一、公司概況
正泰電器前身為“求精開關廠”，成立於1984年7月，2010年1月上交所上市。公司是國內低壓電器領域龍頭企業，2016年公司收購正泰新能源，將集團光伏發電業務注入上市公司。目前公司業務主要分為低壓電器和光伏兩大板塊，致力於成為全球領先的智慧能源解決方案供應商。
二、業務及營收情況
回顧過去十年，認為可以把公司發展歷程歸納為三個階段：（1）快速增長期（2009-2012年）、（2）增速放緩（2013-2015年）、（3）重回穩健增長（2016至今）。
- 2009-2012年：基建快速推進，固定資產投資高增，拉動低壓電器需求。2009-2012年，正泰電器營收復合增速為30.63%，歸母淨利複合增速34.17%。顯著高於同期國內低壓電器行業的複合增速。
- 2013-2015年：宏觀經濟逐漸走弱，固定資產投資放緩。2013年起，正泰電器的營收增速開始放緩，2013年-2015年營收增速分別為11.71%、6.78%、-5.80%。
- 2016年至今：行業層面，2016-2018年低壓電器行業需求回暖，根據中國產業信息網數據，2016-2018年行業增速分別為1%、15%、8%；公司層面，2016-2018年正泰電器的低壓電器業務收入複合增速為15.16%，優於行業平均水平，此外，2016年，正泰電器收購集團內新能源資產，期間公司光伏業務收入複合增速達18.07%。
2018年，公司實現營業收入274.21億元，同比增長17.10%，歸母淨利潤35.92億元，同比增長26.47%。2019年前三季度，公司實現營收224.77億元，同比增長17.62％，歸母淨利潤28.64億元，同比增長2.65%，扣除電站股權出售對2018年同期淨利潤的影響，2019年前三季度歸母淨利潤同比增長20.46%。
低壓電器板塊，2018年公司實現營收163.39億元。細分來看，2018年收入佔比較大分別為終端電器（收入47.91億元，佔比29.3%）、配電電器（收入42.63億元，佔比26.1%）、控制電器（收入25.92億元，佔比15.9%）、建築電器（收入19.55億元，佔比12.0%）、儀表儀器（收入13.82億元，佔比8.5%），這五大類產品合計佔2018年低壓電器收入的91.7%。
光伏板塊，2018年公司實現營收103.75億元，同比增長17.98%。光伏板塊收入主要來自於光伏電池片和組件製造，電站運營以及EPC業務。其中組件製造約佔塊收入60%，EPC業務和電站運營各約佔20%。
公司低壓電器板塊整體毛利率近三年都維持在33%左右，分產品來看，公司的配電電器、控制電器和電子電器產品盈利能力較強，2018年毛利率分別達到了35.93%、36.37%和42.39%。其中電子電器的毛利率近年來提升速度較快，而低壓電器中收入佔比最高的終端電器的毛利率也在近3年穩中有升。公司光伏板塊近三年毛利率維持在24%左右。2018年，組件製造和EPC業務的毛利率分別為16.06%和16.66%，電站運營業務的毛利率為58.00%。
三、行業概況
1低壓電器行業：市場規模超800億元，需求穩步增長
低壓電器是指用於交流50Hz、交流額定電壓1000V 、直流額定電壓1500V 及以下的在電器線路中用於電能分配、電路連接、電路切換、電路保護、控制及顯示的各類電器元件和組件。各類低壓電器主要應用於軌道交通、通訊數據、商業建築、綜合樓宇、民用住宅、工業設施、新能源等領域。
根據中國產業信息網數據，國內低壓電器行業市場規模從2009年的440億元增長到2018年的843億元，複合增速約7.5%。低壓電器產品作為用電負載的前端設備，廣泛應用於國民經濟的各個領域，整體來看，低壓電器行業需求增速跟全社會用電量增速有較強的相關性。
2格局：高端市場外資品牌為主
目前，國內低壓電器市場格局呈金字塔形分佈。高端市場參與者主要是施耐德、ABB、西門子等大型外資品牌，這些企業掌握了低壓電器行業最先進的技術，研發能力強，是行業技術的引領者。中端市場主要參與者是國內領先企業，包括正泰電器、良信電器、常熟開關、上海人民電器等，這些企業具有相對較強的研發能力，能夠在新的產品和技術出來以後，及時跟進。低端市場參與者眾多，主要是一些國內中小型企業，缺乏研究能力，產品同質化嚴重。
3趨勢：低端市場需求向中端切換，中高端市場進口替代穩步推進
在大部分領域已經基本具備替代外資品牌的實力，同時，本土企業依託快速的服務響應優勢和價格優勢，在國內中高端市場的接受程度正不斷提升。以正泰電器為例，截止2018年底，公司已突破諸多中高端領域客戶，構建緊密合作關係，具體如：（1）電力領域：國家電網、南方電網、華能集團等；（2）通信領域：中國移動、中國電信、華為、中興通訊等；（3）建築工程領域：中海地產、華潤臵地等。
四、業務分析
1渠道：分銷網絡強者恆強，直銷模式日漸完善
經銷商網絡最完善。截止2019年6月底，公司在國內擁有16個辦事處、510多家核心經銷商，4000多個經銷網點，較2018年末新增10家核心經銷商和400個二級分銷網點。形成了以省會城市和工業城市為重點、地市級城市為主體、縣級城市為輻射點的三級營銷網絡。認為，正泰電器完善的銷售網絡已經成為其在國內低壓電器市場最重要的護城河。
經銷商、供應鏈持股，強化產業鏈深度合作。2018年1月30日，公司公告，正泰集團通過大宗交易轉讓其所持有的2418萬股正泰電器股份給正泰集團員工及公司經銷商，轉讓均價22.47元/股，總金額5.43億元。2018年12月12日，公司公告，正泰集團與南存輝分別將其所持有的2390萬股和1000萬股正泰電器股份轉讓給正泰集團部分員工、部分經銷商、供應商，轉讓均價20.44元/股，總金額6.93億元。2019年7月4日，公司公告正泰集團與南存輝分別將其持有的1711萬股和1100萬股正泰電器股份轉讓給公司供應商持股計劃。
2產品：發力中高端市場
崑崙系列提升品牌力。2016年，公司推出正泰崑崙系列產品，該產品為正泰電器400多人專業研發團隊歷時三年、投入1.5億元不斷優化升級後推出。認為正泰崑崙系列產品是在傳統正泰系列產品基礎之上的一個重要升級，提升了正泰的產品品質和品牌價值，進一步強化公司在中端市場的競爭實力。
諾雅克高端系列盈利能力提升。諾雅克系列是公司在高端領域的一個重要佈局，全系列低壓電器涵蓋配電類、控制自動化類、終端類、系統類、智能元件類及箱體類共六大類產品。近4年來，諾雅克營收穩步增長，從2015年的2.94億元增長到2018年的5.54億元，年複合增速達到23.50%，盈利情況也逐步改善，2017-2018年淨利潤都在4000萬元以上。
3海外市場拓展步步為營
近年來，公司低壓電器業務海外市場拓展穩步推進，具體而言：一方面，公司持續深耕渠道建設，推進各區域渠道下沉，加速全球本土化建設，通過海外子公司、分公司、辦事處佈局二級渠道，提高市場覆蓋率；另一方面，公司緊緊跟隨國家“一帶一路”重大戰略實施路線，努力拓展項目及解決方案市場。根據新華網2018年12月報道《南存輝：變革創新是企業發展的基因》：經過多年的經營和佈局，正泰的產品和服務覆蓋140多個國家和地區，並設立了北美、歐洲、亞太三大海外研發中心，五大國際營銷區域，14家國際子公司，22個國際物流中心。2018年，公司低壓板塊海外業務實現營業收入19.35億元，同比增長23.21%，佔低壓電器板塊收入比重達11.50%。
五、光伏業務
正泰電器新能源板塊業務涵蓋組件製造、EPC以及電站運營等。正泰集團擁有完整的電器設備產業鏈，包括光伏組件、逆變器、匯流箱、配電櫃、變壓器、電纜和控制系統等，可以為客戶提供光伏電站全套設備供應，構成公司光伏領域的重要競爭力。根據正泰新能源官網，公司全球光伏電站裝機容量已達4GW，是業內同時具備系統集成和技術集成優勢的綜合能源解決方案提供商。
截止2018年底，公司在製造端擁有光伏電池片和組件產能分別為2GW和2.5GW。2018年，公司光伏板塊，組件製造、電站運營、EPC業務收入佔比分別為約60%、19%、21%，毛利佔比分別為約40%、45%、15%。2019年上半年，正泰光伏板塊實現營收56.19 億元，同比增長46.70%。
電站運營貢獻穩定利潤。根據公司2018年年報，2018年底公司電站運營裝機合計2216MW，其中地面電站約1145MW，分佈式電站約1071MW，合計貢獻收入20.18億元，同比增長19%；營業利潤7.45億元，同比增長22%。
六、盈利預測
預計公司2019-2021年歸屬母公司淨利潤為40.03億元、46.30億元、54.22億元，對應EPS分別為1.86元、2.15元、2.52元。參考可比公司估值，給予公司2020年PE16-18X，合理價值區間34.40-38.70元。
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