從歷史數據來看，在紙價和原材料價格上升的週期內，噸紙盈利增加。 通過對箱瓦紙噸毛利的計算，2015 年至今，在價格上升週期，箱瓦紙的噸毛利均跟隨紙價提升，成品紙漲價幅度超過原材料國廢的提價幅度。
在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價後的定價銷售，因此對於紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。
成品紙無庫可去，2020年需求將大幅好轉
箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響，但最終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向，若原材料供應不足，將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充，則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能，即實際可產出供應量。
2020 年失去庫存緩衝，成品紙需求修復，2020 年成品紙實際需求將大幅好於 2019年。19 年箱瓦紙處在去庫階段，成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但 19 年去庫進程基本完成，20 年如果行業繼續維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好於 19 年。若 20 年在紙價提升刺激下，產業鏈各環節有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。
2019Q4 的成品紙價上漲是對需求開始修復的反應。從 13 年以來玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看，13~15 年底前紙價均較為穩定，波動較小。16 年底~18 年底箱瓦紙價格受到國內政策影響，出現較大的波動。通過對 13~15 年紙價的觀察，可以較為真實的反應季節性波動的情況。一般 Q4 為造紙行業的傳統旺季，從歷史價格數據來看，13/14/15年箱板紙 Q4 均價環比變動 0/+11/-153 元/噸，瓦楞紙 Q4 均價環比變動 0/+46/-136 元/噸。歷史上，Q4 價格環比漲幅沒有超過 50 元/噸。19Q4 箱板/瓦楞紙價格環比+158/+64元/噸，且 19 年 9~11 月箱瓦紙各月價格環比漲幅均超過 13~15 年 9~11 月紙價環比漲幅。18 年受到去庫影響，Q3~Q4 成品紙表現出"旺季不旺"，價格持續下跌。19 年 9月開始的箱瓦紙價格持續上漲，反映了行業內去庫完成，需求開始修復，價格將重新回到供求平衡點。
經計算，2020 年箱瓦紙供應量較 2019 年下降 27 萬噸，需求較 2019 年增加 385 萬噸，供給缺口達到 413 萬噸。在前述分析中，我們的分析基於廢紙纖維供應量，為進一步分析成品紙，我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據前述分析，箱瓦紙平衡狀態下年需求量為 4500 萬噸，對應 4950 萬噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560 萬噸中佔比 65.5%。因此，我們以該比例計算 19 年和 20 年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應的箱瓦紙成品紙供求量。
1）箱瓦紙實際需求量 19/20 年分別為 3826/4212 萬噸，失去庫存緩衝，2020 年需求提升 385 萬噸，同比增加 10%。根據前述分析，19/20 年廢紙纖維終端需求量分別為 7276/7076 萬噸。19 年去庫完成，產業中廢紙纖維供求重回平衡，19 年廢紙纖維供應量為 6428 萬噸，因此 19 年廢紙纖維庫存減少量為 847 萬噸，則 19 年廢紙纖維實際需求量為 6428 萬噸。20 年由於沒有庫存，因此 20 年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中佔比為 65.5%，因此 19/20 年箱瓦紙廢紙纖維需求量為 4209/4633 萬噸，按照 1.1 噸廢紙產 1 噸箱瓦紙，對應 3826/4212 萬噸箱瓦紙需求量。
2）箱瓦紙實際供給量 19/20 年分別為 3826/3799 萬噸，2020 年供給缺口為 413萬噸，達到總需求的 10%。根據前述分析計算，考慮進口廢紙量、進口包裝紙替代、進口廢紙漿替代以及國廢使用量後，19/20年國內可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸。考慮箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中佔比為 65.5%，因此 19/20 年箱瓦紙廢紙纖維供給量為 4209/4179 萬噸，按照 1.1 噸廢紙產 1 噸箱瓦紙，對應3826/3799 萬噸箱瓦紙供給量。因此，2020 年箱瓦紙實際需求/供給量分別為 4212/3799萬噸，供給缺口達到 413 萬噸，佔到當年需求總量的 10%。
成品紙供給偏緊，造紙環節利潤中樞將上移。成品紙供給受制於原材料供應下滑，而 20年沒有庫存可去，需求大幅修復，成品紙出現供給缺口。造紙環節出現供求緊張時，上游漲價將順利向下傳導，並且受到需求大於供給影響，造紙環節的利潤中樞將上移。
廢紙中小產能關停，潛在增長有限
廢紙的需求為成品紙的產量，潛在需求為成品紙的產能。17 年漲價週期中，在補庫行情下，成品紙的需求增長，產量增加，國廢需求隨之增加。18 下半年~19 年紙價回落週期中，成品紙產量下降，國廢需求隨著下降。18 年以來的國廢需求量下降由成品紙產量下降帶來，成品紙產量下降表明行業盈利能力變差，維持經營的紙廠減少。也就是說這段時間有產能關停或退出，使得廢紙的實際需求出現下降。
18~19 年合計新增包裝紙產能 624 萬噸，關停包裝紙產能 774 萬噸，淨增產能-150萬噸。根據卓創資訊等機構對造紙行業新聞報導的新增產能數據整理，17~19 年每年國內新增的包裝紙產能均在 800 萬噸以上。使用該數據進行分析具有片面性，一方面國內實際投出來的產能並沒有新聞報導的那麼多；另一方面僅關注新增產能而不關注關停和淘汰的產能，無法刻畫行業內真實的供求關係。受到價格刺激，17~19 年是造紙產能投產的主要年份，在不考慮淘汰產能的情況下，17~19 年每年實際新增產能為360/217/407 萬噸。19 年新增的 407 萬噸中玖龍的 95 萬噸暫未開機，預計在 19 年12 月投產，若玖龍延遲開機，19 年實際新增產能為 312 萬噸。18~19 年每年關停的包裝紙產能分別為 512/262 萬噸，兩年合計關停 774 萬噸包裝紙產能，因此 18~19 年包裝紙產能實際下降了 150 萬噸。17 年底包裝紙總產能為 6284 萬噸，預計 19 年底包裝紙產能為 6134 萬噸。
考慮未統計的中小紙廠，實際淘汰產能數量可能更大。造紙業協會就國內包裝紙產能超過5萬噸的前250家包裝紙廠產能進行統計，17年底這250家企業總產能為6284萬噸，18~19 年合計關停 774 萬噸。但 18 年底國內規模以上造紙企業總共達到 2657 家，考慮到包裝紙在國內所有紙的產量中佔比 40%，我們預計國內包裝紙企業在 1063 家左右。因此國內有 800 多家包裝紙廠並未在統計範圍內，這些紙廠規模都在 5 萬噸以下，這種無法被觀測到的小型紙廠淘汰的產能將更多。
根據國內新聞來看，就政策原因，浙江富陽地區 17 年 11 月~19 年 6 月關停的產能 490萬噸（中國環境報），湖南洞庭湖區域 18 年全年關停的產能 73 萬噸（《關於 2018 年湖南省落後產能退出情況的公告（第一批）》），均高於造紙業協會統計的浙江/湖南兩省18~19 年關停的 163/10 萬噸的產能量。進一步表明國內實際淘汰的落後產能較多，但未被觀測到，因此在考慮落後產能淘汰後，國內淨增的包裝紙產能並未大幅增加。
包裝紙產能關停減少廢紙的需求量。考慮包裝紙落後產能淘汰的情況後，行業內實際產能並未增加，反而出現下降，表明包裝紙實際的供求壓力並不大。廢紙的潛在需求由包裝紙產能決定，在紙價上漲過程中，廢紙可能的全部需求也並不會呈現上升的趨勢。
預計 2020 年新增箱瓦紙產能不會超過 2019 年。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次高峰發生在 16 年 8~12 月、18 年 2~5 月，根據 1 年左右的投產期來看，預計 17年下半年和 19 年上半年是新增產能的投產高峰期。18 年 6 月開始固定資產投資增速持續下降，19 年開始轉為負增長，預計 20 年新增箱瓦紙產能不會超過 19 年。根據已有大廠規劃，20 年將新投產的產能有 280 萬噸，預計中小紙廠新增產能不會超過 130 萬噸，即 20 年新增產能不會超過 410 萬噸。
新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。18/19 年新增產能中大廠新增產能佔比分別為 46%/69%，根據我們測算，預計 20 年新增產能中大廠佔比 69%。可以觀察到新增產能中主要以大廠為主，同時未來產能的實際投放受到原材料供給的制約，預計 20 年仍將有部分產能由於無法取得原材料而被關停。若延續 19年落後產能關停的節奏，預計 20 年關停的包裝紙產能為 250 萬噸左右，則 20 年實際淨增的包裝紙產能為 170 萬噸左右，年底總產能 6304 萬噸，基本持平 17 年紙價高位的產能水平。
2020年成品紙的供求緊張性強於廢紙
從成品紙供求的強弱和廢紙供求的強弱來比較誰後期可能的漲幅更大。通過分析，我們發現 2020 年成品紙的供求緊張性強於廢紙的供求緊張性：
供給端，2020 年成品紙和廢紙供應下滑的幅度預計一致。受到進口廢紙量下滑的影響，廢紙纖維會出現供應的下降，因此受到原材料供給的制約，對應到箱瓦紙供應量會出現同幅度下降。
需求端，2020 年成品紙沒有庫存可去，並且有補庫預期，成品紙需求將較 19 年大幅好轉，而廢紙需求受到關停產能限制，並沒有大幅的提升空間。19 年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，20 年需求將等於 19 年箱瓦紙的產量加上庫存減少量，因此需求會較 19 年明顯好轉，同時在紙價可能上漲的預期下，會有補庫需求出現，成品紙需求有望大幅好轉。
而廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能，18~19 年新增包裝紙產能為 624 萬噸，但關停產能達到 774 萬噸，淨下滑 150 萬噸產能，考慮到關停的產能，20 年淨增的箱瓦紙產能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。
從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次投產高峰預計已經已在 17 年下半年和 19 年上半年發生，19 年增速開始轉為負增長，預計 20 年新增箱瓦紙產能不會超過 19 年。同時，新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。若延續 19 年落後產能關停的節奏，預計 20 年淨增的包裝紙產能為 160 萬噸左右，年底總產能 6294 萬噸，基本持平 17 年紙價高位的產能水平。
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