監管缺失環境下互聯網金融的發展過程中也可能產生自發的市場秩序（如P2P網貸野蠻生長期出現的平臺擔保、機構擔保），監管政策的出臺是否可以讓市場的這種作用得以繼續發揮而不是迅速徹底地將其抹殺；
監管政策應當避免造成行業整體風險的上升，否則將不利於政策發揮優勝劣汰的作用，甚至可能會波及無辜。
互聯網金融是傳統金融行業與互聯網技術相結合而產生的新型業態，旨在藉助網絡技術提供資金融通、支付、投資和信息中介服務。通常認為，互聯網支付、P2P網貸（點對點網絡借貸業務）、眾籌以及互聯網消費金融等都屬於互聯網金融的範疇，其中P2P網貸又由於涉及互聯網金融風險的隱患與暴露，而備受各界關注。
至今為止仍沒有研究較為系統地基於微觀數據對國內P2P網貸的發展、風險以及與監管的關係提供一個較為全面的分析，其中一個困難很可能是微觀數據缺乏。本文作者早在若干年前就開始利用爬蟲軟件持續收集整理“網貸之家”網站（國內P2P網貸業內最大、最權威、最具影響力的行業門戶）上主要P2P網貸的微觀運營數據，數據範圍為2014年11月至2018年7月，共計涉及839家網貸平臺，這使得我們能夠擁有政府監管政策出臺前後較為完整的來自P2P網貸市場的一手微觀數據。
本文利用該數據以及“網貸之家”公佈的更長時間跨度的網貸行業統計數據，試圖系統展現P2P網貸這一新興互聯網金融業態的發展與風險特徵，並且特別聚焦於監管政策與市場風險之間的可能聯繫。
一、P2P網貸在中國國內的發展
2005年3月，世界上最早的P2P網貸公司Zopa誕生於英國倫敦。之後，P2P網貸很快就在其他國家獲得推廣。Zopa目前是英國最大的P2P網貸平臺，自成立以來已經向近50萬借款人發放了超過40億英鎊的貸款，併為投資者創造了2.5億英鎊的利息。
P2P網貸在中國國內的發展則經歷了不同的階段，從2007年初創至今，我們將其分為萌芽期、野蠻生長期、備案初期與備案後期四個不同的階段。
（一）
萌芽期（2007年至2013年）
2007年，國內第一家個人對個人網絡信用借貸平臺在上海成立。這讓投資者認識了網絡借貸這種新興的借貸模式，使很多無法在銀行獲得資金的借款人多了一種選擇。隨後，P2P網貸逐漸被公眾所接受，平臺數量也逐漸增加。
這一時期的P2P網貸從業者大都是互聯網的從業人員，往往缺乏民間借貸經驗和金融風控知識，平臺通常借鑑拍拍貸的業務模式，以信用借款為主。也就是說，借款人向平臺提供個人資料，平臺負責認證審核並且根據借款人條件給與授信額度，借款人在授信額度範圍內在平臺發佈借款標，投資者選擇標的進行投資。2011年，由於違約風險增加，各大平臺開始收縮授信額度，這在一定程度上也體現出監管缺失的環境下，行業的一種市場自律。
總體而言，這一階段網貸平臺的數量並不多，活躍的平臺更少，積累的可用於分析的微觀數據更是缺乏。在下文的數據呈現中，我們將主要針對之後的幾個階段。
（二）
野蠻生長期（2013年至2016年8月）
2013年國內銀根緊縮，小微企業和個人從銀行借款更為困難，這為 P2P網貸的發展創造了很好的外部條件。由於當時網貸行業門檻很低（無需備案，無需高額資本），從中看到商機的創業者們紛紛湧入這個行業。互聯網技術在網貸行業的推廣應用更是加快了行業發展。在此期間，網絡借貸平臺從200多家迅速增加到600多家，投資者人數也快速增加。據不完全統計，2013年有效的投資者超過了 10萬人。
從 2014 年起，政府開始鼓勵互聯網金融創新，並在政策上對網絡借貸的發展給予支持，當年，很多企業家和社會資本進入網絡借貸行業。截至2015年9月，網貸行業的月度成交量超過1000億元，同期月度投資者達到了240萬人，月度借款人約57萬人。圖1中繪出了不同階段網貸平臺的成交量，可以看到，這一階段平臺的成交量規模擴張非常迅速。
圖1. P2P網貸行業成交量與新增問題平臺數。資料來源：網貸之家行業數據，本文數據除特殊說明外，均為作者從國內兩大互聯網金融門戶網站——網貸之家與網貸天眼獲取，圖表均為自制。
圖2. P2P網貸行業平均利率與平均期限
在這一階段，為吸引投資者購買產品，大部分網貸平臺採用保障本息的模式。如圖2所示，這一階段的P2P網貸產品具有利率高、期限短的明顯特點，甚至平均收益率曾高達20%。這既是因為早期這類產品供給少需求多，也很可能是平臺試圖通過高利率吸引投資者從而快速擴張規模。
高利率篩選了高風險的項目，也使借款人面臨的還款壓力增加，最終則表現為行業整體的違約率上升，行業風險不斷增加。如圖1所示，這一階段平臺成交量不斷上升的同時，問題平臺的數量也在同步攀升。由於監管環境的寬鬆，在此期間甚至連一些以圈錢為目的的平臺也進入這一行業。此外，由於高利率導致的惡性競爭，以及平臺風控水平普遍較低，很多平臺也因為資金斷裂而不得不跑路。
這一階段網貸行業獲得了空前的發展，平臺數在2016年達到頂峰，平臺成交量呈現出指數型增長，投資於網貸的投資者增長迅速，投資者和借款人也都增長迅猛。 雖然，這一階段的行業利率不斷降低，但問題平臺數據的不斷上升使網絡借貸監管缺失的問題日益顯現。尤其是在2015年，網絡借貸平臺頻繁爆發跑路問題，當年一整年新增近1300家問題平臺，是2014年及以前總和的近3倍，互聯網金融特別是網絡借貸行業也因此受到前所未有的關注。
2015年7月18日，央行聯合多部委制定了互聯網金融行業的綱領性文件——《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》。這是網貸行業最早的行業規則，預示著野蠻生長期也即將結束。
（三）
備案初期（2016年8月至2018年6月）
2016年8月24日，網貸行業綱領性文件《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》）正式發佈，這標誌著網貸行業開始真正向規範發展轉變，開始進入備案期。
所謂備案，是指《暫行辦法》規定網貸行業的准入將採用備案制，即所有網貸平臺需要從當地金融部門獲得備案，不合規的平臺將面臨整改，整改後無法滿足要求的平臺將面臨清退。《暫行辦法》還明確規定，平臺只能作為信息中介撮合投資者與借款人。
圖1中的兩條曲線體現了備案初期網貸平臺發展與前期截然不同的鮮明特點。一方面，備案初期網貸平臺的成交量起先仍在繼續上升，特別是在整個2017年，單月成交量均超過2000億。大約自2017年下半年起，P2P網貸在迎來成交量頂峰的同時，由於監管政策的明朗與力度加大，特別是第一次備案時間節點臨近，平臺的規模擴張速度開始有所減緩。另一方面，這一階段中問題平臺的數量明顯得到控制，呈現明顯下降趨勢。
（四）
備案後期（2018年7月至今）
我們將2018年7月之後劃分為備案後期，其中重要的考慮是因為進入這一階段後，網貸平臺的成交規模與風險特徵突然出現了新的變化。如圖1所示，從備案初期進入備案後期之後，網貸平臺的成交量有明顯減少，而風險急劇上升，表現為問題平臺數量突然增加，網貸行業迎來新一輪“爆雷潮”。
這一階段，網貸行業備案門檻越來越高，監管越來越嚴、我們猜想，很可能是由於很多網貸平臺自知無法獲得備案，所以選擇停業、轉型甚至退出網貸行業。根據“網貸之家”的數據，截至2019年4月24日，各地應監管要求退出或者轉型的P2P網貸平臺超過45家。2019年5月6日，深圳通報了第一批被清退的P2P網貸平臺名單，涉及71家平臺。根據行業從業者預計，未來被清退的平臺會越來越多，行業留存的平臺將在100家左右，約佔10%-15%。
從圖2的利率與期限來看，在這一階段，網貸行業的平均利率與平均期限都較為穩定。
二、P2P網貸中的風險
P2P網貸市場由於反映出互聯網金融領域的潛在風險而受到各界關注。本文這一部分將專門討論網貸市場風險與政府監管之間的可能聯繫。
依上文所述縱向發展脈絡，我們在表1中根據P2P網貸模式的不同對平臺層面的風險來源進行了區分。
表1. 國內P2P網貸平臺模式與風險特徵
表中的第一行我們稱之為P2P1.0時代，這是發展早期，平臺交易模式為P2P，並且只是個人對個人的信用借款，平臺不提供任何保障措施，風險來源於借款人違約。這一模式的典型代表就是拍拍貸。這實際上是國外主要的P2P模式即信息中介模式。
但這種模式很快被取代，P2P也就進入2.0時代。此時，很多平臺摸索出新型的運營模式，也就是通過打包借款標的，將差異化借款需求轉化為同質化的投資產品，而且由平臺擔保本息，或者除了平臺擔保之外還通過風險準備金為逾期的標的償還本金（分別對應表1中的第二、三行）。
這種模式在我國徵信體系不完善的背景下非常受歡迎。此時，投資者無需評估借款人或標的風險，只需要選擇合適的平臺與理財計劃即可。因此，這種模式很快就取代了無擔保的P2P模式，同時，P2P平臺也從信息中介異化為金融信用中介。
但是這種模式存在很大問題：投資者對風險的判斷完全交由平臺；投資者無從得知平臺是否發佈假標或者自融；對借款需求的打包出售要求平臺有更好的風控能力，平臺的流動性風險以及道德風險相應上升。
在2.0時代的這種P2P網貸模式之外，還衍生出另外一種略有不同的模式，我們稱之為P2P2.1時代的P2N模式（N指的是擔保機構）。在這一模式下，為化解平臺風險，平臺選擇與擔保公司（主要為線下小貸公司）簽訂擔保協議，在標的發生違約時，由擔保公司負責代償。這一類的典型平臺如有利網、開鑫貸。
這種模式的風險在於擔保機構的不可知性。平臺選擇小貸公司作為擔保，而與平臺合作的小貸公司自身線下也有業務，線上也很可能不止和一個網貸平臺合作。至於小貸公司到底有沒有相應的擔保能力，投資者無從查證。
可以看到，以上P2P網貸模式的演變反映出市場投資者對純中介模式下投資風險自擔的一種擔心，P2P網貸模式從1.0時代向2.0時代的轉變正是迎合了投資者的這種心理。但不可避免的，由於平臺的良莠不齊以及各自風險管控能力的差異，隨著風險的逐漸積聚，如圖1所示的野蠻生長期內問題平臺數量的不斷增加也就不足為怪了。
耐人尋味的是，隨著網貸監管政策的出臺，網貸平臺又不得不轉變成最初的純信息中介模式，P2P隨之進入新的3.0時代。這一新模式與1.0時代信息中介模式最大的差別在於，要求進行資金存管。也就是說，借貸資金經由存管銀行管理，網貸平臺則不能觸碰。此時，P2P網貸平臺不能為投資者提供本息保障，但是可以通過借款人購買履約險等方式保障投資者的利益。這種模式下，投資者需要自行分辨不同標的的風險，這對投資者而言又是一種考驗。
圖3展示了我國P2P網貸行業新增存管平臺數以及新增問題平臺數（不含停業與轉型）。可以看到，新增銀行存管平臺數經歷了兩個頂峰（2017年8月和2018年4月），分別在兩次備案驗收時間節點前。在備案初期，很多平臺都實現了監管所要求的銀行存管。可以預期的是，在網貸平臺合規驗收後銀行存管將會全覆蓋，相應地，平臺風險將變得非常小，最主要的風險將源於借款人。
然而，不論是在圖1還是圖3中，都呈現出一個值得關注的特點，那就是繼備案初期一系列的監管措施出臺之後，到了備案後期有一個風險的集中爆發，圖中均表現為新增問題平臺數量的突然激增。這是一個令人費解的現象。為什麼一系列的監管政策落地之後，風險卻集中爆發了？接下來我們將結合監管政策來重點分析這一現象。
圖3.P2P網貸行業新增存管平臺數與新增問題平臺數
三、網貸行業監管政策與風險
中國國內網貸行業的監管雛形始於2015年7月18日由央行聯合多部委制定的互聯網金融行業的綱領性文件——《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》。
《指導意見》圍繞“鼓勵創新、防範風險、趨利避害、健康發展”的總體要求，提出了一系列鼓勵金融創新、支持互聯網金融的政策措施。《指導意見》的出臺使P2P網貸首次獲得了政府的認可，其合法性不再受到質疑。這一政策文件在結束了互聯網金融無門檻、無標準、無監管狀態的同時，也為未來的監管政策指明瞭方向——資金存管和信息披露。
2015年12月28日，銀監會會同多部門共同起草併發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法(徵求意見稿)》，並於次年8月24日發佈正式文件。《暫行辦法》是網貸行業首個出臺的正式法規，被業內稱為網絡借貸的“基本法”。表2列出了《暫行辦法》的主要內容。
表2. 網貸《暫行辦法》主要內容
在《暫行辦法》實施之後，95%以上的 P2P 網貸平臺將面臨轉型、整改，甚至被淘汰。《暫行辦法》的出臺對網貸行業最重要的三個影響實際是：明確了平臺的信息中介定位，不再允許平臺作為金融信用中介存在；要求平臺進行資金存管；要求平臺披露經營信息。
資金存管的要求使網貸平臺不得不做出去擔保化的選擇。但問題在於，野蠻生長期內整個行業已經積聚了較高的風險。在《暫行辦法》發佈之後，網貸行業備案的緩衝期為12個月，但實際上，在迎接備案的過程中，行業的整改難度過大，伴隨《暫行辦法》出臺的監管細則也讓備案要求更加明確。但對平臺而言，備案的難度加大使得幾乎所有平臺無法在備案大限內完成備案。這就導致，一方面監管方面在出臺規定要求取締或清退無法備案的P2P網貸平臺，另一方面備案期限卻被多次延後。這反映出監管部門在出臺《暫行辦法》時很可能並未意識到，網貸行業在近十年的監管缺失的環境下已經積累了較大的風險，整改難度相當之大。
特別值得一提的是，理論上完成銀行存管的平臺不應該出現大面積的跑路現象。但事實上，很多平臺卻是在完成資金存管（銀行存管）之後出現了爆雷。根據P2P網貸行業綜合門戶網站“網貸天眼”的最新數據，完成銀行存管的平臺中，有303家網貸平臺出現問題。從圖3也可以看出，銀行存管廣泛推行之後，仍然出現了問題平臺激增的現象。
這既可能是因為，存管銀行不一定合規，平臺並未實現真正的轉型；也可能是因為，平臺為了運營而選擇與銀行開展資金存管業務，但實際上存管銀行並沒有起到任何作用。
除此之外，P2P網貸行業風險的集中爆發，也可能與行業投資者信心發生了根本改變有關。“網貸之家”數據顯示，2018年三季度，網貸行業成交量為3748億元，環比下降29.48%，同比下降49.24%。2018年6月到10月，P2P網貸行業月度借款人和投資者降幅分別為39.57%和44.32%。
這很可能是因為，從2016年8月的《暫行辦法》出臺至今接近三年，網貸平臺的備案仍沒有明確的消息，沒有任何一家網貸平臺獲得備案，不斷延期的備案時限以及監管層對行業態度的轉變（從整改、備案到清退），使得投資者對P2P網貸行業喪失了信心。
四、總結
本文系統分析了互聯網金融中最主要的業態之一P2P網貸行業在中國國內的發展，風險特徵以及監管政策。
本文的分析至少可以為我們今後互聯網金融的監管提供以下兩點思考或啟示：
（1）監管缺失環境下互聯網金融的發展過程中也可能產生自發的市場秩序（如P2P網貸野蠻生長期出現的平臺擔保、機構擔保），監管政策的出臺是否可以讓市場的這種作用得以繼續發揮而不是迅速徹底地將其抹殺；
（2）監管政策應當避免造成行業整體風險的上升，否則將不利於政策發揮優勝劣汰的作用，甚至可能會波及無辜。
本文作者：陳釗/復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心教授 鄧東昇/復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心博士生
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