作者丨孔小龍 母基金週刊創始合夥人
1868年，江南製造總局成功將自制的船殼和蒸汽鍋爐，與一具翻新的外國蒸汽引擎裝配到一起——中國人打造的第一艘機器兵輪“恬吉”號下水試航。
一位英國人造訪了兵工廠，面對這些風險投資帶來的回報難掩驚訝：“幾艘配有大炮的運輸船和炮艦已經下水，雖然由中國人操作指揮，卻沒有發生過任何事故。”
可惜後來“亞洲第一艦隊”北洋水師，軍費被大LP“老佛爺”挪用修了園子，在甲午戰爭中灰飛煙滅。一個多世紀過去，頤和園這處超級地產的估值已是天價，但清朝這個大LP卻沒能熬到投資退出的那天，便於1912年初宣告破產了。
一、流動性焦慮
從洋務運動到改革開放，中國的風險投資一直跟國家大政方針密不可分。“雙創”大潮帶來了久違的春天，2017年底的資管新規，雖然本意是對百萬億的金融資產去槓桿，卻也間接誤傷了近10萬億的風險投資。
意外到來的疫情，對投資行業的破壞更為直接。元禾辰坤2月份復工後做了一份調研，包括64家所投GP和其它40家市場化GP的主管合夥人：33%的GP希望監管部門能夠適當開放資管新規，為市場增加資金端的供給；22%的GP建議降低行業稅負，吸引更多民間資本參與股權投資，期待新政出臺能夠增加流動性。
影響投資機構資金快速流動的第一關，首先就是基金備案。
2018年8月，廣州市全面暫停私募基金機構的工商註冊登記，繼珠海、杭州、寧波等活躍地區停止註冊資產管理類公司之後，北上廣深杭這五大私募聚集區域的最後一塊可註冊私募公司的“淨土”亦告失守。
胡博予在離開藍湖資本創立XVC時，就曾經遭遇基金備案險些完不成的焦慮。這意味著基金的銀行賬戶打不開了，意味著LP的錢進不來，也意味著收不到管理費，但是各種開支像流水一樣，房租、裝修、律師費、差旅費都不是小數字。隨著投資團隊一個一個到位，每個月的工資福利的支出也逐漸增加。
去年9月，東方富海發了一篇吐槽文，《投中了科創板的VC們為什麼還過著貧苦生活？》其中有段對話十分經典：
吃瓜群眾：恭喜你投中科創板，可以套現數錢了！
委屈的我：等一下，你難道沒聽說過鎖定期嗎？
吃瓜群眾：那就等一年唄，一年之內股價別跌太多也可以獲得鉅額回報啊。
委屈的我：再等一下，你知道過了鎖定期後也不能馬上全部賣掉嗎？
吃瓜群眾：那也沒什麼吧，慢慢減唄，那麼急幹什麼？
委屈的我：哥們兒，我等的起，我背後的LP等不起啊…
好比一出生從上戶口就費盡周折，工作了貸款買套房，熬到房價上漲卻不讓賣，最後政策還來誤傷你一下，要給你斷貸……
這種揮之不去的焦慮感，貫穿了中國風險投資的歷史，當年北洋水師軍費投資被挪用無錢更新裝備，鄧世昌們在海上面對吉野號的速射炮，焦慮不焦慮？
二、總要有人開始迎接春天
新版證券法全面推行註冊制，將使A股逐步和國際全面接軌，IPO暫停成為歷史；再融資新規落地，精簡了定增的發行條件；中基協發佈私募基金便利登記通知，試行“分道制”，有入選機構於提交備案當日即獲得通過，這種速度和便利是以往難以想象的。
老鷹基金創始人劉小鷹參與過幾次證監會和中基協召開的創投行業政策諮詢交流會，每次他都會提出對流動性的建議：“創業者在什麼都沒有的時候我們投資了，大部分都走不到上市那一天，好不容易等到上市了，一般要禁售一年，持股比重大的還要鎖定三年，往往基金都到期要清算了，股票卻還沒解禁。”
3月6日晚八點，北京西城區金融大街19號富凱大廈A座，燈火依舊通明。新三板轉板指導意見和創投基金減持新規重磅落地，如一聲驚雷，撒下漫天甘霖，結束了這個自1951年以來，北京史上降水量最多的冬天。
華興資本集團顧問王歐認為，期盼已久的制度性改革顯然為人民幣風險投資乃至整個私募股權投資行業帶來了希望，但要將制度紅利真正變現，尤其是解決市場上積壓已久的“堰塞湖”，顯然需要以時間換空間。而對於未來新募基金的退出模式，至少在理論上也有了比較明顯的改善。
清泉石資本執行合夥人劉晨茹提醒，政策是多變的，認知和逐步建設自身能力圈更為重要，因此投資機構需要理性評估各自組合的風險、收益和流動性。利好政策對早期和長期投資更為鼓勵，但從另一方面來說，政策的改變可能會加速科技領域早期投資的過度和泡沫。
關於募資，星界資本創始管理合夥人方遠給出了自己的看法：“退出環境的改善利於機構現金迴流，提高基金DPI、IRR，對於募資有一定利好。但同時也意味著LP對業績的要求會更高，更注重投資組合的質量本身。短期來看，受疫情影響今年的募資環境還是相對艱難。”
華金資本基金管理部總經理陳蕾判斷，如果退出利好機會是均等的，那反而就不是什麼特別的利好了，誰能做的更出色核心還是硬實力。募資端中短期沒有太大變化和起色，即使有也不可能是雨露均霑，退出的效益不同有可能進一步促進機構的分化。
募資端分化的消息最先到達戰場。
去年底由陸奇創辦的奇蹟創壇完成首期規模約1億美元的募資，投資人包括比爾蓋茨、孫正義、紅杉中國、高瓴資本和北極光創投等，是中國早期基金中LP陣容最豪華的一個；黎叔的CMC資本完成第三期美元募集，總額超過9.5億美金，遠超其目標規模；高瓴資本成立首期100億元人民幣的高瓴創投，專注早期投資，並在致創業者的信中宣告：“總要有人開始迎接春天”。
三、誰是“利益攸關方”
利益攸關方（stakeholder），是時任美國副國務卿佐利克，2005年就中美關係演講時提出的一個國際關係專業術語，通俗的解釋就是受益的人和利益受損的人。究竟誰在這些新政策中“受益”？誰又在新政策中“受損”？
鈦資本方昕博士認為，受益者可以分為兩類：
第一類是一級市場基金管理者或投資者：“如果投資的公司很優質，好不容易熬到它上市，對它的未來是看好的，其實是不想賣其股權的。但是沒辦法，要給LP一個交代；如果投資的公司差強人意或估值過高，管理者就可以更快地、合理合法地在二級市場上賣了。擊鼓傳花，鼓點越來越密時，有些花早點傳出去，大家才能早點喘口氣兒。
第二類是未上市創業企業。GP把錢收回來了，才有信心說服投資人繼續投錢。業內有個暗語：你們基金有子彈麼？沒子彈，槍管就算是金鑲的，獵物就算是千年一遇的神鵰，也沒轍。所以，資金迴流、投資人信心增強，對於其他未上市公司確實是利好。
有沒有子彈是一回事，有沒有射擊的信心是另一回事。有的人還端著槍，積極地瞄準，只要彈夾一上，就會噠噠噠掃射。有的人已經快繳械投降、超然世外了…… 你讓獵物（創業企業）怎麼想？在野外飢一頓飽一頓，還得隨時擔心自己被大動物滅得連渣都不剩……其實它們也很想被捉住被馴服，最後進入股市這個投食的看客多，能吃飽穿暖、能擋風避雨的動物園，即便要被監管。”
這種信心的提振，最直觀的表現就是所有創投媒體，都在解讀利好政策帶來的希望，一位LP在朋友圈裡留言：“這是最好的生日禮物”。
關於可能的受損者，方博士認為股市其實和菜市場差不多，逛菜場的大叔大媽小哥哥小姐姐買了先上市的土豆，後面就比較難再買你的土豆了。所以等你種的土豆終於上市，可能價格就得跌到“破發”。而那些很早就買了昂貴土豆的人，會不會氣得發誓三天不去菜市場了呢？
任何一個規定出來，都是幾家歡喜幾家愁。關鍵我們要知道，人家為什麼歡喜，又為什麼愁。以及，我們要如何歡喜，如何不愁。
在高特佳執行合夥人範大龍看來，定增新規開啟了一個新的時代：“先知先覺的機構投資人是最大的受益者，如高瓴23億拿下凱萊英的八折鎖價定增，當天漲停板浮盈40%，開啟了一級半市場的瘋狂前奏，36家公司已發佈定增預案或調整定增方案，其中創業板公司過半。”
四、擁擠的“窄門”
其實S基金這道門在美國一點都不窄。根據Pitchbook數據，2018年，美國PE基金退出中，S基金佔比52%，併購佔比43%，IPO佔比僅在5%左右。
根據清科研究中心的統計，2018年我國S基金交易共發生592起，可獲知的交易金額為233.64億，加上未知部分的推算，全年交易額為676.32億人民幣，與IPO和併購退出相比，仍是窄門中的窄門。
窄門也逐漸擁擠起來。去年底，首期規模50億、總目標規模100億人民幣的深創投S基金成立。深創投董事長倪澤望表示：“國內S基金的系統性機會來臨了”。君聯資本和昆仲資本這兩個標杆案例的出現，標誌著國內S基金市場從概念期過渡到落地期，具有里程碑式的意義。
在3月2號首次中國母基金行業「線上開年大會」S基金專場中，昆仲資本創始管理合夥人王鈞和競天公誠資深合夥人王勇律師，詳細拆解了這兩筆明星交易。原本只特邀50位嘉賓參加的專場，最終超過100位嘉賓積極參與進來，主持人最後不得不臨時鎖死了電話會議，以防疫情期間本就不穩定的騰訊系統崩潰。
嘉賓們就基金重組、“殭屍基金”、人民幣“變道”美元等問題展開了熱烈討論，其中最有爭議的話題是“S基金交易所”。
近期有些機構和地方政府，提出建立S基金線下交易所或線上交易平臺，實現路徑也有所不同，比較有代表性的思路是將二級交易標準化，通過交易要素拆分、結構化安排等操作，設計出標準化產品，再將標準化產品在私募股權二級市場交易所進行交易，吸引更多的機構、投資人參與其中。
早在2010年，中國首個S基金交易平臺北京金融資產交易所就已經誕生，後來又成立了上海股權交易中心，只是受困於信息不對稱、盡調複雜、定價困難、中介機構服務缺乏等難題，最後都沒有達到預期的效果。
深創投S基金投資部總經理呂豫認為，要想做好交易所一定要做好基金份額的動態估值體系，對交易形成一個快速估值和定價的模型，這樣才能為未來S基金之間的交易或者S基金交易提供可能性。
國盛金控母基金、弘大資本CEO吳文耀對這個市場已經跟蹤多年，參與過中國最早的S基金產權交易市場北交所的搭建，他判斷S基金想從“場外市場”轉向“場內市場”,要走的路還很長：“五年之內不會出現S基金場內市場。”
徵和惠通管理合夥人王澍曾對媒體表示，中國市場的問題是S基金剛開始發展起來，目前行業上所有的信息都是相對封閉的，他期待未來國內可以出現一些信息公開交流的媒體、平臺或者協會，能夠共享案例和評估方法。
針對這些問題，我們聯合了包括深創投、新程投資、歌斐資產、宜信母基金、建發新興投資、大唐元一、黑盛控股、徵和惠通、淳石資本、五星控股、廣聚和投資、盈嘉資本、展恆投資、中金甲子、同濟校友基金等多傢俱有豐富S基金交易實操經驗的機構成立了國內第一個S基金研究院：S-CLUB。
五、“三生三世”
PE和上市公司“甜虐交織”的愛情，精彩堪比十里桃花。
第一世：“PE+上市公司”
由於此前退出渠道不暢，很多PE聯手上市公司成立併購基金，對外投資收購資產然後裝入上市公司。作為一種中國獨創的併購基金模式，在誕生之初是極具想象力和創新性的。2016年證監會發布“史上最嚴借殼新規”後，這種模式大幅降溫。
2019年末，證監會對創業板、科創板的借殼上市進行了鬆綁。對投資機構而言，擴寬了退出渠道，中小體量的優質公司也有了上市機會，對PE/VC的退出機制注入了新的活力。
根據財新的數據統計，今年前五個交易日，就有浙江東方、昂立教育、江南水務等十家上市公司，密集發佈與私募機構合作出資設立股權投資基金的公告。“PE+上市公司”併購基金模式有東山再起之勢。
第二世：上市公司＋GP做CVC
在一二級市場倒掛的大背景下，上市公司做CVC投資對人才的專業度要求極高，除了少數超級巨頭外，一般上市公司內部未必具備這些條件，與優質GP戰略合作甚至直接收購GP有雙贏的可能，如華金資本控股以色列背景基金英菲尼迪。
2015年，華髮集團與以色列英飛尼迪集團結成重要戰略伙伴，既為華髮集團拓展產業投資增添了全新的運作平臺，也為珠海乃至中國加強與以色列地區科技經貿交流合作，對接全球領先科技與創新資源創造了有利條件。
第三世：PE“借殼上市”
2007年，PE之王黑石集團在紐交所掛牌上市，敲響了PE上市第一聲鍾，隨後KKR集團、阿波羅、凱雷等相繼IPO。
不少私募大佬都曾在媒體上呼籲，國內應該允許優秀私募基金管理人上市，前海母基金首席執行合夥人靳海濤是這種觀點的堅定支持者：“各行各業都存在好的企業和不好的企業，好企業上市，不好的企業不能上市，銀行也一樣，從大銀行到小微銀行，都可以上市，為什麼創投不能上市？不應該過分看重創投公司的風險，我認為將來優秀的創投公司一定可以在國內上市。”
這些年機構們嘗試的路徑主要有三種：新三板上市、A股“借殼上市”、香港及海外上市。
相比於新三板上市後的一地雞毛，PE/VC的A股“借殼上市”路則要順暢的多。比較典型的有魯信創投、九鼎投資和中糧資本等。近期又興起了新一輪的PE上市熱，基石資本、東方富海、硅谷天堂等GP均完成對上市公司的控股，某幾家大LP也低調完成了對上市公司的收購。
2018年9月，“中國新經濟金融服務第一股”華興資本在港交所上市，IP0募集資金達到近4億美元。同年11月，瑞威資本於香港聯交所上市募資1.91億港元，成為私募香港IPO第一股。2018年至今，基岩資本已多次向美國證券交易委員會遞交併更新招股書，卻並無實際進展，衝刺“中國私募基金在美上市第一股”之路走的並不順利。
六、從單選題到雙選題
2019年中國“納斯達克”科創板橫空出世，定價和交易方面又和港股相似，很多企業開始糾結，到底我該在哪上？創業板的高估值和高預期，甚至吸引了一些已經夠上主板申請條件的公司，也在科創板和主板之間做著單選題。
科創板首次將核准制改為註冊制，允許同股不同權、VIE架構及紅籌股在滿足一定條件下上市，與以往的拆除紅籌架構上市途徑相比，在一定程度上降低了境內上市的成本，同時隨著美國監管政策的變化，對中國小企業的IPO門檻收緊以及對可能遭遇渾水做空的擔憂，迴歸成為熱點。目前在科創板註冊成功的企業中，通過拆除紅籌架構於科創板上市的企業不在少數。
2月27日上午9點30分，股市開盤之際，華潤微電子在無錫市濱湖區梁溪路14號的總部一樓大廳裡，模擬上交所臨時搭建了視頻現場，以創新的“雲鳴鑼”方式在A股科創板上市，開創了紅籌企業登陸境內資本市場的先河。
雖然去年底阿里巴巴時隔7年重回港股上市，成為首個同時在港交所和紐交所上市的中國互聯網公司，但對於很多未上市公司和PE/VC的退出意義不大，畢竟中國互聯網巨頭有限，也不是誰都能投中的。
反而是華潤微電子這個案例對於未上市科技公司具有極其重要的標杆意義，未來可能會有更多此類公司主動搭建紅籌架構，以同時保留境外和境內上市的可能性，把退出這道單選題做成雙選題。
七、“沒時間了”
“沒時間了！”——盜墓筆記裡，張起靈的焦慮：如果不及時處理，長白山巨大青銅門後，將會出現世界的終極。很多雙創潮期間成立的人民幣基金，今年已經到期或者就要到期，生死存亡的考驗一點也不遜於張起靈——“沒時間了”。
前面分析的三個主要退出場景：S基金、併購和IPO，都有一定的時間窗口。昆仲資本王鈞總認為交易一定要講求時機：“這事兒你不能拖，一拖天災人禍什麼事兒都有可能發生，如果我們拖到今年2月份，估計大家就都洗洗睡了，誰也幹不了活兒了。”
除了以上退出場景，機構們還做出了很多其它有效探索：
探索一：收益權質押
基金投了項目已經上市，但是減持有限制。LP如果有流動性需求，怎麼辦呢？可以通過收益權質押的方式釋放流動性。當項目上市後，說明這個標的已經被二級定價，歸屬於這個基金的LP和GP的收益相對確定，如果相關人同意，收益權就可以被質押。這個質押業務類似於債、夾層或者可轉股債，收益權打折後可以進行交易。（詳見《“J曲線”背後：GP資金管理的8個關鍵點》）
探索二：GP“FA化”
一些頭部FA早已“GP化”，如華興資本、以太資本、光源資本、漢理資本等，而GP“FA化”可以分為主動和被動兩種：
主動“FA化”的主要是一些頭部GP的“一箭雙鵰”：在資本寒冬中把自己強大的投後管理能力以FA的形式輸出，幫助被投企業融資的同時也間接提高基金退出能力，比如經緯和達晨；“FA化”化一些GP募不到錢，收不到管理費，只能把更多精力放在已投存量資產的處置上，就變成了FA。
募資寒冬引發了中國PE/VC投後管理的一次重大變革：以“退出”為導向的投後理念深入人心，以“退出”為核心能力重組投後團隊成為重點。在這種大背景下，美元基金LP“四大金剛”之一的PV總，去君聯負責中後臺業務水到渠成，並最終完成了美元S基金交易。
探索三：做培訓
培訓業務可以補充投資機構現金流，可以增強品牌勢能，還不用分Carry給LP。代表性案例有創新工場聯手耶魯管理學院推出的“耶魯創新學者”項目、泰合資本和清華五道口金融學院共同發起的“崇嶺計劃”、經緯創投主辦的億萬學院等。從長期視角來看，這些學員都是潛在的LP，將來或許也可以一起合作“邊車基金”。
（一些大型投資機構在設立主基金時，也會為個人投資者成立一個小的“邊車基金”，但通常只會開放給機構的主要社會關係、前任管理層及其它重要的商業夥伴等。例如美國最富聲譽的25家風險投資機構，幾乎不接受個人投資，即使接受也是以邊車基金的形式運作）
還有一些機構八仙過海各顯神通，但玩法兒過於“驚世駭俗”，此處不便公開分享。
八、“Take back control”
電影《脫歐：無理之戰》中，卷福飾演的公投運動首席總監卡明斯，提出了“Take back control”這句響亮的口號，完全戳中目標人群的心智：命運已不掌握在自己手中，要“奪回控制權”。
“退出難”讓LP對GP的不滿情緒逐漸上升，根據《母基金週刊》聯合科勒資本發佈的中文版《全球私募股權晴雨表》數據，40%的LP對回報感到失望。
他們厭倦了一次次的基金延期、厭倦了GP的各種套路，想要把現金重新攥在自己手上；他們開始通過“婚前LPA協議”反抗：管理費、關鍵人物條款、優先收益、回撥機制、賠償條款、最惠國待遇以及基金延期等都成為博弈的焦點；他們開始通過投資決策委員會、諮詢委員會和合夥人會議，要求更深度的參與基金治理；他們終究會用腳投票。
據外媒報道，由於一期基金的退出不暢，願景基金二期的募資規模最終可能不到原定1000億美元的一半，直接縮水500億，而且幾乎所有資金都來自軟銀集團自身。
中國LP的構成和國外差別很大，政府和國有資本佔據主流，肩負的責任和使命決定了他們不會輕易退出市場，但也並不會無所作為。
去年9月, 深創投在自家官網上，首度公示了25支被清理的子基金名單，震驚行業。今年2月，財政部發布通知，對財政出資設立的政府投資基金加強監管，政府引導基金進入預算+績效管理新時代。
關於LP對“退出”的控制，富煜亞洲總裁姒亭佑思考的視角更加宏觀，國家需要創新的動力，創新一定要需要長錢，投早期、十年期以上的引導基會成為一種趨勢：“IRR和DPI是很重要的數字，卻不是唯一的追求，對早期基金和後期基金的衡量標準也不一樣，如果真的要科技興國，唯DPI論誤國誤人。”
尾聲
2018年10月17日晚，中國金融博物館理事長王巍，邀請了央行前行長周小川和美國前財長保爾森，一起在朝陽公園裡覆盤十幾年前次貸危機的應對過程。儘管當時中美貿易激戰正酣，兩位當年金融體系主導者的反思，仍然引起了在場超過300位金融領袖的熱烈討論。
向西方列強學習，用風險投資給國家和社會創造回報，師夷長技以自強，是洋務運動至今150多年，無數有識之士持之以恆的追求和努力。
全球疫情爆發，全球股市暴跌，我們正站在全球金融危機的邊緣，中國有望成為全球資本避風港，金融開放步伐加快，利好政策持續加碼，“退出”的大門正在被打開。
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