紅刊財經 何豔
美國10年期國債收益率升至近7年新高，強勢美元下，已經走出長達9年慢牛行情的美股是否存在風險？美聯儲連續加息預期下，全球流動性趨緊，中國貨幣政策何去何從？國內債券違約事件頻發，包括盾安集團、神霧環保、中安消等在內的多家上市公司或控股母公司集中“爆雷”是否暴露出流動性危機？債市衝擊會否蔓延至股市？當前如何規避風險？資產配置邏輯何在？
聚焦這些與市場流動性相關熱點問題，《紅週刊》特別邀請了中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、博士生導師，平安證券首席經濟學家張明進行解讀。張明從事國際金融與中國宏觀經濟相關領域研究，近年來在跨境資本流動、外匯儲備投資、中國貨幣政策、金融系統性風險等領域的研究引起廣泛關注。
張明認為，全球流動性有望繼續趨緊，美股存在大幅調整風險。國內跟隨美聯儲加息可能性很小，不排除再次“定向降準”的可能。短期內股債難有大的行情，但“低估值+高業績+行業龍頭”藍籌的吸引力正重新上升，同時，在人民幣長期升值的大背景下，以更便宜的價格進行全球化資產配置的新時機正在來臨。
美股調整才剛剛開始
《紅週刊》：近期美元指數持續走高，美國10年期國債收益率一度升至3.089%，創下自2011年以來新高，同時這也鞏固了美聯儲今年將平穩加息的預期。強勢美元來襲下，全球市場流動性會出現怎樣新的變化？
張明：美元指數的走高究竟是暫時的還是可持續的，目前仍存在不確定性。但隨著正向產出缺口的繼續拉大以及勞動力市場的持續緊張，美國的核心通脹率繼續上升，進而會帶動美國短期利率與長期利率的同步上升，這應該是大概率事件。近期阿根廷、土耳其等國家正面臨資本大量外流與本幣貶值壓力等問題，這一現象可能會在全球蔓延。未來一段時間內，全球流動性有望繼續趨緊。
《紅週刊》：美債的走強，讓很多機構判斷已走出近9年慢牛行情的美股可能出現大幅回調，對此，您如何看？
張明：我在今年年初就曾撰文指出，今年美國股市可能存在大幅調整的風險。儘管從今年2月初開始，美股就一直處於調整狀態，但我仍認為，調整才剛剛開始，我們不能對美股的後市過於樂觀。原因之一是，經過週期性調整的美股市盈率目前依然處於歷史性高位，僅低於2000年代之初互聯網泡沫破滅之前的水平。原因之二是，美債長期收益率的上升必將帶來美股波動率的增加。原因之三是，特朗普政府各種政策的高度不確定性可能從政治與政策方面對股市估值造成衝擊。原因之四是，美國本輪經濟復甦可能已經進入後半場，增長動力未來有可能逐漸衰減。
《紅週刊》：通常大家都覺得股市債市之間是存在“蹺蹺板”效應的，但事實上，從近期美國股指變化來看，其調整的幅度並不明顯，為什麼？
張明：通常情況下，股票被認為是風險資產，而國債被認為是避險資產。在市場投資者風險偏好上升時，股票漲、國債跌，反之，則股票跌、國債漲。這就是所謂“蹺蹺板”效應的由來。不過，股市與債市的關係其實非常複雜，不能僅僅用“蹺蹺板”來比喻。例如，之前的多年時間內，美國股市與債市都是一起上漲的“雙牛”格局，背後主要是受過量流動性的推動。而未來一段時間內，美國股市與債市很可能會呈現“雙熊”格局，背後原因則是流動性的不斷收緊。
中國被動加息可能性不大
《紅週刊》：隨著美國的連續加息，資金從新興市場迴流美國跡象明顯，對中國而言，資金外流會不會對中國市場的流動性造成明顯不利影響？
張明：我們不用過度擔心美國貨幣政策變動對中國市場流動性的衝擊。原因就在於，第一，自“8.11”匯改以來，中國央行已經顯著收緊了對跨境資本流出的管制；第二，通過在人民幣匯率定價機制中加入逆週期因子，中國央行已經成功地穩定住了人民幣貶值預期；第三，自2016年年底以來，中國政府強化金融監管的舉措已經導致長期利率明顯上行（10年期國債收益率從2016年11月的2.6%左右一度上升至今年年初的4.0%左右）。有了這三重保障，中國貨幣政策不必對美國貨幣政策亦步亦趨，而更應該關注國內的經濟基本面與市場流動性的變化。
《紅週刊》：如此看來，一直有傳言中國因美國持續加息而有可能被動加息的預期是很小的了，但假設可能加息，則需要什麼條件？
張明：短期內中國央行被動加息的概率很低，但即便有您說的可能性，則至少需要滿足以下三個條件中的一個：一是宏觀經濟增速強勁；二是通貨膨脹壓力明顯抬頭；三是資產價格顯著上升。如果這三個條件都沒有滿足，且在資本流出管制、逆週期因子與較大的中美利差提供了保障大環境下，中國央行沒有理由去加息。
《紅週刊》：既然談到資本外流是受到管制的，那麼，近期國內流動性仍趨緊的原因是什麼？
張明：隨著中國央行從2016年起顯著加強了資本流出的管制後，無論跨境借貸、證券投資、直接投資、地下渠道還是服務貿易，資本流出都變得比較困難。換言之，央行資本流出管制的加強，降低了由於美國加息而資金大量外流的可能性。中國市場上流動性趨緊的原因是國內金融監管強化所致，而非受外部因素的影響。
《紅週刊》：能否具體談談？
張明：今年3、4月份以來，包括社會消費品零售總額增速、固定資產投資增速與貿易順差等指標均出現明顯下降，意味著中國宏觀經濟增速正在溫和放緩。特別是，由於中美貿易摩擦加劇可能造成中國貿易順差增長不盡如人意，對地方政府去槓桿的強調可能造成基建投資增速顯著下滑，這兩個因素可能導致中國經濟增速在2018年下半年顯著放緩，不排除單季增速下降至6.5%以下的可能性。
此外，隨著一委一行兩會的各種監管新規落地，商業銀行影子體系的收縮速度可能加快，這可能加劇市場上的流動性緊張。而正是考慮到經濟增速的放緩以及流動性的趨緊，中國央行才有可能在貨幣政策操作方面出現一些邊際性的調整，例如從穩健偏緊轉為穩健偏松，但總體上穩健中性的貨幣政策基調不會變。
年內有望再次“定向降準”
《紅週刊》：2018年以來，國內的債券市場違約事件頻發，近20只債券違約，合計違約規模超過140億元。您認為債券頻繁違約的原因是什麼？
張明：近期債券市場違約現象加劇的原因大致包括：第一，從企業基本面來看，儘管規模以上工業企業利潤率在去年有明顯改善，但實際上不同企業之間利潤率分化很大。整體來講，處於下游的企業以及中小企業面臨的利潤壓力更為明顯；第二，從融資來源來看，自2016年以來持續加強的金融監管，導致商業銀行表外融資規模明顯收縮，這就給對銀行表外融資依賴度較高的行業造成了融資來源萎縮的衝擊。換言之，新增融資跟不上，資金鍊斷裂，是債券市場違約加劇的重要原因；第三，從融資成本來看，10年期國債收益率在今年年初曾經達到4.0%的高點，儘管最近顯著回落，但債券市場的風險利差仍在放大，高信用風險的債券的發行利率依然居高不下；第四，減持新規、質押新規、資管新規等措施的出臺，使得年度新增規模曾經超過4萬億元的股票質押業務面臨重構，今年以來股票質押致使股市與市值均顯著下跌，這是近期部分上市公司陷入債務違約的直接原因。
《紅週刊》：債券違約的根源究竟是什麼？
張明：目前債券違約暴露的流動性問題，我覺得其根源在於，隨著中國金融週期開始下行，以及以“控風險、去槓桿”的金融調控的加強，使得盛極一時的影子銀行體系開始收縮，驅動商業銀行開始回表甚至縮表，從而導致在貨幣政策基調沒有顯著變化的背景下，市場明顯感受到流動性壓力。其實，近期央行在流動性管理方面較之前還是比較寬鬆的。但隨著一行兩會的各種監管新規逐漸落地，影子銀行體系的規模明顯收縮，銀行貸款佔社會融資總額的比重總體上趨於上升。由於銀行表內貸款更加強調風險與收益的匹配，這就使得過去一些高增長、高風險、中小規模的企業所面臨的融資來源顯著收縮。
《紅週刊》：金融監管的全面趨嚴是不是意味著未來流動性應該不會太寬鬆了？
張明：短期來看，經濟增速下行趨勢可能會使得央行調整貨幣政策操作，但在金融監管不斷趨嚴下，市場流動性未必會持續大幅攀升。在金融週期下行階段，流動性緊張可能成為常態，而金融去槓桿與實體去槓桿可能造成金融機構與實體企業的業績分化，企業違約與金融機構違約未來也可能會成為常態。
《紅週刊》：央行在4月下旬降準後，又於5月14日在發放801億元抵押補充貸款（PSL）的基礎上，開展了中期借貸便利（MLF）操作1560億元。央行的這一系列動作說明了什麼？
張明：最近幾個月，中國的高頻宏觀經濟數據呈現整體上回落的趨勢，再加上中美貿易摩擦不確定性的影響，目前市場越來越擔心下半年經濟增速可能顯著下滑。在這樣的大背景下，中國政府的宏觀政策思路正在發生變化。例如，近期中央政府多次強調擴大內需的重要性。又如，今年第一季度貨幣政策之行報告不再強調“去槓桿”目標。因此，總體上而言，與之前相比，未來一段時間中國央行的貨幣政策可能出現邊際上有所放鬆的趨勢。在流動性操作方面，央行可能比之前更加溫和。央行的流動性操作主要是從國內宏觀經濟與流動性總量出發，並不是直接為了緩解資本市場壓力。
《紅週刊》：年內還會再次降準嗎？
張明：4月下旬的降準，其實是在為資管新規落地後可能造成的流動性緊張進行前瞻性調整。如果未來一段時間內，金融監管的落地導致市場上流動性狀況趨於緊張，無風險利率面臨較大上升壓力，不排除年內再出現1~2次普惠式“定向降準”的可能性。
全球資產配置新時機來臨
《紅週刊》：年內可能發生的再次“定向降準”，會不會直接刺激國內房地產及股市的走強？
張明：從上次降準來看，其對房地產市場與A股市場的影響是有限的。上次降準其實主要是為宣佈資管新規落地做鋪墊，穩定市場上的流動性預期。目前中國一二線城市的房地產調控依然是既限制需求又限制供給以壓縮交易的老思路，可持續性存在嚴重的疑問。目前部分城市正在通過“引入人才增加購房人群”+“新房限價與限制供給”的新套路來人為製造房地產市場的火爆格局，給房地產市場帶來了新的扭曲。政府與市場仍在進行預期的博弈。A股市場仍在消化各類監管新規造成的衝擊，發達國家股市波動率的上升也對A股有一定影響。短期內，房地產與股市都難有火爆行情。
《紅週刊》：我們知道，信用債大多通過機構、券商發行，投資者多為公募基金，如果企業違約無法償債，基民一般會贖回基金避險。債券違約事件的頻發對股市整體影響大嗎？
張明：這個邏輯能否轉化為現實，首先要看未來一段時間內債券違約是否會持續大幅增加；其次要看公募基金在多大程度上持有低信用等級的債券，以及持有低信用等級債券在公募基金層面有多廣泛；再次要看，如果公募基金虧損，基金購買者會在多大程度上去贖回基金份額。換言之，我不認為在短期內,債券市場違約會通過基金贖回的渠道對A股市場產生顯著影響，但對特定上市公司來講，債券違約當然會對其股價造成直接的負面影響。
《紅週刊》：在目前情況下，資產配置方面您有沒有什麼好的建議？
張明：資產配置上，首先應該注意低風險資產與高風險資產的結合配置，避開一些風險被嚴重低估的金融資產（例如一些中小平臺發行的城投債等）；其次，在國內外存在較大不確定性的環境下，可以適當增加對避險資產的配置（例如利率債、黃金、日元與瑞郎）；再次，對股市而言，已經經過比較充分調整的“低估值+高業績+行業龍頭”的藍籌，吸引力正在重新上升；最後，我一直在強調，全球化資產配置的重要性，其實，人民幣兌美元匯率的升值，給了我們以更便宜的價格進行全球化資源配置的新機會。
《紅週刊》：為什麼您會得出“低估值+高業績+行業龍頭”藍籌股的吸引力重新上升的判斷？
張明：在2017年之前，藍籌股通常漲勢平平，而中小盤業績出眾。而到了2017年，則是符合“低估值+高業績+行業龍頭”這三個標準的藍籌股表現出色。
我認為，這背後至少受四重因素的影響：第一，隨著中國金融週期在2016年觸頂回落，未來6、7年都可能處於金融週期下行階段。在金融週期下行階段，由於流動性總體上會比較短缺，流動性溢價將會凸顯。換言之，流動性更強的資產的表現將會強於流動性較弱的資產，而藍籌股的流動性顯然強於中小盤；第二，隨著國內社保基金與保險基金的入市，以及滬港通、深港通、滬倫通等機制的開通，國內外機構投資者的重要性在不斷上升，而機構投資者通常對藍籌股更感興趣；第三，過去幾年各項宏觀行業政策的調控結果，導致很多行業的行業集中度顯著上升，“贏家通吃”的格局日益凸顯；第四，金融監管的強化也打擊了各種類型的資本運作，而資本運作的載體主要是小盤股。
綜上所述，儘管2018年以來藍籌股面臨持續調整，但在調整之後，藍籌股未來的表現依然值得期待。
《紅週刊》：您還提到以更便宜的價格進行全球化資源配置新機會來臨，其理由又是什麼?
張明：在過去一年裡，人民幣對美元大概升值了5%，今年年初以來也略有升值，這種情況下，把人民幣換成外幣在全球做資源配置，實際上花的錢更少，成本更低。在人民幣相對強勢且長期升值趨勢未變的情況下去配置海外資源，實際上是有匯率優勢的。
人物簡介：
張明：中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、研究員、博士生導師。平安證券首席經濟學家。入選國家萬人計劃首批青年拔尖人才與中央國家機關優秀共產黨員。個人微信公眾號：張明宏觀金融研究。
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