在供過於求的大背景下，當產品供給增加的速度快於需求增速時，價格下跌是唯一的選擇。
本刊記者 方力／文
資料顯示，花園生物（300401.SZ）的主營業務是維生素D3上下游系列產品的研發、生產和銷售，主要產品是飼料級維生素D3、食品醫藥級維生素D3。
此外，花園生物各生產環節的中間產品均可對外出售，包括NF級膽固醇、7-去氫膽固醇、腙、氧化物及化妝品級羊毛醇、羊毛酸等，維生素D3產業鏈一體化優勢明顯。
2019年，花園生物的收入為7.18億元，其中維生素D3及D3類似物收入為5.24億元，佔比72.90%；羊毛脂及其衍生品實現營業收入1.87億元，佔比26.06%，兩者合計佔比接近99%。
自成立之初，花園生物就建立了清晰的發展戰略，“打造完整的維生素D3上下游產業鏈”，該發展戰略是公司形成核心競爭力的關鍵性因素。
從產品的角度看來，花園生物是有一定的競爭力的。2015-2019年，公司收入分別為1.51億元、3.29億元、4.2億元、6.6億元、7.18億元，同期銷售費用為1074萬元、1174萬元、1293萬元、1873萬元、1634萬元，同期期末的應收款為2527萬元、8956萬元、6459萬元、1億元、6307萬元。
過去五年時間，公司的收入增長375.5%，應收賬款只增長149.58%，銷售費用僅增長52.14%，應收款和銷售費用的增幅遠遠低於收入。
2015-2019年，花園生物的淨利潤分別為1207萬元、4377萬元、1.3億元、3.07億元、3.44億元，經營活動淨現金流為4252萬元、4927萬元、1.47億元、2.53億元、3.66億元，公司五年合計的淨利潤為8.37億元，而五年合計取得的經營活動的淨現金流為8.58億元，超過淨利潤總額。
種種跡象都表明，花園生物的產品是有不錯競爭力的，但是風險同樣不可小視。
花園生物的維生素D3及D3類似物主要應用於飼料及食品的添加，所以，公司主要面對的客戶是B端。2019年，公司收入為7.18億元，來自海外銷售為5.44億元，佔比75.66%；國內銷售為1.75億元，佔比24.34%。由此來看，公司大部分收入都要依靠於海外的客戶。
從集中度來看，2017-2019年，花園生物前五大客戶的收入佔比分別為55.41%、59.76%、53.55%，縱觀近三年，雖然佔比有所下降，但是前五大客戶集中度一直超過50%。
無論從客戶結構還是從客戶集中度，花園生物始終存在不小的風險。
D3價格短期難創新高
維生素D3又稱膽鈣化醇，是人和動物體內骨骼正常鈣化所必需的營養素，其最基本的功能是促進腸道對鈣、磷的吸收，提高血液中鈣和磷的水平，促進骨骼的鈣化。
從需求來看，維生素D3主要作為飼料添加劑、食品添加劑和醫藥保健品，這三者全球合計的需求量為7630噸，其中用於飼料添加劑的用量大約佔到總需求的七成以上。
從供應來看，全球生產維生素D3的主要廠商有七家，國內包括花園生物、海盛化工、金達威（002626.SZ）和新和成（002001.SZ），產品主要為飼料級維生素D3；國外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，產品主要為食品醫藥級維生素D3。上述幾家企業所貢獻的維生素D3產能大於10000噸，其中花園生物為絕對的行業龍頭，市場佔有率在50%以上。
在供需關係中，維生素D3全球產能大於10000噸，需求只有7000-8000噸，很顯然，產品處於供過於求的狀態。
在過往的十年當中，維生素D3有過兩次價格暴漲，一次是2009年，一次是2017年，兩次暴漲相隔了八年的時間，在需求端相對穩定的前提下，這或許表明維生素D3產能的收縮週期可能長達八年左右。
2009年的價格暴漲是因為維生素D3迎來第一次大規模的行業整合，整合的結果是維生素D3的價格從60元/千克左右最高上漲到接近500元/千克。之所以有如此高的漲幅，是因為維生素D3主要原材料是NF級膽固醇，NF級膽固醇是指純度為95%以上的膽固醇。
2007年以前，全球NF級膽固醇的生產被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱等三家公司壟斷。原料受限疊加整合因素，使得維生素D3的價格短期上漲到接近500元/千克，但就在價格暴漲的同時，花園生物聯合浙江大學研發成功了新型NF級膽固醇生產工藝“分子蒸餾法”並形成產業化，打破了NF級膽固醇生產技術的國際封鎖，沒有了原來的限制讓維生素D3產能迅速增加。
同時，由於價格暴漲和技術逐漸被攻破，維生素D3行業也吸引了一批新進入者（包括山東東營天潤生物科技有限公司、山東新發藥業有限公司、山東諾邦特生物工程有限公司、山東同輝生物科技公司等等），這些企業的進入增加了產品供給。供給端增加使得之後的產品價格一路走低，短短一年多時間，維生素D3的價格又跌回了100元以下。
2017年維生素D3漲價是因為自2010年價格大幅下降之後，多家企業因為產品價格過低導致“關停並轉”，導致產量不斷減少。此外，環保因素也讓產能發生很大的變化。維生素作為一種深加工產品在生產期間會產生大量的廢水和廢氣，對環境造成影響，隨著國內環保政策逐步趨緊，進入壁壘提高，新增產能逐漸減少，現有環保不達標企業也相繼退出，環保高壓導致供給端持續收縮。
多種因素疊加的結果讓維生素D3的價格再次出現暴漲，截至2017年年底，維生素D3的價格超過500元/千克，創10年來的新高。
縱觀前兩次的價格上漲均是突發事件導致的供給側減少所引發，但因中小企業虧損和環保因素帶來的供給端減少並不能持續改變整個行業的供給狀況，隨著中小企業的不斷退出，目前的維生素D3的供給已經越來越集中。有數據顯示，國內CR4超過90%，國內企業維生素D3總產能全球佔比大約75%。這意味著，這些大企業的一舉一動，將會對整個行業產生重大影響。
2019年12月30日，花園生物召開股東大會，審議通過了非公開發行股票相關議案。公司擬非公開發行股票，募集資金總額不超過10.7億元，扣除發行費用後將用於“年產1200噸羊毛脂膽固醇及8000噸精製羊毛脂項目”、“年產18噸膽鈣化醇項目”、“年產3600噸飼料級維生素D3粉及540噸食品級維生素D3粉項目”、“年產26噸25-羥基維生素D3原項目”、“年產40.5噸正固醇項目”、“年產15.6噸25-羥基維生素D3結晶項目”及“補充流動資金項目”等七個項目。由此可以看出，花園生物在進一步圍繞維生素D3上下游產業鏈進行佈局。與此同時，原料供應的釋放勢必會推動維生素D3產量的繼續增長，這對於未來產品的價格會產生不利影響。
從供應端來看，維生素D3原材料NF級膽固醇的技術被攻破後，產量的增長已經可以由企業自由掌控。但在需求端，維生素D3長期以來並沒有大的突破，根據信達證券的報告，2014年，全球飼料產量達到9.8億噸，按照每噸飼料中維生素D3添加量為6g估算，全球飼料級維生素D3需求量約為5880噸。飼料級維生素D3佔總需求端70%以上，是最主要的需求來源。而2014-2018年，全球飼料產量增長率只有2%-3%，增長十分緩慢。
由此來看，維生素D3供應的增長速度遠快於需求的增長速度。在這樣的情況下，維生素D3的價格難免會出現下跌。
2019年年底，維生素D3的價格已經跌回100元/千克以下。如果未來沒有突發事件或者故意炒作，短期內，維生素D3的價格很難再重回高點，這也意味著公司的盈利能力很難保持在現有水平。
毛利率變化不合常理
縱觀近三年，花園生物的毛利率始終保持在高位。Wind數據顯示，花園生物2017-2019年的毛利率分別為57.37%、67.75%、69.71%，似乎與公司主要產品的價格走勢相背離。
從收入結構來看，2017-2019年，花園生物維生素D3及D3類似物實現的營業收入分別為2.91億元、4.49億元、5.24億元，佔總收入的比例分別為69.29%、67.98%、72.90%，在過去三年，花園生物維生素D3及D3類似物的營收規模和佔比都在不斷提升。
但維生素D3的產品價格自2017年年底到達頂點後開始一路下跌。具體來說，維生素D3的產品價格已經從2017年年底的540元/千克下跌到2019年12月31日的92.5元/千克。從最高點計算，目前的跌幅已經超過了80%。
在產品價格大跌、產品結構沒有改變的情況下，花園生物的毛利率不降反升，這種大幅攀升的背後是什麼原因？
對於毛利率、產品價格趨勢和客戶等問題，《證券市場週刊》記者已經給上市公司發去採訪函，截至發稿公司沒有任何回覆。
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