信用緊縮階段，投資者在由於現金流壓力而恐慌性拋售，所以就連一般被視為避險資產的黃金也在被拋售。在這種資本市場的至暗時刻，李山泉建議大家不妨看遠一點，不要低估人類社會克服困難的能力。同時，他也提醒大家，除了眼前的新冠肺炎疫情，我們也要關注石油美元解綁和美元可能大幅貶值這些影響更加深遠的大事。
以下為訪談實錄
《巴倫週刊》：近期美股頻繁暴跌，已進入技術熊市。我看到您在最近的朋友圈中提到，信用陣痛已經開始，市場的暴漲暴跌已經摧毀投資者的信心，導致信用緊縮。您是否認為目前美股的暴跌已經脫離了單純的基本面，而陷入信用緊縮所帶來的惡性循環中？
李山泉：是的，我認為在近期美股下跌中大家已經是在恐慌式拋售（Panic Sale）。恐慌式拋售主要來自兩方面的壓力，一是企業自身的經營要求，另一方面是資本市場本身的保守要求。
越來越多大公司認識到，這場病毒疫情毫無疑問會造成公司現金流吃緊，公司決策者第一個想到的應對方式就是摟錢，增加現金儲備，以備緊急之需。於是很多大公司搶先把銀行所提供的貸款餘額用到最大化，其結果必然造成銀行倍感壓力。想想看，類似於波音、黑石和凱雷等這種公司都這麼做的話，那會是多大的力量？
不僅如此，那些資本市場大大小小的玩家們、各類基金經理們，當面對不明朗的未來時，增加持有現金也將成為順理成章的操作。關鍵是這些基金經理們很難預期市場的走向，更難預期投資於他們所管理基金的投資者們會在什麼時候、以多大的量和速度賣掉他們所持有的基金。
非要等到手頭沒有了現金再去賣掉持有股票的基金經理肯定不是成熟的老手吧？這又是一股很大的力量。試想如果每個基金經理其現金頭寸增加1%的話，這會是多大的數量？如果市場的參與者普遍把現金提高2%的話，這又是多大的力量？
所以這兩股力量這就會引發信貸緊縮(Credit Crunch)。大家突然一下子都要錢，結果可能會造成有些企業資金鍊斷裂，導致破產。如果是非主要企業破產問題還不大，但如果是主要企業破產，就可能產生連鎖反應，引起銀行或者金融機構破產，所以在這種擔憂下，股市也開始了跌跌撞撞的瘋狂漲跌。
當然，投資人此時容易陷入兩難的境地。看到暴跌，肯定有人覺得買入機會來了，他們不願意失去萬一大幅度反彈的機會，冒著風險也要擇機往裡跳，這是人之常情。有的投資人覺得，即使在血流成河裡有自己的血液也在所不辭，因為他們覺得這可能是短期不可避免的成本而已。
《巴倫週刊》：那麼現在應該如何逃出這個信用緊縮的陷阱呢？
李山泉：要單純指望經濟按照自己的週期自我修復，可能會出大問題。藉助外力的可能性最大：一是美聯儲再次出手，把利率再次降低，甚至不惜量化寬鬆；二是特朗普團隊出招，想盡各種辦法來減輕企業和消費者的負擔 。如果能夠因此而提振信心，目前的市場壓力會得到適當緩解。誰都清楚，各種手段對控制疫情的直接作用有限，但防止疫情的次生災害還是有辦法。
第一個辦法，美聯儲現在還有一定空間，比如利率再砍50個基點，實在不行的話就砍75個基點，基本上把利息率降到0，或者實行量化寬鬆（美聯儲果然在3月16日再次降息並推出量化寬鬆政策）。
但美聯儲政策對市場的影響還要看市場對疫情持續時間的預期。投資人的悲觀主要是基於兩個考慮：其一是這個疫情可預測性太低，暫時也找不到解決問題的良方，加上全球各個國家協調性很差，加劇了病情的發展；其二，任何危機，時間短的話好辦，時間一長就容易誘發其它方面的危機。這就是為什麼貨幣政策反而給了投資人一種山窮水盡的感覺。
另一個就是美國政府站出來想辦法，所以3月13日下午三點半，特朗普總統再次發表演講，同時邀請了不少企業參與，美國主要大公司的巨頭們基本都來了。比如谷歌表態迅速建立檢測系統， 大製藥廠表態加速藥物和試劑的開發和生產……大家各司其職，各盡其力。美國不像中國，政府一聲令下，都是自己的子弟兵，美國大部分是私營企業，而且在美國企業才是重頭力量，一些大企業光僱員都是成千上萬甚至幾萬人，
企業如果參與進來抗疫之後，對於提振信心很有好處。這是特朗普針對疫情的第二次演講，第一次市場沒有什麼太明顯的反應，相比較而言這次組織得更加充分，所以市場非常認可特朗普的這次演講和美國企業的表態，美國股市應聲暴漲了2000點，效果非常好，這就是我說的靠政府外力來安撫人心，恢復投資者信心，不要再恐慌拋售。
《巴倫週刊》：隨著美股市場進入技術熊市，您認為這是否意味著美股牛市已經徹底終結？
李山泉：這就要問一問到底什麼是牛市。美股跌了這麼多，如果從現在的低點來看，今天的反彈算牛市，還是算熊市？提出一個定義很容易，但是要看具體實際情況怎麼來套你的定義。現在已經跌了20%，到底算牛市的修正，還是已經進入熊市，我認為應當有待後市觀察。
有幾個不確定性並沒有完全解除，比如說疫情到底發展到什麼程度，可控性有多高，用什麼方法能夠結束這個事情，都還是在這不確定性裡頭。如果疫情拖得比較長，或者說解決得不那麼順利，股市好起來的可能性很小。但如果美國沒有大規模爆發疫情，一切都恢復正常，那麼股市反彈的力度就會很大。牛市還會不會繼續，很難說，所以我不主張過早下結論。
其實人類歷史走到今天，經歷過不知多少次災難。每次身處災難之中的時候，往往世界末日好像就要來到一樣，我覺得對於人類本身來說，遇到這麼一種病毒，肯定會對經濟造成很大影響，但同時也得想想，社會不是到今天就結束了，人類歷史是不是還得往前走？
如果疫情能順利過去，你到6月份回頭來看，可能會覺得現在的恐慌有點可笑。一是疫情本身可能會過去，二是人類也在研究對策對付病毒，比如各種新的治療方法。可能再過三五年後，大家打上一針或者怎麼著，新冠肺炎就不算回事了。
這就跟現在回過頭看“9.11”一樣。我記得“911”事件發生以後，鳳凰衛視採訪我，公開問我大家都跑了，你還在紐約幹什麼？我說有什麼可跑的，美國還在，金融業還在，華爾街將來還要運營。
你現在回過頭來看，美國股市經歷了這麼多災難，金融市場照樣往前發展。我想這次疫情也是一樣，疫情過了以後，人類社會還得正常生活，還得繁衍，還得往前發展。所以說過分悲觀的時候，往往是需要提振信心的時候。不妨看遠一點，信心自然就來了，不要被眼前的這種困難嚇到，
不要讓恐慌完全佔據你大腦。《巴倫中國》：在中國基本控制住新冠肺炎疫情之後，全球不少國家似乎遇到了一個多月前中國所面對的情況，新冠肺炎在全世界的蔓延大有超出此前預期的勢頭，您怎麼看待目前新冠肺炎疫情在中國境外國家和地區的防治和控制情況？
李山泉：各個國家和地區的情況都不一樣。首先是自然環境不一樣，最大的區別是人口密度不同，對於防疫方法或者控制方法，應該說有很大的不同。比如我在美國，我在鄉下一待，房子裡就我一家人，如果沒有在外邊染上病的話，被傳染的可能性非常之小。城市可能會比較難，因為城市總要離不開公共交通，離不開人口聚集，一個樓裡住著很多戶，本身來說容易傳染，但在商店裡只要不靠近，買完東西馬上回家，被感染的可能性相對來講就小得多，所以說阻斷這個病毒可能會比想象中要快。
第二是文化不同，認知理念上會有一定差別。比如在戴口罩這個問題上，西方人跟中國人想法就很不一樣，這主要是一種文化。美國人是醫生讓你戴你再戴，不讓你戴你就不要戴。
戴口罩有沒有作用？也不一定，連美國醫生都公開這麼說，所以老百姓多年形成了這種觀念。咱們認為戴上口罩，既防別人傳自己，也防自己傳別人，是個好事，但是要讓美國老百姓改變看法，認同中國的做法恐怕需要一定的時間，或者經過一定的教訓。所以在戴口罩這個事情上，大家各自的理念都非常難改變。
我前段時間到加拿大參加了一年一度的加拿大勘探開發者協會年會(PDAC)，大概有兩萬五千多人參加了這個會，我連一個戴口罩的人都沒看到。加拿大總理特魯多的夫人就是在這次大會後被診斷出新冠陽性的，我現在到目前為止回到美國已經一個多禮拜了，至少到目前為止還沒有任何被感染的跡象。
兩萬多人參會，現在公佈出來好像也就幾個，所以說這種病毒的傳染性沒那麼可怕。當然這是我個人的觀點，也可能現在說這話為時過早，是不是還在潛伏期？沒有人知道。只是我看到西方跟中國應對疫情的方法，從基本理念到具體方法上都有很大的差別。
《巴倫週刊》：除了新冠肺炎疫情，最近大家關注的另外一個焦點就是石油價格的暴跌。您提醒大家需要關注近期石油價格的腰斬，並且警示其可能引起的連鎖反應，尤其是提醒大家關於石油美元的重要性，您覺得如果石油與美元解綁會給世界帶來什麼樣的連鎖反應？
李山泉：石油價格暴跌毫無疑問對石油進口國來說是好事，這些國家石油進口成本將會大幅度降低，但對石油出口國來講，低油價可能會誘發一場新的危機。例如，沙特阿拉伯這個世界上最大的產油國，這個國家巨大的開支、奢華的消費都來自石油出口而帶來的收入。如果石油收入突然減半，其影響可想而知，甚至可能是毀滅性的。搞得不好，國際市場曾經預期的沙特危機將再次浮出水面。
第二個可能危機是美國的剛剛興起的頁岩油與頁岩氣產業。誰都清楚，高油價是美國的頁岩油與頁岩氣行業能夠盈利的必要條件。石油在眼下這個價位上，不知道美國還有多少頁岩油與頁岩氣公司能夠盈利？美國所謂的石油“自給有餘、略有出口”可能就會成為歷史。如果這樣的話，美國有多大勇氣讓這些頁岩油與頁岩氣公司倒閉？
還有一個更為重要的問題，近年人們很少提及，這就是石油與美元的關係，以及由此帶來的美元地位問題。長期以來，石油美元把世界上兩個最重要的東西：石油和美元緊緊地綁在了一起。美元在石油結算中的地位不僅凸顯了石油的重要性，同時也為美元的霸主地位提供了重要的商品保障。
然而，俄羅斯在石油與天然氣輸出地位的提高，不斷在削弱這種石油與美元之間的關係。中國這個世界上最大的石油進口國從俄羅斯進口原油的數量在不斷提高，中國的巨大外匯儲備也為其石油進口提供了重要保障。
但美俄關係的摩擦，卻促使俄羅斯在逐步淡化美元與石油的關係，俄羅斯一直在儘可能把美元換成黃金。這就是為什麼俄羅斯連續十二年保持黃金淨進口，大幅度增加了黃金儲備。
與此同時，沙特、伊朗等石油出口國也在或多或少尋求石油的非美元結算。因為美國憑什麼進行經濟制裁？就憑你用美元結算，你賺了美元，你就必須存在經營美元的銀行，誰經營美元就得跟美國做生意，美國如果實施經濟制裁，這些銀行沒有一個敢不遵守。如果大家不用美元交易，那麼美國製裁的力度就小多了。
俄羅斯也是一樣，這就是為什麼俄羅斯已經連續12年把從中國購買石油得來的美元基本上都換成黃金，黃金儲備連續增長，因為美國也在制裁俄羅斯。當然，中國這個石油大買家，對於石油的人民幣報價與結算更是積極的推動者。
綜上所述，敏感的投資人應該能夠看到，石油美元的關係，實際上直接關係到美元在國際金融市場上的地位及其價值的穩定。美國也非常重視石油美元，特朗普在白宮發言上也專門講到了石油，他說石油在這麼低的價位，美國應該做戰略儲備，打開美國的戰略儲備，趁著低價把油罐裝滿，這一表態之後，石油價格就開始蹭蹭往上漲。
《巴倫週刊》：您還提到了有人提出通過美元大幅度貶值來緩解危機的建議，您覺得美元大幅貶值的可能性有多大，會產生什麼樣的後續影響？
李山泉：美國在面對疫情、股票暴跌、金融市場不穩又沒有什麼有效手段應對的情況下，有人提出了，是不是可以讓美元大幅度貶值來緩解危機。建議者認為，這麼做可以一石三鳥：其一，避免通縮轉為通脹；其二，由美元儲備國適當買單美元債務，減輕債務負擔；其三，讓美國企業獲得更大的競爭力，至少可以在一定程度解救頁岩油與頁岩氣行業。
如果美元真的大幅度貶值的話，的確能起到很多作用。第一，道理非常簡單，美元大規模貶值，進口產品都貴了，國外的競爭力說不定比不過美國產品了。美國曆史上曾經發生過美元大幅度貶值，當時美國出口表現非常強勁，顯示出美國企業在國際市場上的競爭力。
第二，美國有那麼高的債務，包括中國在內有那麼多外匯儲備，日本、中國都是債權國。如果美元縮水25%的話，你想想中國3萬億的外匯儲備，那是多少錢就沒了，所以貶值至少有利於美國人還債。
第三，美元如果貶值的話，表面上看起來美元會弱勢，是不是投資就要跑了？也不一定。美國經濟如果有競爭力了，你還得要跟美國做生意。所以說用貶值來改變貿易平衡，對美國的長遠發展不一定是壞事。這就相當於當年歷史上發生過的美元跟黃金脫鉤，如果美國被逼到牆角里了，不是完全沒有這樣做的可能。
《巴倫週刊》：我們上一次採訪的時候您就說過，每次世界風險開始出現波動的時候，大家就開始往黃金裡跑，但在這次下跌中，黃金價格有時候也會隨著股市一起跳水，您怎麼看待這個有些反常的現象？
李山泉：這次的確不一樣，連黃金都在大規模賣，價格往下跌得厲害。這個問題我曾經解釋過，黃金最終也是一種貨幣，決定黃金價格70%的因素可以用美元來解釋，因為美元也有避險功能，而美元今年特別強勁，很多人寧願持有美元也不願持有黃金，於是就造成了美元漲黃金跌。
全球基本上都認為美元是最好的避險工具，遇上風險都願意要美元，不願意要其他資產，從這一點上，應當說美國有一個其他國家所沒有的條件，那就是這麼多年，人們對於美國這套制度，對於美元的信心或者說對美國的信心應該說還是蠻高的，因為它的規則比較穩定，不輕易變。你要想讓美元貶值的話，只有說世界上不把美元作為一種避險重要工具的時候，那個時候美元才會貶值。
我們要避免用這種市場非正常情況下的短期特殊事件，來推演恐慌造成的拋售，這樣推不出任何結果。這種非正常條件下的行為，很難用理性的理論給出一個解釋。這就好像你來操作一個基金，突然間有大量人想從你這基金裡頭贖回，你需要大量現金，你怎麼辦？你手裡抓著什麼就得趕緊賣，能賣什麼就賣什麼，你手裡如果正好有黃金，乾脆黃金也扔了得了，反正也賺錢了。這就為什麼搞投資理論的不一定能做好投資，因為現實永遠比理論豐富得多。
《巴倫週刊》：在近期全球股市暴跌中，A股表現相對比較堅挺，甚至有人說A股可能成為全球資本的避風港，您是否認同這種說法？您如何展望A股的未來？
李山泉：這個問題我們要理性看待。本來A股市場的國際參與度就不高，到現在MSCI指數才剛剛把中國股市納入進去，而且比重並不是太高。同時，人民幣也不可以自由兌換，中國的資本市場也不是完全開放的，這幾項加在一塊，大規模國際資本並沒有進入A股市場，所以說A股本身就跟全球市場有一定的獨立性，這是客觀存在的，如果資本市場的大門打開了，A股的波動性跟國際市場的聯動也就馬上來了，並不是說A股現在就好得不得了，大家心裡要有數。
如果按照海外資本市場的標準來說，A股還有很多不可比性，但有一點可以肯定，從長遠發展來看，中國的大門是在慢慢打開的，也就是說中國市場與全球市場的接近程度會越來越高，這個趨勢值得肯定。
《巴倫週刊》：謝謝您。
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