國金證券研究所
資源與環境研究中心
石油化工組許雋逸團隊
事件
新冠肺炎爆發以來，油價開啟持續暴跌模式，2020年3月6日晚，受到OPEC+減產會議未能達成任何協議且上一輪減產協議即將到期的影響下，布倫特原油與美油雙雙繼續重挫9%。美油41.57美元/桶收盤，迫近40美元，布倫特原油收至45.50美元/桶。收盤價創出了2017年以來新低。
評論
大煉化產業鏈價差“死扛”三大極端罕見悲觀情景疊加而不降，反而逆勢擴大：大煉化產業鏈各產品在產銷極度低迷，庫存創新高的情況下，產業鏈價差（時點毛利潤）並沒有收窄，且出現擴大，有望緩解庫存跌價帶來的短期損失。
我們需要特別提到的是：當前情景是在供給端大幅擴能（大煉化集中全面投產約5000萬噸，PX投產約1000萬噸及PTA在過去4個月投產接近500萬噸），疊加需求斷崖下跌（中美貿易摩擦以及新冠肺炎導致國內需求近乎中斷，產銷處於歷史最低，庫存大幅增加），以及油價暴跌等極端罕見悲觀情景同時發生的狀況下，大煉化產業鏈價差“死扛”不降，且保持了超過4個月的時間並逆勢有所回升，說明產業鏈價差“鐵底”區間充分經受了考驗。考慮到之後的行業供應端增速大幅下滑，而疫情後周期需求逐步回暖（代表70%需求的中國正在快速恢復，而代表30%需求的海外即使出現問題，也不會超過之前70%中國需求突然斷崖式中斷的影響），煉化行業長週期價差底部驗證，後續量價齊升，長週期盈利持續向上可期。煉油行業地板價將現：煉油行業價差利潤底部出現在1月份，汽油價格衝擊原油成本。伴隨原油持續下行，汽油柴油利潤跟跌幅度相對較小，從而拉開成品油-原油價差。發改委成品油調價機制中的“地板價”40美元/桶或將再現，地板價以下煉油裝置利潤將會出現大幅反轉。
庫存損失：我們認為階段性庫存損失不可避免，也是1季度煉化企業短期業績的核心拖累因素，但是時間軸拉長來看，隨著油價企穩反彈，庫存損失與庫存收益終將互為衝抵，年化利潤影響微弱。從歷史來看，大煉化的長絲-原油定性價差與油價波動基本無關。
投資建議
我們維持行業“買入”評級，投資組合為：恆力石化，恆逸石化，桐昆股份，榮盛石化。
風險提示：1. 宏觀政策影響 2. 我國/東南亞地區新冠疫情持續時間大幅超預期3. 全球經濟衰退 4.中美貿易摩擦反覆 5.其他不可抗力
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