國企混改：別老盯著IPO，新三板直接轉板來了！
——《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》解讀
朱昌明 張煜
2020年3月6日，證監會就《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）公開徵求意見。證監會指出，建立轉板上市機制是證監會落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措，有助於豐富掛牌公司上市路徑，打通中小微企業成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯繫，增強金融服務實體經濟能力。
陽光所國企混改與員工持股研究中心負責人、國企混改專家明律師認為，在國企混改和員工持股進程中，戰略投資者和員工都很關注企業上市IPO，對新三板則不屑一顧。其時，新三板實施分層制度、轉板制度後，將成為我國資本市場的重要組成部分，值得眾多混改國企高度關注。為幫助大家快速理解轉板流程，現解讀如下。
一、新三板轉板給國企混改帶來新渠道
（一）國企混改中的資本變現困境
《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》中提到“引入非國有資本參與國有企業改革”；《國務院關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）提到“鼓勵各類資本參與國有企業混合所有制改革”，意見中傳達了國有企業在混改中要充分對非國有資本釋放股權和經營權的政策精神。而在實踐中，進行混改、實施員工持股和股權激勵的國企並不能高效地找到合適的戰略投資者，股權激勵的實施和激勵效果也並不是十分順利和顯著，其中緣由有很多方面，僅就資本退出和收益變現這一角度來看的話，存在以下幾點困境：
1.財務投資人進入難，退出更難
財務投資人在國企混改中的角色有兩個：一是降低集團公司的持股比例，打破一股獨大、一家決策的局面，對於推動集團公司管控和治理模式改革、充分授權放權，混改企業自主決策、經營具有重大的戰略意義；二是短時間內能給混改企業帶來大量的現金流，優化企業資本結構，並且財務投資人先進、豐富的資本管理模式與經驗能幫助混改國企更加平穩健康地市場化運行。
明律師解讀：基於國企股權相對封閉，流動性非常差的現狀，且集團公司一般自身資本雄厚，並不青睞財務投資人，就出現了財務投資人進入難、退出更難的狀況。而對於技術、管理和業務全面市場化混改的國企，資本市場化也是幫助其激活治理和經營體制機制的一劑良藥。
2.產業投資人進入成本高，股權增值空間有限
產業投資人一直是國企混改意向戰略投資人中的“香餑餑”，產業投資人或是在某一細分領域有著核心技術，可以彌補國企的技術短板；或是與國企同處一產業鏈的上下游，能夠給國企帶來更穩定低價的要素成本或者更廣闊高效的市場收入；或是處於國企準備拓展的業務領域中，幫助國企更好地融入新業務、新市場的競爭之中。
問題在於優質的國企在混改中的評估溢價一般都非常高，產業投資人需要付出較高的股權購買成本，而一般的產業投資人並沒有雄厚的資金實力，那麼則無法實現在帶來業務的同時，也能優化國企股權結構的效果。若想尋得既有高質量業務協同，又有雄厚資金的產業投資人，難度是非常大的，需要足夠的“運氣”和大量的幫助。
明律師解讀：沒有掛牌上市，意味著股權無法轉換為股票，也就無法獲取單純業績增長外的資本溢價收入，股權價值上升空間非常有限。產業投資人往往出於利益與效率平衡的考慮，很難將核心的技術、人才和資本完全投入到有限收益的項目中去，其實長期穩定的合作共贏更需要紮根於上市交易這片土壤。
3.股權激勵收益受限，激勵效果難達到理想水平
《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革[2016]133號）適用於業務十分成熟、高度市場化的優質國企，其公開上市之路比較明晰，員工持股收益實現模式也多樣且成熟。
而實踐中大多數具有巨大發展潛力、但目前營收模式不達標的國有科技型企業主要依照《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》（財資[2016]4號）實施股權激勵，而4號文中明確規定：“因本人提出離職或者個人原因被解聘、解除勞動合同，取得的股權應當在半年內全部退回企業，其個人出資部分由企業按上一年度審計後淨資產計算退還本人；因公調離本企業的，取得的股權應當在半年內全部退回企業，其個人出資部分由企業按照上一年度審計後淨資產計算與實際出資成本孰高的原則返還本人；在職激勵對象不得以任何理由要求企業收回激勵股權。”
明律師解讀：通過“內部上市、回購股權”的員工激勵收益實現模式無法適用，只能選擇大股東溢價收購、股息與紅利、公司上市後股權交易等形式來實現實質性的薪酬激勵效果，但前兩種模式收益十分有限。如何從根本上解決員工股權價值指數級跳躍、期望收益規模化變現和股權激勵最大化效果等難題，仍然需要依靠公司股權公開上市後的溢價效應。
（二）新三板轉板暢通新路徑
對於新三板企業來說，可以不再經IPO環節直接向滬深交易所的市場板塊提出上市申請，為精選層企業新增了一條上市可選路徑，既有利於企業在不同的市場層次和板塊間進行自主選擇，更節約了企業上市的時間和財務成本，有利於企業專注主業的發展。
2017年迄今，已有近90家新三板公司實現主板上市。過去新三板轉板，走的其實是IPO通道，新三板企業要停牌或者摘牌，然後去IPO排隊，通過發審會後再摘牌，排隊時間平均一年半，最長四、五年。而且，過去的新三板IPO，新三板企業的身份對企業IPO沒有幫助，反而是帶來更多的障礙，如“三類股東”問題、信息披露問題、股東人數問題等都給新三板企業IPO帶來意想不到的麻煩。
最重要的是，新三板企業在IPO排隊過程中，除了要履行信息披露義務之外，不能融資、重組併購、股權轉讓，業績更不能下滑。在這期間，企業的股權幾乎沒有流動性，投資者沒有交易權。
明律師解讀：新轉板上市制度對新三板企業和新三板投資者來說時間上更可控，更從容。從理論上來說，一個企業從掛牌到轉板上市只需要兩年多時間，比如掛牌同時進入創新層，一年以後申請進入精選層，精選層掛牌一年以後申請轉板，審核期限估計六個月時間（包括精選層掛牌和轉板各三個月時間）。這兩年多時間裡，新三板企業可以不斷地融資、收購、股權轉讓，對企業和股東來說都有很好的獲得感。
（三）混改國企契合科創板、創業板
科創板的財務要求較主板創業板更加靈活包容，結合多重指標實現差異化評定，企業經營的確定性越高，經營成果越好，對市值的要求越低。科創板除了財務標準，還有行業標準，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥這六大行業。
創業板，主要針對解決創業型企業、中小型企業及高科技產業企業等需要進行融資和發展而設立。創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助於有潛力的中小企業獲得融資機會。
科創板實行註冊制，新證券法頒佈實施後，創業板也在開展註冊制改革，落地應該已為時不遠，新三板一直實行的是註冊制，其中精選層的要求已然符合“小IPO”標準。改革後新三板創新層的公司最有機會轉為精選層並借道上市，截至2020年3月4日，已有72家新三板掛牌公司公告申報精選層。如果精選層能在今年三季度落地，2022年內有望看到成功轉板科創板的案例；如果創業板註冊制能在2021年落地，2023年內有望看到成功轉板創業板的案例。
明律師解讀：從前四批國企混改試點到“雙百企業”再到現在的“科改示範行動”，大量優質的科技型國企在“市值、收入、淨利潤、現金流、核心技術”等多重指標是完全符合新三板創新層、精選層乃至科創板和創業板的一定標準，完全可以遵循新三板轉板上市這一途徑實現更加充分的市場化改革、實現公司價值質的飛躍、使得員工持股和股權激勵達到理想化效果，真正激發自身經營活力。
二、政策解讀
（一）基本原則
1.市場導向。順應市場需求，尊重企業意願，允許符合條件的掛牌公司自主作出轉板決定，自主選擇轉入的交易所及板塊。提高轉板上市透明度，審核過程、標準全部公開。
2.統籌兼顧。上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱全國股轉公司）、中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中國結算）加強溝通協調，做好制度規則的銜接，促進各板塊協調發展，保障企業合法權利。
3.試點先行。堅持穩起步，初期在上交所、深交所各選擇一個板塊試點。試點一段時間後，評估完善轉板上市機制。
4.防控風險。強化底線思維，切實防範轉板上市過程中可能出現的各種風險，做好應對極端情況和突發事件的準備，確保平穩實施。
明律師解讀：在防疫復工復產的關鍵階段，轉板上市的指導意見公開徵求社會意見，也意味著新三板轉板機制會盡快落地實施，以支持科創板、創業板、中小板快速擴容。建立轉板上市機制有助於豐富掛牌公司上市路徑，打通中小微企業成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯繫，增強金融服務實體經濟能力。
（二）主要制度安排
1.轉入板塊範圍。試點期間，符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。
2.轉板上市條件。申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續掛牌一年以上。掛牌公司轉板上市的，應當符合轉入板塊的上市條件。轉板上市條件應當與首次公開發行並上市的條件保持基本一致，交易所可根據監管需要提出差異化要求。
明律師解讀：轉板上市服務對象主要為經過新三板培育已成長壯大的公司，其轉板上市需經過公開發行、在精選層連續掛牌滿一定期限、符合交易所上市條件等多道門檻檢驗，不會出現大量優質公司快速轉板上市的情形。
3.轉板上市程序。轉板上市屬於股票交易場所的變更，不涉及股票公開發行，依法無需經中國證監會核准或註冊，由上交所、深交所依據上市規則進行審核並作出決定。轉板上市程序主要包括：企業履行內部決策程序後提出轉板上市申請，交易所審核並作出是否同意上市的決定，企業在新三板終止掛牌並在上交所或深交所上市交易。
明律師解讀：此次轉板上市政策中，證監會給予交易所更多權限。精選層在交易規則、流動性水平、公司監管等方面與交易所市場趨同，與交易所市場具備相似的市場有效性，轉板公司在上市前後不存在制度套利空間，可以有效防止跨市場制度套利。
4.轉板上市保薦。提出轉板上市申請的新三板掛牌公司，按照交易所有關規定聘請證券公司擔任上市保薦人。鑑於新三板精選層掛牌公司在公開發行時已經保薦機構核查，並在進入精選層後有持續督導，對掛牌公司轉板上市的保薦要求和程序可適當調整完善。
5.股份限售安排。新三板掛牌公司轉板上市的，股份限售應當遵守法律法規及交易所業務規則的規定。在計算掛牌公司轉板上市後的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。上交所、深交所對轉板上市公司的控股股東、實際控制人、董監高等所持股份的限售期作出規定。
（三）監管安排
1.嚴格轉板上市審核。上交所、深交所建立高效透明的轉板上市審核機制，依法依規開展審核。交易所在轉板上市審核中，發現轉板上市申請文件信息披露存在重大問題且未做出合理解釋的，可以依據業務規則對擬轉板上市公司採取現場檢查等自律管理措施。轉板上市的審核程序、申報受理情況、問詢過程及審核結果及時向社會公開。
2.明確轉板上市銜接。全國股轉公司應當強化精選層掛牌公司的日常監管，督促申請轉板上市的掛牌公司做好信息披露，加強異常交易監管，防範內幕交易、操縱市場等違法違規行為。上交所、深交所建立轉板上市審核溝通機制，確保審核尺度基本一致。上交所、深交所、全國股轉公司建立轉板上市監管銜接機制，就涉及的重要監管事項進行溝通協調，及時妥善解決轉板過程中出現的各種新情況新問題。
明律師解讀：轉板上市制度的實施，將拓寬資本進入實體經濟、民營經濟的渠道，形成多層次資本市場協同發展的合力，增強金融服務實體經濟的能力，不僅不會影響新三板市場生態，反而會促進新三板市場功能發揮。
3.壓實中介機構責任。保薦機構及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構應當按照中國證監會及上交所、深交所相關規定，誠實守信，勤勉盡責，對申請文件和信息披露資料進行充分核查驗證並發表明確意見。交易所在轉板上市審核中，發現保薦機構、證券服務機構等未按照規定履職盡責的，可以依據業務規則對保薦機構、證券服務機構等採取現場檢查等自律管理措施。
4.加強交易所審核工作監督。中國證監會對上交所、深交所審核工作進行監督，定期或不定期對交易所審核工作進行現場檢查或非現場檢查。
5.強化責任追究。申請轉板上市的掛牌公司及相關中介機構應當嚴格遵守法律法規和中國證監會相關規定。對於轉板上市中的違法違規行為，中國證監會將依法依規嚴肅查處，上交所、深交所、全國股轉公司等應當及時採取相應的自律管理措施。
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