導語：這輪美股牛市，是CEO們用回購吹起來的一個泡沫嗎？然後，眼看股市行將崩盤，CEO們選擇了提早離場？
2月28日，“標普500指數5天暴跌12%”的歷史最快下跌，被認為是向全球投資者敲響“經濟將陷入衰退，熊市開始到來”的警鐘。
美東時間3月3日早晨，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）發佈了降息50個基點的決定，以應對當前的COVID-19（新冠狀病毒）疫情蔓延對經濟可能造成的衝擊。上一次美聯儲做出如此動作，還是2008年金融危機時。
自2009年666點的低位到2020年3393點的歷史最高位，美股（S&P500）這輪“5倍牛市”已經走過了11年。
這11年中，特別是近兩年，無數唱空美股的投資者均鎩羽而歸。最終的導火索顯然事前誰也預料不到的。
伴隨美股的這次深度回調，一種說法也開始廣為人知：
“美股這一輪超長牛市，背後最大的推手不是川普減稅，不是企業盈利的增加，而是管理層們濫用的回購。從2019年開始，美國上市公司迎來了CEO離職潮，在今年1月份數據更是創下了歷史新高。這些CEO撈足了吃飽了，知道風暴要來了，就留下爛攤子走人了。”
（圖：被個人/機構投資者熱轉的“月度CEO離職數”）
那麼，這輪美股牛市，是CEO們用回購吹起來的一個泡沫嗎？然後，眼看股市行將崩盤，CEO們選擇了提早離場？
我們想通過以下幾個方面的分析來回答上述疑問：
- 為什麼CEO使用“股票回購”？
- 股票回購真的是“泡沫”的罪魁禍首嗎？
- CEO們真的知道什麼“內幕”嗎？
- “CEO離職數”能不能用來預測股市見頂？
為什麼CEO使用“股票回購”？
企業的首要目的，毫無疑問是為其股東創造利潤。而管理層的目標，即使是出於自己的利益（更高的薪酬，自己手上更值錢的股票），也同樣是提高股東的回報率。通過回購去減少市場上流通的本公司股票，每股盈利（EPS）提高了。
EPS的提高對CEO有什麼好處？
首先，他們的薪酬會跟公司的盈利性掛鉤，公司的財務數據越好看，CEO的年薪越高。
其次，大多數CEO都是公司股份的長期持有者，也傾向於通過股票回購來得到投資回報，而不是現金分紅。
為什麼？一是可以將手裡的股票部分變現，二是剩下的股票價格也會隨之增高。現金分紅被視為“普通收入”來徵稅，但賣掉股票賺的錢是“資本利得”。兩者之間的差別還比較大。
（“一般收入”稅率（藍色）和“資本利得”稅率（黃色）在不同的年收入水平下的對比）
上圖顯示，兩種不同類別的稅率相差10%以上。更進一步，假如CEO持有某隻股票超過一年，那麼“資本利得”將被視為“長期資本利得”，稅率會降到20%。退休以後，這個稅率還會更低。
所以，股票回購的最終受益者，除了CEO本人外，公司股東、機構投資者都會受益。另外，普通員工從股權激勵中也能受益。
股票回購真的是“泡沫”的罪魁禍首嗎？
其實，不僅股票回購沒有在這輪美股牛市中扮演特別重要的角色，連減稅和公司盈利性也不是推高估值水平的決定性因素。
（點擊可看大圖）
數據顯示，標普500指數的股票回購水平，從2018年7月（平均每週）的1000億美金，已經下降到了2020年1月的100億美金。同時期標普指數上漲了14%。
我們認為，這輪美股超長牛市的最大推手，應該被動型股票基金，特別是指數基金。
在2019年8月，美國被動型股票基金的資產管理規模首次超越了主動基金，達到了42000億美金（主動型41000億）。投資於大盤股的被動型股票基金更是佔到所有美股股票基金的33%。
下面一組數據說明了過去10年間，兩種類型基金的資金淨流入/出，黃色為被動型（流入），藍色為主動型（流出）。
（點擊可看大圖）
為什麼這些被動型股票基金（如ETF）會推高指數？假如有A（主動型）、B（被動型）兩隻基金都持有一家叫XYZ公司的股票。當XYZ股價上漲時，A基金會賣掉其投資組合中的一部分XYZ股票，以保證對XYZ的持倉比例保持一定比例：一是為了避免持有過多的高估值股票，二是變現分紅；
相反，B基金在XYZ上漲時會買入更多的XYZ股票，以保證對XYZ的持倉比例和XYZ市值佔整個股市市值的比例保持一致。
結果就是，當那些高估值的股票仍然有源源不斷的買盤的時候，市場會理所當然的認為那個定價是“合理”的，從而推高了整體股市價格水平。
CEO們真的知道什麼“內幕”嗎？
想要“割韭菜“，自然要看看“韭菜”在誰手上。與A股80%以上的玩家都是散戶不同，美股的機構投資者擁有78%羅素3000（寬基指數）公司的總市值，80%的標普500公司的總市值。以那些我們耳熟能詳的公司為例：
（點擊可看大圖）
想要從這些無論是智力、經驗（高盛於1861年創立）、資源（政界的金主，關係網錯綜複雜）、信息等方面上與CEO在一個水平（有時甚至高於）的投資者手上割韭菜？不太可能。
如果CEO離職率高是因為預感到美股要暴跌，從以下數據來看，似乎COO才是知道得最多的人？
（離職率。COO淺紫色，CFO淺綠色，CEO藍色。）
同時，在對比了一份來自PwC的研究和美國勞工部的數據關於離職率的圖表後我們可以發現：
過去20年間，CEO（上圖）與普通僱員（下圖）的離職率的趨勢是高度相似的。也就是說CEO的離職與他們掌握信息的相對多少並沒有關係（考慮到高管相對普通員工確實存在信息不對稱）。
在此時離職，真的很反常嗎？
在索引了大量的數據和調查資料後，我們發現美股CEO離職數在近兩年增長的原因可以歸結為一點：社會結構變了，商業環境不一樣了，並且那些離職的CEO都已經在60歲左右，接近退休年齡。
- 2019年退休的CEO中有20%來自政府/非營利組織，其次是科技公司（這個板塊變化很快），再其次是金融（來自金融的CEO退休年紀也更大）。
- 許多組織不再設置COO職位，組織扁平化，商業競爭更加激烈，如今的CEO承擔了更多壓力，傾向於早點退休。
- 社會公眾輿論對領導人們有更嚴格的要求，任何的不端行為（職場騷擾，歧視等等）都會使得CEO面臨被開除的境地（比如麥當勞前CEO Steve Easterbrook，以及才發生的美國錄音學院（Recording Academy，格萊美獎主辦方）CEO被開除）。
“CEO離職數”能不能用來預測股市見頂？
答案是不能。當我們把離職數按月細分之後，我們就發現了有意思的事情：在過去的12年中，每年的1月份都是CEO離職高峰（也就是文章最開頭的那張熱門圖片所顯示的現象）。
（點擊可看大圖）
由於近兩年的經濟一直比較動盪（從2018年初的中美貿易戰開始），CEO離職數是處於“穩定”的上升趨勢的。
所以，我把文章開頭的那張圖片再發一次，你可以仔細觀察到，在“基數”相對較大的情況下，再選一個“正常的離群值”（1月份），最後給座標軸“動點手腳”（觀測區間被放大了，0-50並沒有在Y軸上體現出來），自然會給人一種有反常現象發生的錯覺——以為CEO“預知”到了股市的暴跌而倉皇出逃了。
此外，1月，7月，8月會出現CEO離職季的可能解釋是，它們是跟隨在大部分美國公司發佈年報（12月底）/半年報（6月底）後緊接的月份。
在歷史上，使用一些“神奇指標”來預測股市“牛熊”的例子並不少見。其中比較著名的就有“超級碗指標”(Super Bowel Indicator)：超級碗指標認為，股市在某一年的表現可以根據當年超級碗的結果來預測。其它的類似指標還有“超短裙經濟指標”、“口紅經濟指標”……
總結一下：
為什麼CEO使用“股票回購”？
為股東提供更好的投資回報，即使他們也是受益者之一。
股票回購真的是“泡沫”的罪魁禍首嗎？
被動型投資基金引發的“定價錯覺”可能才是更大的推手。
CEO們真的知道什麼“內幕”嗎？
沒有證據能證明他們有極大的“信息優勢”。
在此時離職，真的很反常嗎？
離職率增高只是商業環境變化的副產物而已。
“CEO離職數”到底能不能用來預測股市？
沒有“神奇指標”。 巴菲特回收現金倒是算一個模糊指標。
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