時隔十年，A股曾備受關注的分拆上市政策再度破冰。目前已有中國鐵建、上海建工等八家上市公司披露了分拆上市預案。
過往，市場擔心分拆後母公司與子公司之間的關聯交易、同業競爭、利益輸送等糾葛不清，損傷中小股民利益。此次，眾多分拆上市預案中，上市公司對分拆後獨立性等做出規定。
在業內人士看來，多元化“大塊頭”企業分拆有前景的新經濟公司，有助於提升經營效率和更有自主權的股權激勵。業內人士同樣建議，謹防分拆上市損害中小股東利益，特別要注意母公司“借船出海”等二次上市的利益輸送。
A股達到分拆上市條件公司比例低
自去年12月《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（以下簡稱分拆上市若干規定）出臺，截至3月15日已有8家上市公司披露了分拆上市預案。
計劃分拆子公司至科創板上市的有中國鐵建、上海電氣、紫江企業、生益科技、廈門鎢業；計劃分拆至A股主板的有上海建工；計劃分拆至創業板的有中小板公司東山精密、聯美控股。
不難發現，上述公司分拆上市的選擇以科創板居多，這和子公司特性和條件有關。欲被分拆至科創板上市的子公司，絕大多數的淨利潤和資產規模並不高。
截至去年前三季度，廈門鎢業子公司廈鎢新能源、紫江企業子公司紫江新材料、生益科技子公司生益電子的資產分別為57.28億元、1.76億元、32.7億元，淨利潤分別為155.73萬元、2006萬元、3.08億元。這三家擬分拆子公司分別屬於新能源電池、電池新材料、PCB覆銅板電子新興產業。
而中國鐵建、上海電氣欲分拆至科創板上市的子公司則屬於“大塊頭”。截至去年三季度，中國鐵建子公司鐵建重工、上海電氣子公司電氣風電的資產分別為162.82億元、165.7億元，淨利潤分別為9.23億元、1億元。
《每日經濟新聞》記者注意到，儘管分拆上市若干規定降低了門檻，但達到分拆上市的硬條件標準也不低。如上市滿三年、扣除子公司利潤後上市公司最近三年累計淨利潤不低於6億元、不得是重大資產重組的資產等要求。
像聯美控股，2018年通過收購拿下子公司兆訊傳媒，但由於並非是重大資產重組，所以也達到分拆上市條件。
記者通過東方財富Choice統計數據發現，僅統計上市滿三年且最近三年（2016年~2018年）淨利潤累計超過6億元的上市公司，達到這兩項條件的有1230家。但6億元是扣除子公司利潤的要求，且最近一年子公司淨利潤不得超過上市公司的50%，若按照10億元淨利潤設置，達到這一要求的只有901家。由於統計難度較大，券商分析師、媒體的統計口徑不一，也有數據統計顯示，真正能達到分拆上市標準只有500家左右上市公司。而即便按照900家的統計，目前能達到分拆上市條件的公司佔A股公司總數量比例也不超過25%。
除開東山精密的子公司艾福電子之外，其餘7家上市公司分拆子公司2016年~2018年累計淨利潤，最低的紫江新材料為4185.91萬元，最高的鐵建重工為39.15億元。其中累計淨利潤超過2億元的為建工材料、生益電子、廈鎢新能源、兆訊傳媒。
由此可見，上市公司分拆子公司並非是想上市就可上市，非常考驗母子公司的資產規模、盈利水平。實際上，除開紫江企業外，上述披露分拆上市計劃的8家上市公司市值均過百億元。
多元化併購到專業分拆的轉向
A股並非一直鼓勵上市母公司直接分拆子公司IPO。最近十年，監管層對分拆上市的態度經歷了“允許“到“不鼓勵”再到“從嚴把握”的轉向。即便要分拆也是間接分拆，母公司要讓出對子公司的控股權。所以，A股直接分拆子公司IPO的案例較為少見，康恩貝分拆佐力藥業、輕紡城分拆會稽山屬於間接分拆案例。
“以前鼓勵整體上市，希望集團下面所有的板塊都達到整體裡面，現在鼓勵分拆上市。”一不願具名的上市公司董秘、某保薦人及武漢科技大學金融證券研究所所長董登新均告訴《每日經濟新聞》記者，這一變化和A股資本市場的風格、觀念、投資者成熟度、制度設計有關，譬如IPO發行制度。2010年9月，證監會明確提出創業板原則上“不鼓勵”直接分拆上市。當時一個大背景是“高募資”、“高發行價”、“高市盈率”的新股“三高”發行現象。沒有23倍發行市盈率限制，上市公司實際募資大大高於計劃募資。
發行人融資充足，不必要再為子公司開一條融資的口子。再比如可能存在的母公司“空心化”，資產二次包裝上市風險。“以前監管政策未跟進配套的情況下，利用漏洞進行資本套利的手法也會侵犯股東利益。”上海新古律師事務所王懷濤律師表示。
過去十年，資本市場的風格是做加法——外延式併購的多元化經營。然而從既有的案例來看，並非所有的多元化併購都能產生“1+1大於2”的效果，一是難提升跨行業整合效率，二是高估值的溢價併購會增加資本套利等道德風險。
分拆上市則是做減法，解決子公司繁多的效率和獨立性問題。“在一個大公司的體系，子公司很多事都沒法做，比如股權激勵、股權融資等。”上述上市公司董秘表示。
從融資考慮，沒有獨立性的子公司亟待母公司現金流反哺或者稀釋母公司股權引入外部股東。在有限融資金額和23倍發行市盈率之下，“吃不飽”的母公司如何挨個顧及下面的子公司？
此次八家已披露分拆上市預案的公司，擬分拆標的幾乎都來自新材料電子、新能源等依靠資本投入的新經濟領域。2018年，紫江新材料、艾福電子、廈鎢新能源的淨利潤均不超過1億元，電氣風電更是虧損5230.76萬元。
擬分拆的上市公司多家為大規模集團化的公司。《每日經濟新聞》記者注意到，中國鐵建主要子公司超過20家，生益科技合併報表子公司接近10家，廈門鎢業合併報表子公司超過60家。
子公司數量分散且單一子公司業績佔比不高的集團公司容易分拆，反之則難過政策關。
“我2013年去了一家大的集團公司，當時它想分拆擁有光纖技術的先進子公司。但是這家子公司後來成長太快，分拆之前，它的利潤已佔到整個公司的40%。”上述董秘表示，如果強行分拆會對原來母體造成重大影響，這就不具有可操作性，即便分拆標的也屬於新興科技領域。
分拆上市，將能解決分拆標的獨立性和多元化經營的效率弊端。實際上，上述八家擬分拆公司都在預案中特別提及了“突出主業增強獨立性”。東山精密就在公告中提及，公司及下屬其他企業（除艾福電子）將繼續專注發展除陶瓷介質射頻器件之外的業務，突出公司在智能互聯、互通核心器件方面的業務優勢，進一步增強公司獨立性。
“分拆上市的業務來說是非常獨立，不依靠原來的母體存活。”上述董秘表示，獨立是分拆上市把握的原則，如果分拆公司的客戶、主要供應商等和母公司一致，那這樣的拆分就毫無意義。
分拆後的獨立性問題被重視
證監會特別強調，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監會、證券交易所關於同業競爭、關聯交易的監管要求，且資產、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職，獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。
儘管上市公司仍然保持對子公司的控制權，但需要子公司業務、高管、資產等獨立出來，這就涉及到另一個難點——分拆前後股東的利益均衡。
在董登新看來，合併報表對上市公司股東沒有損失。然而分拆子公司IPO要引入外部戰投和公眾股東，這間接攤薄母公司每股收益和每股淨資產。而這也是王懷濤所擔心的一點，分拆導致母公司中小股東利益受損。
但如果採用動態市盈率估值，“分拆賬”就不是這樣一種算法，子公司成長性將補償增發股份後的攤薄損失。在整體上市平臺裡，子公司估值實際上被隱藏起來，沒有被價值發現。
“如果在一個大公司體系，業務只佔一小塊，市場不會進行單獨估值。母公司還是傳統行業，本身給予的估值不高。”前述上市公司董秘表示，子公司分拆前估值體現在母公司，不同行業有不同的估值差異，比如上海建工和中國鐵建，它們的A股動態市盈率均不超過10倍。而像生益科技這類科技股的估值較高，最新的動態市盈率超過了40倍。尚未分拆之前，市場不會對生益電子、建工材料、鐵建重工進行單獨估值，“如果拆分出來，偏向於新興行業公司的動態市盈率可能會達50、60倍。”
公司估值取決於現金流貼現預期，這指向更核心的微觀經營層面。“分拆出來後是不是有更好的成長性？按比例計算的股東權益會不會大幅提升？”董登新提出疑慮，沒有想象中的高成長，沒有能夠給母公司帶來更多歸屬利潤增長，那分拆上市就沒有想象中那麼美。子公司如果是垃圾資產，那分拆子公司就變為資產剝離。
實際上，上市公司要分拆上市本身是解決績效激勵和組織成本高的問題。
“子公司高管更接近分拆公司核心業務，對市場的判斷會更精準。少了很多彙報的程序後，獨立性會更好。”董登新表示。
分拆之前，子公司的經營決策更多由上市公司決定。但是企業規模有上限邊界，內部組織成本和決策傳導鏈條呈邊際遞增，導致子公司決策的邊際效益下降。分拆過後，獨立的子公司高管直接決策，提升決策效率和準確度，這同樣被視作規模上的整合，“獨立的板塊運營，可以提升子公司盈利能力。”王懷濤表示。
子公司高管通過分拆上市進行股權激勵，通過產權設置降低所有者（股民)和經營者之間的代理成本。
“整體上市公司，子公司高管不一定有股權激勵。”該董秘表示，通過股權激勵，分拆公司高管更有做好的動力，本身也是對經營者的資本化估價。
《每日經濟新聞》記者注意到，如生益電子、紫江新材料都對高管推出股權激勵。新餘超益投資管理中心（有限合夥）、新餘聯益投資管理中心（有限合夥）、新餘益信投資管理中心（有限合夥）、新餘騰益投資管理中心（有限合夥）合計持有生益電子11%的股份，潘瓊、張恭敬、陳正清三名董事則是前述企業合夥人。賀愛忠、王虹、 郭峰、高軍分別是紫江新材料的總經理、副董事長、董事長、董事，他們各自持有5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股權。
業內：分拆上市注重信披監管
基於微觀經營層面拆分之外，還有一種拆分屬於解決內部控制權爭奪。
“比方說公司有兩個很強勢的高管，或者是核心技術力量。如果兩個人做兩塊不同的業務，通過分拆來解決‘一山不能容二虎’的人事安排、股權架構等問題。”董登新表示。
實際上，接近“一山二虎”案例的是聯想集團的分拆。早年，柳傳志將聯想集團一分為二，楊元慶負責PC業務(即後來的聯想集團),郭為負責渠道業務(即後來的神州數碼)。柳傳志在接受媒體採訪時表示，如果雙方繼續合作，激烈的內部競爭將導致運營效率低下。
不過，從此次這八家披露分拆上市預案的企業來看，沒有出現類似聯想集團的案例。
那麼，對於投資者來講，分拆上市到底屬於利好還是利空？
《每日經濟新聞》記者統計這八家上市公司披露預案後的股價表現來看，投資者沒有表現出交易一致性預期（當然，其中應該要考量到新冠疫情影響等客觀因素）。截至3月13日，上海電氣、中國鐵建、紫江企業、生益科技、廈門鎢業、聯美控股股價分別自預案披露後上漲0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%，上海建工和東山精密分別下跌6.72%、9.67%。
其中，也有上市公司因分拆上市利好出現短暫股價上漲。2月21日~2月26日，紫江企業股價上漲幅度近40%。
分拆上市若干規定公佈之後，不少上市公司也表達分拆上市的意願。那需要注意哪些問題？
“在准入門檻和問題認定上可以提高要求，細化政策。同時要做到更加公開，接受社會監督，可以制定更加嚴格的信息披露標準。分拆上市後，通過與之配套的內幕信息登記制度、股票交易核查、股價監控等，對分拆上市的母子公司進行精細管理。同時還需要制定更加嚴厲的處罰措施，一旦違反相關規定，將面臨更嚴厲的懲罰。”王懷濤律師表示，分拆時注意不要存在包括無形資產使用權等糾紛以及重大不利影響因素。
董登新則向《每日經濟新聞》記者表示，分拆上市要注意利益輸送以及優質資產轉移。
“我打個比方，謹防有些上市公司經營者和高管利用分拆‘借船出海’。”董登新打了一個比喻，即母公司的“大船”不要了，把公司精英和優質資產轉移到“小船”上，形成二次上市。“要分拆也必須保持原有公司基本架構不變，產業關聯度不高，不能被原高管藉此牟利。”他表示，監管要防止這種“借船出海”或者撂下爛攤子走人，一定要維持母子公司的穩定。
每日經濟新聞
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