張明系中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家
注：本文的主要框架來自筆者在3月13日CF40青年論壇上的發言，筆者根據市場的最新變化對發言內容進行了擴展。轉載請務必註明出處。
一、本輪美國股市下跌的新機制
2020年3月9日、12日與16日，美國股市發生三次向下熔斷。這三天道瓊斯工業平均指數的跌幅分別達到7.8%、10.0%與12.9%。截至3月16日，道瓊斯工業平均指數、標普500指數、納斯達克綜合指數距離2020年年內高點分別下跌了31.7%、29.7%與29.5%，均已進入熊市。其他發達國家股市也都出現了劇烈下跌。
這次美股下跌與2000年以及2008年的下跌不太一樣，主要體現在主導機構、主要產品和集中購買的東西不同。美股從2009年到現在大概漲了11年，在2017年前，美股上漲在很大程度上靠頭部企業回購自己的股票得以不斷維繫，但2017年後主導模式發生了轉變。
其一，過去我們認為比較保守的一些傳統投資者，比如養老基金和保險公司都開始顯著增加權益資產佔比。這主要是由於低利率一方面壓低了資產方的收益，另一方面增加了這些機構未來固定支出的現值。例如，挪威養老基金目前的權益資產佔比已經提升到60-70%左右；其二，這些機構大量的投資集中於ETF等被動投資產品與機器交易策略。這些產品與策略的投資結構非常相似，總體上也是在做多；其三，最近幾年美國股市具備非常典型的頭部企業主導特徵。尤其是納斯達克市場的大部分市值都集中在排名靠前的幾家科技藍籌企業。這就意味著，機構投資者無論買股票還是買指數，實質上都是在重倉藍籌科技企業的股票。買這些盈利比較豐厚的企業股票當然沒有問題，但是投資標的的高度一致，會在科技企業出現問題時、或者市場遭遇外生衝擊時，顯著增加行業共同風險。總結一下，2017年以來美股上漲的新機制，是過去風險偏好比較低的機構投資者通過ETF和機器交易大量投資科技藍籌股。
這次危機的爆發有兩個驅動因素。一是疫情的國際擴散，美國政府應對不力，投資者風險偏好下降，導致集體出售風險資產。第二，油價下跌導致美國頁岩油氣企業發行的垃圾債出現問題，導致投資者受損，投資者被迫降低風險資產比重，從而觸發了新一輪集體拋售。在大家都做多，沒有交易對手的情況下，這個危機會不斷加劇。
例如，近日市場傳聞，著名對沖基金橋水公司（Bridgewaters）遭遇了重大虧損。原因之一，就是旗下進行RiskParity策略交易的基金，在前段時間裡重倉了波動率均比較低的美股與高收益債券。隨著疫情衝擊與油價下跌導致美股與高收益債券同時下跌，該基金不得不同時出手股票與高收益債券，從而遭遇了巨大虧損。
目前已經有觀點將橋水爆倉類比於雷曼兄弟倒閉，筆者並不認同這一觀點。最重要的區別在於，雷曼是真實槓桿率極高的賣方機構，而且在2008年危機之前是美國資產支持商業票據（ABCP）市場的重要做市商，雷曼兄弟的倒閉既導致了美國批發融資市場的停止運轉，又導致了其他很多金融機構出現交易對手風險（Counter-PartyRisk）。相比之下，橋水是一家買方機構，無論在批發融資市場上還是衍生品交易市場上，橋水的核心節點地位都遠遜於雷曼兄弟。
總體來講，儘管已經下跌了30%上下，但這次美股調整更大程度上是在外部衝擊之下，投資者開始認識到經濟增長與企業盈利前景並不足以支撐當前美股的高估值，因此開始重新對美股定價所致。在疫情擴散得到充分抑制之前，在投資者充分把全球衰退與發達國家經濟衰退的風險pricein之前，本次美國股市的調整恐怕都沒有結束。有些投資者所謂當下應該抄底美國股市的說法，似乎有些偏樂觀了。
二、本輪金融市場動盪的危機類型
目前我們還不能確定造成本輪全球金融市場動盪是否會引發全球金融危機，也不能完全確定本輪危機的類型。但至少我們可以確定，當前這輪危機既不是債務危機，也不是國際收支危機，更不是貨幣危機。雖然目前發生了流動性問題，但本輪危機的根源恐怕不是流動性危機。2008年之所以發生流動性危機，是因為貨幣市場上有很多發ABCP的金融機構（例如雷曼兄弟）違約了，而當前貨幣市場違約現象還沒有大規模發生。
這一次危機歸根結底還是因為股票持續上漲多年，無風險利率較低，在很多大型機構不得不長期提高權益資產佔比的情況下，巨大外生性衝擊導致投資者權益投資出現初始虧損、進而導致他們不斷進行調整所致。從這一角度來看，這次危機在跨市場傳染、跨國傳染方面的嚴重程度可能低於2008年。正如Summers所言，本次危機的爆發不是源自美國金融體系內部，而是源自實體經濟。
但由於本輪金融動盪的根源不是債務危機、國際收支危機、貨幣危機與流動性危機，所以美聯儲通過貨幣政策救市的效果可能沒那麼好，除非美聯儲將量化寬鬆政策購買的資產擴展至美國股市的EFT甚至股票。應對疫情產生的風險衝擊，更多需要依靠財政政策，因為財政政策能夠發揮結構性效果，但是發達國家財政政策要麼空間不大、要麼有些國家沒想明白，所以財政政策協調一致要比貨幣政策難很多。
三、潛在風險點
發生疫情的國家未必是未來爆發金融危機的國家。現在來看我覺得兩類國家比較危險：
一是以意大利為代表的南歐國家可能再度爆發主權債危機。意大利現在不僅經濟負增長，而且政府債務也比較高。關鍵是迄今為止，國債收益率都很低，包括希臘在內的其他幾個南歐國家也類似，前段時間國債收益率都是個位數、甚至低於5%。而金融市場一旦切換到避險模式，投資者都會關注潛在風險點，而南歐國家特別符合未來可能爆發風險的脆弱環節。
二是一些新興市場國家可能爆發企業部門債務危機。例如，阿根廷、巴西和南非等新興市場國家面臨經常賬戶持續逆差，外債借得比較多，前幾年因為資本流入、企業部門加槓桿比較快，這些國家未來恐怕是潛在風險點。又如，東南亞地區的一些國家，目前由於疫情爆發與擴散造成的產業鏈衝擊，再加上過去十年積累了較高的非金融企業部門債務，未來也比較危險。
總體來看，未來南歐國家出現新一輪主權債危機，新興市場國家出現新一輪企業債危機，並由此引發出一系列次生危機（例如新興市場國家貨幣貶值、持有南歐國家主權債的金融機構出現大面積虧損），其概率均不容低估。
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