華安基金的崔瑩是過去幾年堅持在新興成長賽道的選手，在經歷了一輪完整的風格切換週期之後，崔瑩也構建了一個更加完整的投資體系。崔瑩認為，投資需要客觀，站在自己的角度看待問題容易陷入認知誤區，要從市場層面和基本面結合的角度，看待科技股發生的變化，不要因為低估值去抄底，要理解低估值背後的原因。
在投資中，崔瑩認為跟蹤比選股更重要。許多10倍大牛股，並不是一開始就有鮮明的邏輯。只有通過持續跟蹤，才能對公司有更深入理解。崔瑩偏好先站在Beta的角度進行投資，在一邊投資一邊跟蹤的過程中，或許能把Beta轉換成Alpha，也能給基金經理帶來更好的心理感受。我們選取了崔瑩的一些“金句”和大家分享：
威廉歐奈爾的CANSLIM選股體系
你是過去那麼多年少數一直堅持在成長股這條賽道的基金經理，能否談談你對投資的心得體會？
崔瑩 這幾年做成長股投資，最大的一個變化是能更加客觀看待問題了。過去我只是站在自己的視角去看公司，對於市場怎麼看這個公司，想的少一些。現在我看問題，不僅僅從自己的視角出發，也要結合市場的角度，儘量更加全面客觀一些。
我以前買股票可能不太喜歡從眾，會主動規避大家都買的那些股票，儘量去找一些獨家的黑馬。現在我的框架體系更加全面，從公司自身的基本面和景氣度出發，不刻意尋找獨家的黑馬。
我一直專注在成長股這條賽道，以TMT、醫藥、消費、高端製造、新能源、新材料等為主。在投資上，我比較關注公司目前所處在什麼階段。對於一個成長股選手來說，選到處在生命週期向上階段的公司，可能比用便宜的價格去買更重要。
我很看重公司的財報變化，會先尋找單季度收入利潤加速的企業，再看公司的ROE和現金流，以及做一些產業鏈調研，這些研究會幫助我判斷公司目前所處的階段。對於估值這個指標，我理解是它是市場交易的結果。一個好公司如果估值太低，我也會比較警惕。
投資框架上，我參考了威廉歐奈爾的CANSLIM投資體系，尋找基本面和市場共振的成長股。
你提到了威廉.歐奈爾的CANSLIM選股方法，這一塊能否具體講講？
崔瑩 我會先限定行業，在和我投資體系以及框架匹配的行業裡面尋找標的。我認為，如果一個公司能漲10倍，你在1到10之間去買，都是沒錯的。就算漲了一倍以後再買，只要判斷正確，還是能夠賺到大錢的。所以，我儘量會去做右側。既然做右側，就不能去買週期性行業，因為週期性行業和我的體系不太匹配。
歐奈爾這個體系，比較看重股價的相對強度，這也是我會考慮的因素。我把自己的投資體系定義為尋找公司高增長的趨勢。 這個體系有基本面和市場趨勢結合的成分，所以我會從市盈率這個指標來評判市場對於公司價值的反饋。
還有一點，不同類型的公司跟蹤的指標不同，有些是跟蹤收入，有些是跟蹤每個季度的利潤變化，有些是跟蹤用戶。在交易之前，要想好跟蹤的核心指標是什麼。
我買這些公司，出發點肯定是要做出Alpha的，但是大部分時候我會把這些公司先當做Beta來做，這樣我的壓力和包袱會小一些。公司本身是動態變化，我們基金經理對於公司的理解也是動態變化的。我會先把公司當做Beta，買一些倉位去慢慢跟蹤。在跟蹤的過程中，加深對公司理解，這種更加深入的理解，之後會轉換成Alpha。
你前面提到不同類型的公司跟蹤指標不同，這個能否再具體講講？
崔瑩 比如說像去年的PCB公司，因為本身行業處在上行週期，這時候收入增長不是很快，但是ROE普遍提升，淨利率提高的也比較快，這時候我會更關注淨利潤的變化。還有我買的一些雲計算公司，競爭優勢會體現在用戶的規模效應，這時候我會更看重用戶數的增長。這背後的核心是，要知道這些不同類型公司的驅動因素，驅動因素又對應公司的競爭力，需要從商業模式的本質出發來看問題。
股價背後是多重因素的交織
你如何理解影響股價的因素？
崔瑩 股價=基本面+交易因素+情緒博弈。目前在中國由於市場參與者散戶居多，所以估計各佔1/3。基本面上，要從公司財務報表體現的業績增長，過渡到對公司商業模式本質的理解，明白公司怎麼賺錢，賺什麼錢。基本面上，對公司估值的理解未來會佔大頭。主要是中國過了高速增長期，未來增速遞減的過程中，估值體系會重構。
交易面上，理解量價關係和圖形，永遠要尊重更長週期的圖形，而不可簡單死守基本面，量價和圖形是市場用真金白銀買賣出來的。比如科技股的技術變革很難及時跟蹤，需要從交易面上輔助理解。
情緒面上，由於公募屬性，所以恐慌和狂熱所對應的底部和頂部很難抓。重點應放在更長時間維度上的大概率事件，通過時間來讓自己賺錢。做趨勢的朋友，理解趨勢背後的邏輯。如果信息有限，則應該讓時間站在有利於自己的趨勢上。
在一個大牛股的週期中，三個變量權重關係會發生變化。初期基本面佔比較大，中期交易面佔比較大，後期情緒面佔比較大。
自己的出發點可能是片面的，結合交易面，更能反映的是全市場的認知？
崔瑩 許多科技類公司的技術變遷是很快的，很難第一時間去把握。有些時候我們看基本面並沒有出現問題，但是交易面已經反映了悲觀的預期。比如說A股歷史上有某個做CDN的公司，在業績還沒有出現問題的時候，股價已經開始調整，之後我們也看到競爭格局出現了惡化，這時候交易面是走在基本面之前的。
歐奈爾的體系除了基本面因素，也看重來自技術面的相對強度，這可以幫助我們規避一些不確定性。過去一年半導體板塊走勢也挺明顯，一開始華為事件出現調整後，基本面因素主導了板塊的反彈，到了後面，一些公司的市值透支了比較長時間未來的增長，這時候交易層面的因素佔了主導。在不同情況下，我們要知道哪個因素在主導著股價表現。
能不能說，你的投資哲學和索羅斯的有些類似，認為我們個人無法看到100%的真相，有時候需要依賴市場的反饋機制？
崔瑩 我認為投資的核心是應對而非預測。索羅斯的理論對於股價有很好的解釋，股價的均衡價值只存在於一個瞬間，和傳統經濟學假設相悖。正確和錯誤並不重要，所以不能糾結於基本面，更重要是人們的預期，但是預期又隨時動態變化。
索羅斯這套投資哲學比較深奧，但對於動態看待市場有一定幫助，我會在投資上借鑑這套體系。
索羅斯很看重順勢，你前面也提到希望做右側，能否談談你對順勢的理解？
崔瑩 對一個基金經理來說，看錯不是大問題，每個人都會犯錯。最大的風險是，看錯的倉位越重，對淨值帶來的傷害就越大。而且當重倉股看錯時，越跌越買，在一個錯誤的品種上放了最大的倉位。反過來說，一個基金經理如果能在看對的品種上有最大倉位，那就會對收益帶來較大幫助。
我們拉長來看，會發現許多時候基金經理還是賺大趨勢的錢。歷史上有些基金經理在2013到2015年做得很好，因為是享受了成長股的大趨勢。有些基金經理在2016到2018年做得比較好，因為享受了價值股的大趨勢。在這個過程中，我們自己要清楚賺的是什麼錢。不要錯誤的把市場給你的Beta，當成你自己的Alpha。
這也是為什麼我去買一個股票時，會先從Beta的視角，這樣我會更加靈活一些。歷史上我體會比較深的是2017年，那時候我買的計算機公司業績也很好，基本面不差，股價表現卻不好。我後來想明白了，當時的大趨勢不在這一塊，是價值股的風格佔優。
所以我覺得要多觀察市場，多從市場的角度想問題。過去這些年，我一直在實踐自己的體系，希望能把自己和市場結合在一起，這樣至少不會太吃虧。
股票核心是景氣度而非估值
所以你覺得股票的核心並非估值，而是景氣度？
崔瑩 我在2018年的時候買過一個安防公司，這個公司過去的估值一直比較高，到了2018年估值開始變得便宜，一開始我以為是貿易摩擦讓估值變得便宜了，事後才明白是公司自身的景氣度在下行。過去估值由低到高的過程，伴隨著景氣度由低到高。現在估值由高到低，也是伴隨著景氣度由高到低。
歷史上我也買過估值一直很貴的公司，但是並沒有因為估值貴妨礙公司成為大牛股。就像英超一樣，利物浦買了一個範迪克，除了價格高一些沒什麼缺點。一個好的成長股基金經理，是敢於去重倉高估值品種的。不要因為估值貴，錯過了大牛股。
你說到要敢於重倉高估值品種，不會因為估值高感覺不安全？
崔瑩 我對估值的理解是，一個成長股可能一上來大家研究的比較少，估值是偏低的，在大家都開始研究的時候，估值會出現變化。研究的深入，可能會多買一些，研究的少可能會少買一些，如果大家都去研究，這時候公司質地也很好，又在景氣週期，那麼估值一定會比行業平均水平高，也會比歷史平均估值高。
這時候高估值可能對應公司從一個低速成長期進入高速成長期的階段，或者盈利模式從不清晰變得清晰，這時候的高估值其實是比較安全的。但是我也會設置賣出的價格，比如估值到了歷史均值一倍以上，甚至兩倍以上標準差的時候，風險收益比並不好，那時候我可能會賣掉。
我買入公司的時候，都會對比不同公司的風險收益比，風險收益比又對應不同的倉位。風險收益比高的品種，多買一些；風險收益比低的品種，少買一些。同時，我在行業上是比較分散的，通常單一行業不超過20%，極限情況下不超過30%。這樣使組合保持在比較好的狀態。
說到組合管理，你如何看待波動率這個問題?
崔瑩 首先，我前面提過，組合中單一行業最大配置在20%以內，極限不超過30%。通過行業相對分散來降低波動率。其次，我的組合不是隻有TMT，還有醫藥、消費、高端製造業等，波動率就肯定比純科技的基金經理要小。第三，我的操作會結合市場反饋，什麼時候重倉，什麼時候減倉，這些都會結合市場的反饋，用比較客觀的態度去做投資。最後，我們現在用一個相對完整的框架在投資，這樣勝率不會太差。
牛股是跟蹤出來的
前面你提到有時候會一邊買，一邊做研究，這點和索羅斯的框架也很類似？
崔瑩 一個品種買和沒買是本質差別，如果不買，就不會深入研究。另一方面，持股的時間週期也很重要。許多人都買過10倍股，但是賺了50%就賣掉的話，意義就不是很大，也不是值得驕傲的事情。
在投資中，我覺得跟蹤比選股更重要。我把30%的時間用來選股，70%的時間用來跟蹤。很多牛股，不是買的時候就能夠發現，而是通過買入之後的跟蹤獲得的。有些公司，我剛開始買的時候僅僅因為估值比較低，但是後面公司業績不斷超我預期，給我驚喜。這個過程中，我對公司的認知也在完善，甚至到後面，有些海外類似公司上市，一上市估值就很高，也讓我重新去理解公司價值。
我覺得投資中很多東西是動態調整的，我們一邊持有一邊研究，是一種比較適合的方式。我過去也犯過錯誤，有些公司花了很長時間去研究，發現的確是好公司，但是股價已經漲了很多，又不願意去買了。還有一種情況反過來，花了很多時間研究一家公司，不得不買，最後發現自己看錯了，對自己的信心也會造成影響。
你是新興成長股的專家，你怎麼看未來新興產業的投資機會？
崔瑩 預測是很難的，只能做一個展望。我覺得這一輪產業週期跟4G那一輪非常像，通信股的業績改善在2018年三四季度就開始啟動了，通信板塊的股價也最早開始表現。到了2019年三四季度，電子股的業績也起來了，股價也開始表現。從當年4G的產業週期看，也是從通信的基站開始，到電子的手機，再到後面的計算機和傳媒等應用。
往後看，我認為計算機和傳媒裡面有少部分公司，未來的機會大一些，比如一些雲計算和雲應用板塊。4G手機轉向5G手機的換機浪潮中，可能手機總體銷量變化不會很大，但是裡面一些其他終端會有結構性機會，比如可穿戴設備、AR/VR設備等，這些終端的滲透率比較低，是我會關注的方向。
投資業績是投資體系和流程的結果
在你成長的過程中，有沒有出現過什麼飛躍點？
崔瑩 也沒有什麼飛躍點，更多是通過經驗教訓不斷學習。我是2015年做基金經理，那時候比較順，正好碰到TMT的大牛市。我是看TMT出身的，2015年的業績做得比較好。2016年開始市場風格發生變化，那一年我業績也不差。但是到了2017年，價值風格跑贏成長風格到了極致的一年。當時我選的一些成長股，基本面也不差，但受限於市場風格，表現不是特別好。
到了2018年，我開始把投研做得更加細緻，構建更完整的投資框架。這一年我主要思考了如何構建匹配自己的投資框架。包括看了威廉·歐奈爾的書，還有傑克·施瓦格的《金融怪傑》系列叢書，這四本書我看了兩遍，給我啟發很多。通過學習各種投資高手的方法，逐漸完善了自己的框架，書裡面有個人說了一句話，我印象特別深，大概的意思是，你不是來市場證明自己的，你是來賺錢的，這也讓我放棄了過去挖掘獨家黑馬股的想法。
我自己做了很多反思，發現在好的賽道中，無論是TMT、醫藥還是消費，都有很多牛股。但是最終並沒有許多人完整賺到那麼多的收益。我理解最後組合的收益不僅僅是選對公司，還要在牛股上持有較高的倉位和較長的時間。
有沒有想過不做基金經理，你會做什麼？
崔瑩 其實過去一年多有了自己的體系後，我做投資比原來要輕鬆很多，工作量還是很大，但是心裡壓力小了很多。我覺得不做基金經理，還是會一直做投資。我最早是學計算機的，如果當時沒有去做投資，可能會寫寫代碼，做一些量化的工作。
你認為一個好的基金經理需要什麼品質？
崔瑩 一個好的基金經理，一定要有自己的體系，這是最重要的。此外，基金經理要能獨立思考和決策。我們最終都要為自己的決策負責。
現在這個階段，有什麼事情想多做一些，什麼事情想少做一些？
崔瑩 我希望多做一些長期的事情，少做一些短期的事情。
在公司研究上，把更多時間放在長期。不要因為短期的變化，去做交易。有時間我想多讀讀書。我覺得我還算這個行業裡面比較勤奮的人。對於職業生涯未來十年、二十年，你希望自己達到一個什麼程度？
崔瑩 我沒有想那麼多，就像買公司一樣，一邊持有一邊跟蹤研究。我也是在2018年三四季度形成比較完整的投資體系。我希望把這個體系能持續運用，優化下去。投資業績是投資體系和流程的結果。我們並沒有必要去設定目標。我從來不覺得自己買的公司，一定是一個Alpha，也可能是Beta。這樣的話，心態就會輕鬆很多。
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