作者|國信期貨 顧琛
顧琛 | 國信期貨宏觀研究員
英國伯明翰大學數學系研究生，國信期貨宏觀研究員，有豐富的宏觀研究經驗和優秀的專業服務能力，多次在主流報刊雜誌上發表文章及專題，擅長數據處理，注重邏輯分析，對於週期理論和全球宏觀資產配置有著較為深刻的理解。
導讀：近期全球降息潮的開啟、中美兩國疫情發酵的程度以及中美債券市場對於風險偏好的不同造成了此次中美利差的走闊。預計短期內受疫情擾動影響，美債走低中債堅挺的格局暫時不會改變，中美利差或將維持在高位震盪，但是一旦疫情得到了控制並出現拐點，長期來看中美利差將回落，國內利率有進一步下行的空間。當前對於人民幣來說，升值貶值的預期都存在，並沒有出現明顯的趨勢性行情，未來需要密切跟蹤逆週期調節因子和市場預期的變化，美元兌人民幣的波動程度或將增強。
一、事件：中美利差持續走闊達到歷史高點
10年期美國債券利率下行至1.10%，創美國曆史上最低水平，與此同時中美利差也進一步走闊。根據歷史經驗來，從2011年開始至今，中美利差一直在均值的標準差區間內波動（39bp-158bp）。當前受到全球疫情衝擊，恐慌情緒加劇的影響，中美利差走闊至159bp，超出了標準差區間，預計未來大概率有回落的可能。
二、分析：本次中美利差走闊的原因
此次中美利差走闊主要有兩點原因：1、美國國債利率持續下行，從2月中旬開始，受到海外疫情持續發酵的影響，市場恐慌情緒抬升，全球央行的降息潮或開啟，全球負利率的債券規模有增加的可能，在發達國家中，美債的吸引力增強，全球避險買盤的進入將進一步拉低美債的收益率。同時美國2月經濟數據回落，美聯儲3月降息預期增強，美國國內資金也湧入債券進行避險，美國市場風險偏好回落推動美債收益率的回落至歷史低點。
2、中國國債利率保持堅挺，主要受到兩個因素的影響，首先是由食品價格上漲帶來的通脹預期，推動了中國長端國債利率的上升以彌補通脹帶來的風險。其次雖然疫情對於2月經濟增速短暫的產生了衝擊，但2020年是全面建成小康社會的收官之年，逆週期調節政策大概率加碼，上半年基建投資增速回升的預期增強，同時隨著疫情防控力度的增強，新增確診人數的回落，國內市場風險偏好提升，短期內對國內債市形成利空，不支持中國10年期國債收益率的快速下行。
總體而言，近期全球降息潮的開啟、中美兩國疫情發酵和管控的程度以及中美債券市場對於風險偏好和對未來經濟增速預期的不同造成了此次中美利差的走闊。
三、影響：未來債券和匯率市場的走勢
從債券市場來看，短期內受疫情擾動影響，美債走低中債堅挺的格局暫時不會改變，中美利差或將維持在高位震盪，但是一旦疫情得到了控制並出現拐點，長期來看中美利差將回落，國內利率有進一步下行的空間。主要有兩點原因：1、中美疫情發展和控制程度是影響本次中美利差的重要因素，但是隨著全球疫情逐漸得到控制，市場對於美聯儲降息的預期也將改變，隨著市場風險偏好的回升，美債收益率有進一步走強的可能。2、值得注意的是，人民銀行易綱行長曾經在亞洲博鰲論壇上，提出中美利差“80-100bp的舒適區間”，中美利差保持在合理穩定的區間有利於我國債市和匯市的穩定。隨著中國金融市場對外開放的進程加快，2019年年末外資持有中國債券規模已經超過2萬億，2020年2月，中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數（GBI-EM），預計將為人民幣債券市場引入約300億美元境外指數追蹤資金，境外投資者對於中國銀行間債券市場的投資量持續增加。根據利率平價理論，在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。如果中美利差持續維持在目前的高位，
海外投資者通過抵押美債買入中債的無風險回報率已經超過了直接購買美債，中債對於外資的吸引力增強，未來外資買盤的增加，從長期看或將進一步拉低中國國債利率。從匯率的角度來看，中美利差和人民幣的走勢存在一定的負相關性，從2月20號開始，受利差走闊和美元回調的影響，美元兌人民幣小幅升值400bp。如果中美利差短期維持在高位震盪，短期將為人民幣匯率帶來一定的支撐。但值得注意的是，當前影響人民幣匯率還有兩個因素：疫情的發酵程度和美國對於中國貿易政策的強度。疫情發酵導致企業出口能力有所削弱，疊加中美貿易第一階段採購即將實施，1季度商品貿易順差減少將成為大概率事件，美元對人民幣或有一定的貶值預期。當前對於人民幣來說，升值貶值的預期都存在，並沒有出現明顯的趨勢性行情，未來需要密切跟蹤逆週期調節因子和市場預期的變化，人民幣的波動程度或將增強。
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