文/中國社會科學院世界經濟與政治所公司治理研究中心主任、上海證券交易所公司治理專家諮詢委員會委員魯桐
促進機構投資者在公司治理中發揮更有效的作用，是近年來國際組織和各國資本市場監管部門的共識。從公司治理的角度看，股權結構的變化勢必對上市公司治理效率產生影響。機構投資者的崛起有助於降低股權分散造成的較高代理成本，從而對改善上市公司治理產生積極作用。建議有關部門應儘快出臺中國版《機構投資者受託管理人準則》，鼓勵各類機構投資者堅持長期價值投資的理念，促進機構股東在提升上市公司和非上市公司改善公司治理中發揮積極作用。
促進機構投資者在公司治理中發揮更有效的作用，是近年來國際組織和各國資本市場監管部門的共識。經濟合作與發展組織最近發佈的調查報告表明（OECD，2019），世界主要國家上市公司的所有權結構表現為兩個重要特徵，一是股權集中趨勢有所加強，二是機構投資者持股地位得到進一步提高。
截至2017年末，在全球5萬家上市公司中，50%的市值（約40萬億美元）掌握在前三大股東手中，分別是機構投資者、公共部門所有者、私營公司。其中，機構投資者持有的股份佔全球市值的41%。在美國和英國資本市場，最大的20家機構投資者控制著30%以上的上市公司股權。
從公司治理的角度看，股權結構的變化勢必對上市公司治理效率產生影響。機構投資者的崛起有助於降低股權分散造成的較高代理成本，從而對改善上市公司治理產生積極作用。但另方面，現實中機構投資者在公司治理中的意願和能力也表現出明顯的差異性，這給各國監管政策帶來新的挑戰。
根據《帕爾格雷夫詞典》的定義，機構投資者是指管理長期儲蓄的專業化金融機構。大致分為三類，第一類屬於傳統的機構投資者，包括養老基金、投資基金（也稱共同基金）和保險基金；第二類包括對沖基金、私募股權基金、主權財富基金（SWFs）、交易所交易基金（ETFs）；第三類機構投資者由各種基金構成，如資產管理基金、封閉性投資基金、開放性投資基金等等。第二類和第三類基金的增長速度快於第一類機構投資者。正是由於機構投資者規模的擴大，其在公司治理中的重要性顯著上升，國際組織和各國政府開始高度關注機構投資者的社會責任問題。2015年經濟合作與發展組織和二十國集團聯合發佈的《G20/OECD公司治理原則》新增一章，對機構投資者的社會責任提出了更高的要求。
如今，機構投資者持有全球上市公司市值的41%的股份，其中大部分是以被動指數型基金的方式持有的。被動指數型基金的增長會影響股東參與公司治理的動機，並且會影響到小規模公司的上市。對於這些投資者而言，比較少地關注個體公司的風險和機會或許是十分理性的選擇，因此，他們沒有將足夠的資源投入到資本市場的關鍵職能上，並且沒能為有發展潛力的公司提供資本以幫助他們成長。在這樣的背景下，對機構投資者在公司治理中的作用提出更高的要求是各國監管部門的一個共識。《G20/OECD公司治理原則》指出，機構投資者“作為投資信義義務人，應當披露與其投資有關的公司治理及投票政策，包括決定使用投票權的相關程序。”同時，要求機構投資者披露如何管理可能會影響所投項目之關鍵所有權行使的重大利益衝突。
機構投資者作為投資信義義務(fiduciaryduty)人，忠實和勤勉地為委託人服務是其基本責任。特別是金融機構（銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理）接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理，必須按照忠實勤勉盡責原則履行受託管理職責。否則，就會給金融市場的信用體系造成極大的損害。基金經理的“老鼠倉”行為就是典型的害群之馬。
為了引導和規範機構投資者的投資行為，一些國家已開始要求機構投資者自願簽署參與治理的股東參與守則——“受託管理準則（Stewardship Codes）”，以促進資產管理公司和基金公司形成長期價值創造機制。
英國財務報告委員會（FRC）於2010年7月2日推出了第一個《英國機構投資者受託管理準則》（The UK Stewardship Codes），旨在推動機構投資者關注長期價值投資，積極與被投資公司開展對話溝通，從而促進經濟的長期可持續發展。2019年英國財務報告委員會（FRC）對2012年版的《英國機構投資者受託管理準則》（下稱準則）進行了全面修訂，聲稱“是一個高標準的新里程碑式的文件”由英國財務報告委員會提出的《準則》，目的是通過加強機構投資者的受託責任，降低資產管理的風險，從而提高整個社會的資源配置效率。這裡的機構投資者泛指各類養老基金、保險公司、投資公司和資產管理公司以及從事代理投票的各種投資諮詢機構。
新《準則》特別強調機構投資者在保護基金委託人利益中的責任。要求機構投資者為創造股東的長期價值不斷投入資源，提高基金的管理能力。《準則》指出，管理人職責（stewardship）所包含內容，不僅僅是投票，還有監督和參與公司重要事務的決策，例如公司發展戰略、業績評估、風險管理、資本結構等等，機構投資者將通過其日常的管理和履行管理人職責長期地影響公司績效。為此，《準則》向機構投資者提出了七項原則要求。準則還提出了對長期價值創造有實質影響的所有因素納入投資決策過程，包括環境、社會和治理（ESG）因素。隨後，日本、美國、荷蘭等國先後效仿並提出了本國的“機構投資者受託管理準則”。
目前，包括共同基金、保險公司、養老基金和主權財富基金在內的機構投資者在全球管理的資產超過100萬億美元。越來越多的投資者，其中不乏大型和頗有影響力的機構，正在努力通過管理環境、社會與治理標準相關問題來制定長期的、負責任的投資策略。例如，管理著超過59萬億美元資產的G20國家機構投資者大多已簽署了責任投資原則(PRI)。機構投資者也正在加強與被投資企業管理層的溝通，包括通過發起股東投票決議等方式，確保重大環境風險問題得到解決。
近年來，部分二十國集團（G20）國家在金融政策和法規中反映了環境因素。例如，G20成員中的八個國家已出臺規定，要求養老基金披露ESG相關信息某些國家要求機構投資者制定具體的投資策略，除了參與股東大會之外，還要求與被投資公司建立持續的對話機制，鼓勵披露實際投票記錄。機構投資者披露如何管理可能會影響所投項目的重大利益衝突，已成為其履行信義義務的重要內容。
《英國機構投資者受託管理準則》規範機構投資者投資行為的七大原則
原則一，向社會公開如何履行機構投資者的受託責任
機構投資者履行受託職責意味著監督並與被投資公司在公司重要決策方面例如對公司的戰略決策、經營績效、資本結構、公司治理、激勵機制等進行積極溝通和對話。相關政策應能夠說明機構投資者如何為客戶提高資產管理價值。
原則二，管理利益衝突
作為信義義務人，機構投資者應當披露如何管理可能會影響所投項目的關鍵所有權行使的重大利益衝突。特別是在綜合性金融集團中，當信託機構是另外一家金融機構的子公司或分公司時，利益衝突的可能性變得更加敏感。當重要商業關係中有這類利益衝突的時候，機構投資者應主動對可能的利益衝突加以鑑定並對外披露。同時，機構投資者應披露他們為減少對其所有權行使能力的潛在負面影響而採取的行動。
原則三，監督被投資對象
對被投資公司進行日常監控是機構投資者履行受託責任的基本要素。機構投資者需制定並實施監督政策和流程，以促進長期價值創造。機構股東應當隨時關注公司的經營狀況和麵臨的內外部風險。當然，監督被投資對象並不是過分關注公司的短期事件，而應著眼於長遠。這一監督過程可以圍繞包括人才、創新、資本分配和風險管理的戰略，以及對董事會和治理結構的監督機構股東還應關注被投資公司信息披露的質量。其他監督方式還包括與被投資方審計委員會溝通，與其他機構投資者分享研究和信息等。定期、有針對性地與被投資公司交流也被認為是值得提倡的良好實踐。
原則四，制定行動計劃和指引
機構投資者制定並披露其公司治理政策後，政策執行的有效性要求其投入恰當的人力和資金資源，並按照符合受益人和投資組合公司要求的方式實施治理政策。機構投資者應當向其客戶（資產所有者）披露其積極實施公司治理政策的情況，包括人員配備等。此外，資產管理公司的激勵措施，應優先考慮客戶的長期最佳利益。例如，提供隨著時間延長而增加的管理費用折扣，可能會增加資產所有者的信任，使基金受託管理者能夠更靈活地進行長期投資。組織業績報告以強調長期投資回報，有助於將組織的注意力集中在更長期的問題上。在業績不佳時期安排定期的評估報告，有助於讓人們更重視長期價值交流等。
原則五，機構投資者的集體參與
為了通過發揮集體聲音和行動來提升長期投資價值，英國財務報告委員會建議機構投資者可以採取集體合作的方式，並披露其集體合作的理由。在經濟或被投資企業面臨很大壓力的時候，這一點顯得特別重要。當然，在不受收購規則約束的情況下，投資者之間的合作可能被用於操縱市場和控制公司。因此，對於機構股東之間的合作需做出必要的披露，並制定規則避免可能出現的利益衝突。
原則六，有明確的投票政策並披露投票結果
考慮到機構投資者持有股份已成為一種普遍現象，因此，其投票權可被認為是其客戶投資價值的一部分。委員會建議作為受託人的機構投資者，應制定明確的投票政策，包括全部公司治理及投票的政策和決定使用其投票權的程序。這些政策說明在何種情況下會干預公司戰略、干預所採取的方式以及評估戰略有效性的方法等。披露投票記錄被市場認為是機構股東履行職責的最佳做法。
原則七，定期報告受託責任的履職情況
雖然《準則》對機構投資者的要求是非強制性和非約束性的，但英國財務報告委員會要求機構投資者公開發表是否遵守本《準則》的聲明，按照“遵守或解釋”原則做出相應解釋。英國財務報告委員會在網站上同時登出所有機構投資者已簽署的《準則》聲明，以便社會監督，並負責定期檢查機構投資者對《準則》的落實情況。
機構投資者作為委託資產管理人，在存在信息不對稱的情況下也面臨代理問題，存在著委託人與代理人之間的利益衝突。另一方面，現有機構投資者的薪酬制度不利於使其參與公司治理。機構投資者的收入，一般是按其管理資產規模收取固定比例的管理費。而管理人積極參與公司治理，監督公司的運作和改善經營是要付出成本的，很多基金管理人為降低成本，聘請投票代理顧問等中介機構為其服務，這就拉長了“代理鏈”，導致更嚴重的代理問題。
可見，機構投資者自身也面臨著自身的治理難題。從國際經驗看，提高機構投資者的治理能力涉及以下幾個方面。一是完善機構投資者的立法和監管體系，明確相關主體責任；二是在改善機構投資者內部治理方面，明確治理主體管理人、託管人等的職責和相互制衡關係。。三是建立託管制度。許多國家都要求向公眾募集的機構投資者應當由獨立於管理人的主體擔任託管人，其主要職責是持有、保管受託資產，使之獨立於管理人以及託管人等的固有財產。
在我國，機構投資者主要是指在金融市場從事證券投資的法人機構，主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等。目前，各類機構投資者已經成長為金融市場的重要力量。據統計，截至2017年末，我國機構投資者（不考慮交叉持有因素）總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元，信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃餘額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。可見，我國證券投資基金、社保基金、企業年金以及銀行信託保險的集合理財產品迅速發展，已經成為我國企業，尤其是上市公司的重要股東。
但我國機構投資者也出現了不少問題。從中國證監會公佈的2018年證券期貨市場誠信情況看，2018年存在違法失信記錄的機構共1251家。其中，以上市公司、私募基金管理人和非上市公眾公司三類及相關主體為主，約佔全部機構違法違規主體的60.8%。
2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮2018 106號），要求金融機構必須按照勤勉盡責原則切實履行受託管理職責，其核心之一就是要求這些金融機構必須履行作為受託人的信義義務。從保護投資者的角度看，應當進一步完善對資產管理人的監督制約機制，完善立法和監管制度，明確最終受益人的權利和權力實施主體，強化管理人的信義義務。我國除了證券投資基金外，其他的機構投資者，尤其是銀行理財、保險理財類產品如萬能險等等，都是由監管部門的部門規章規範，沒有明確持有人的權利和權力實施主體，也沒有設定“治理主體”，既不利於投資者利益保護，也不利於規範理財產品的發展。
建議有關部門應儘快出臺中國版《機構投資者受託管理人準則》，鼓勵各類機構投資者堅持長期價值投資的理念，促進機構股東在提升上市公司和非上市公司改善公司治理中發揮積極作用。強化資產管理人對最終受益人的信義義務，妥善處理利益衝突。對於機構投資者與其他投資者協議成為一致行動人的情形，應當建立適當信息披露制度，披露其與其他投資者的關聯關係，強化市場和公眾的監督。
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