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1.價值分析(3月18日上市交易)

桐20轉債(113032)（首日開盤價格可以對標桐昆轉債（113020））

桐20轉債(113032)

桐昆轉債（113020）

桐昆轉債（113020）

2.正股簡介

桐昆集團股份有限公司是中國滌綸長絲製造行業的龍頭企業，是一家以PTA、聚酷和滌綸纖維製造為主業的大型股份制上市企業，地處杭嘉湖平原腹地桐鄉市。企業前身是成立於1982年的桐鄉縣化學纖維廠，經過三十多年的發展，現擁有總資產超過280億元，下轄5個直屬廠區和18家控股企業，員工16000餘人。

2011年5月，桐昆股份登陸資本市場，成為嘉興市股改以來第一家主板上市企業。

公司現已具備520萬噸聚合和570萬噸滌綸長絲年生產加工能力，420萬噸PTA年生產加工能力，居世界滌綸長絲企業產能和產量之首。公司主導產品為"GOLDENCOCK"牌、＂桐昆”牌滌綸長絲以及聚酷切片，滌綸長絲有POV、DTY、FDY(中強絲）、複合絲和平牽絲等五大系列

1000多個品種，聚酷切片有大有光、半消光、陽離子等多個品種。＂桐昆”牌產品暢銷國內，並遠銷南美洲、歐洲、中東、南非、韓國、越南等60多個國家和地區。

公司建立了省級企業技術中心，成為中國紡織工業協會、中國化學纖維工業協會及紡織產品開發中心認定的“國家新合纖產品開發基地”，承擔的多個項目均被列為國家科技支撐計劃項目。2019年前三季度，公司實現營業收入372.40億元，同比增長20.66%，歸母淨利潤24.51億元，同比下降2.10%。公司毛利率呈穩定增長態勢，2019年三季度的毛利率和淨利率分別為13.22%和6.60%。

3.公司品牌及經營

（一）主要經營業務及產品

桐昆股份主要從事各類民用滌綸長絲的生產、銷售，以及滌綸長絲主要原料之一的PTA(精對苯二甲酸）的生產。

公司的主要產品為各類民用滌綸長絲，包括滌綸POV、滌綸FDY、滌綸DTY、滌綸複合絲四大系列—千多個品種，覆蓋了滌綸長絲產品的全系列，在行業中有＂滌綸長絲企業中的沃爾瑪”之稱。公司產品主要用千服裝面料、家紡產品的製造，以及小部分用千產業用。

截至報告期末，公司聚酷聚合產能約為520萬噸，滌綸長絲產能約為540萬噸（到2018年年底滌綸長絲產能預計達到570萬），連續十多年在國內市場實現產量及銷量第—，滌綸長絲的國內市場佔有率超過14%,全球佔比超過10%。其中，嘉興石化一期年產120萬噸PTA項目和2017年年底建成投產的嘉興石化二期年產200萬噸PTA項目，使公司上達PTA,下到紡絲、加彈，形成了PAT-聚酯-紡絲-加彈一條龍的生產、銷售格局。

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過23.00億元，將主要用於年產50萬噸智能化超仿真纖維項目、年產30萬噸綠色纖維項目以及補充流動資金項目。

（二）經營模式

公司通過購買PX(對二甲苯）生產PTA(精對苯二甲酸），並將自產和部分外購的PTA與MEG(乙二醇）等作為主要生產原料，經過一系列的化工、化學反應，生產出各類合格的滌綸長絲產品進行市場銷售，從而實現賺取加工費的過程。

上游產業佈局方面，公司參股浙石化4000萬噸/年煉化—體化項目(20%)。浙石化按多產芳徑、配套乙烯並適當生產成品油的原則，合計規劃生產PX800萬噸／年、乙二醇280萬噸／年。一期2000萬噸／年煉油裝置計劃於2018年底投產；二 期2000萬噸／年煉油裝置計劃於2020年投產。

桐昆集團和上海寶鋼氣體將在廬江共同建設年產120萬噸煤制乙二醇項目。項目一期工程預計千2020年12月31日前建成投產。項目二期工程預計千2023年12月31日前建成投產。

桐昆控股與新疆廣匯、某大型央企合作將在大連長興島（西中島）投資建設200萬噸／年乙烯項目。項目利用260萬噸／年乙憤裂解制乙烯，向下發展乙二醇110萬噸／年，預計2021年2月建成投產。屆時公司PX、乙二醇原料實現部分自給，加速全產業鏈佈局。

（三）盈利模式

根據2018年公司年報，公司實現營收4,160,074.88萬元，化纖業務實現營收：4,012,743.52萬元，佔比為96.46%;石化業務營收7，760.11萬元,佔比為0.19%；其他實現營收139,571.25萬元，佔比為3.36%。

根據2019年前三季度，公司實現營業收入372.40億元，同比增長20.66%，歸母淨利潤24.51億元，同比下降2.10%，毛利率和淨利率分別為13.22%和6.60%。目前公司市值約為254億元左右，PE TTM 12.3倍，估值水平偏低。

4.開盤價預測

桐20轉債（113032）-發行規模:23億,轉股價值：87.04；純債價值92.7187元，到期贖回價108.00，回售價100.00,股東配售率69.60%，債券評級AA+，網上中籤率0.0180%，轉股價值一般，債券評級2A+,綜合評價債券還可以;轉股起始日2020-09-07，回售起始日2024-02-27，到期日2026-02-27，正股股價當對於發生期有一定的跌幅，由於可轉債的是典型的典型的舊債未還發新債，對標明晰，價格較為透明，綜合分析理論上市價格為118元左右，鑑於最近大盤情況不是穩定，具體開盤價格需要看大盤及正股表現情況；

最後給出建議：如果“桐昆轉債”和 “桐20轉債”價格差不多，且想長期持有該可轉債建議賣出桐20轉債，並換調倉為“桐昆轉債”，原因是“桐20轉債”的轉股價遠高於“桐昆轉債”，且桐昆轉債已進入轉股期，後期如果大盤向好，“桐昆轉債”很容易且優於“桐20轉債”發生強贖。