打工皇帝：唐駿
目前，我國上市公司正在進行完善公司治理結構的改革，其中一個重要措施就是在管理層和骨幹員工股權激勵是把經理的私有收益與其對企業未來成績的貢獻聯繫起來的一種制度安排，其實質是有關股東與經理在非對稱信息下的一種契約安排，從而解決股東經理間的委託代理衝突。股權激勵合約的核心，是讓經理簽訂與企業權益報酬相聯繫的長期契約，使經理與股東利益儘可能一致。
有即股權關經理股權激勵的研究都基於這樣的理念，激勵能協調經理與股東利益，使得經理按照股東的利益進行決策，從而減少經理與股東間的代理成本，例如，經理的偷懶行為；經理的在職消費行為；經理傾向於將自由現金流用於其帝國建造行為等。但是，股權激勵作用的有效發揮，也受到很多因素的制約。這些因素包括資本市場的非完全有效、經理更偏好於政治晉升激勵而非經濟激勵和競爭充分的產品市場等。此外，為了獲取激勵的股份，經理可能進行盈餘管理或進行業績操縱。本文試圖在公司治理框架下分析經理股權激勵影響企業業績的機理和外部制約環境，從而回答我國經理股權激勵存在的爭議，並提出更好地發揮股權激勵作用的政策思路。
一、股權激勵影響業績的機理
在企業所有權與經營權分離時，股東與經理存在委託代理關係。由於經理(代理人)與股東(委託人)追求的目標函數有較大差異，股東追求股東價值最大化，而經理則追求其個人效用最大化，並且，由於信息不對稱和契約非完全性，處於信息優勢的經理可能存在為了其個人效用最大化而損害股東利益的動機與行為。這種道德風險和逆向選擇導致的代理成本有：委託人交付的監督成本、代理人支出的保證支出和剩餘損失(代理人決策與最大化委託人福利之間的偏差)。
股權激勵是協調經理股東代理衝突從而提高企業業績的有效機制。一方面，對於經理而言，經理才能是與土地、資本相對應的一種要素。人力資本是經理投入到企業的專用資本，是企業利潤的重要源泉之一，其人力資本的價值也應體現為對企業貢獻的獎勵。因而，經理作為人力資本的所有者有權參與分享企業剩餘索取權。另一方面，對於股東而言，在經理股東利益函數不一致的情況下，股東不能直接觀察到經理的具體經營行為，而能觀察到間接反映經理努力程度變量(如產出)還可能受到外在因素的干擾。因此，通過對經理授予相應股權，經理成為具有剩餘索取權的所有者，經濟報酬與企業剩餘(風險收入)緊密聯繫，經理與股東的利益目標趨於一致，經理因關心股東利益而採取有利於股東的行為，也更願意為企業的長期利益而非短期利益考慮。因而，從理論上講，相對於工資資金等方式的薪酬，股權激勵是股東與經理在剩餘索取權上的一種分享機制，可以較好地解決經理股東的代理問題。從代理成本角度而言，對經理實行股權激勵，就是增加委託人的監督支出和代理人的保證支出，減少委託人的剩餘損失，從而降低代理成本，提高企業業績。
以上論述雖然分析了股權激勵與企業業績的關係，進一步，股權激勵影響業績的具體機制是如何體現的？股權激勵影響業績的具體作用機制分析框架如圖1所示。從圖1可以看出，在公司治理機制安排下，董事會制定對經理的激勵政策並建立相應的考核監督機制。股權激勵機制首先直接影響經理對激勵目標與價值的判斷，從而影響經理的滿意程度。當經理對激勵目標和價值認可時，激勵力量影響經理的行為。在信息不完全的情況下，股權激勵對經理行為的影響不僅在量上節約企業運行成本，減少在職消費與偷懶行為，而且在質上提高資源的配置效率，減少閒置的流動資產，擴大盈利性投資規模，拓展收入增長的來源，從而改善企業業績。另外，由於經理的報酬與企業權益風險收入緊密聯繫，通過增加高風險高收益的項目投資，努力提高企業的盈利水平。而企業業績的提高，通過有效的資本市場，最終反映在股價上，而股價的上揚，使得經理權益收益得到兌現。總而言之，滿意程度(不可觀察)是股權激勵機制的直接效應，企業業績是股權激勵機制的間接效應(可觀察)。此機制的基本邏輯體現為如下過程：激勵決定行為、行為決定業績、業績決定股價及股價決定報酬。這種作用機制依靠經理的努力程度與能力來傳遞。
二、制約股權激勵機制發揮效應的因素
雖然股權激勵機制能激勵經理出於股東利益來提高企業業績，但這種激勵效應的發揮依賴一定的因素。當缺乏這些條件時，激勵機制可能無法起到應有的激勵作用，甚至被經理用作謀取私利的工具。從圖1可以發現，股權激勵效應的發揮既受公司治理機制的影響，還受外部環境條件的制約。
公司治理結構影響股權激勵作用的發揮。公司治理結構是股東、董事會、監事會與經理的權力分配與制衡關係的一種制度安排。首先，股東及其結構(如股權集中度、股權性質和控制方式等)關係到各利益主體的行為，決定股東經理的代理衝突的程度及股權激勵制度的安排，進而影響股權激勵作用的發揮。其次，董事會與監事會決定著股權激勵強度、激勵模式、授予時間、業績標準和約束機制等激勵制度安排的合理性。比如，股權激勵與貨幣工資搭配的激勵強度安排，可能影響激勵效果；對同一激勵對象，使用限制性股票激勵還是股票期權激勵的效果存在差異；行權條件的業績標準是單一的淨業績標準(如淨利潤增長率)還是多個標準也會影響激勵效果。因此，健全的法人治理結構是股權激勵作用發揮的內部因素。
影響股權激勵有效性的外部因素主要包括資本市場、經理市場、產品市場與法律環境等制度環境。資本市場的有效性影響激勵效應的發揮。如果資本市場的定價功能扭曲，資本配置功能失效，或證券市場的監管體制和信息披露制度不完善，股價與業績相關度則不高，經營者通過努力取得的業績不能有效地傳導到股價上，股票價格則失去了標尺功能，股權激勵也就成了無效的激勵。經理市場實質是企業家的競爭選聘機制。良好的激勵效應不僅取決於激勵機制本身的合理性，還取決於被激勵對象是否有管理才能。良好的經理市場為股東提供遴選經理能力與品質的制度，它通過經理人的聲譽顯示機制動態地反映經理的能力與努力程度。如果經理市場失效，或經理是由行政任命而非市場競爭而選出，聲譽機制無法對經理形成約束，也無法發現最合適的經理或不能提供重新選擇的機會，那麼經理更容易懈怠和浪費。產品市場主要起降低信息不對稱的作用，產品市場的信息和約束功能，不僅影響經理的更換，還影響股東監督的邊際成本和激勵合同中的相關業績評估，有效的產品市場競爭能提高股權激勵的效果。同樣，成熟的證券法、稅法及會計法規等法律體系不僅為股權激勵機制提供保障，影響激勵機制的選擇，還能約束經理利用股權激勵來侵佔股東利益的行為。
三、完善股權激勵的政策建議
從以上分析可發現，股權激勵作為一種激勵制度安排，其有效性依賴於企業治理結構與資本市場等外部環境。在內外環境較差的情況下，股權激勵機制可能成為經理新的掏空或擠佔企業資產和利潤的工具。這也是學術界與實務界質疑股權激勵的原因。只有在治理機制和外部市場環境的較為完善的情況下，股權激勵才能發揮其應有的激勵效應。因此，筆者提出如下政策建議：
第一，健全我國的公司治理機構。強化獨立董事制度及獨立董事佔多數的薪酬委員會的制度的建設，發揮監事會的監督職能，真正形成權力機構、決策機構、執行機構和監督機構之間相互制衡的機制，從而合理設計股權激勵機制，解決經理作為“內部人”的自我激勵與監管缺失的問題，減少由於股權激勵導致的道德風險。
第二，建立有效的資本市場。加強對證券市場的監管，打擊資本市場的造假、欺詐和惡意做莊等非法活動；加強對信息披露和中介機構的監管，對信息披露時機問題進行控制；加大執法力度，維護市場的健康秩序等。
第三，培育有效的經理市場。真正完成從政企分開到資企分開的轉變，讓政治激勵脫離經濟激勵；建立經理信息網絡、經理人才的評價標準、選擇機制和保障系統，從而促進經理人職業化進程。
第四，完善相關法律法規的建設，加強對經理行權時的監管與處罰的法律建設。可以嘗試將《公司法》中的法定資本制進行改革，逐步建立授權資本制；在會計法方面進一步完善關於股權激勵市價處理的規定與規範財務報告的信息披露等。
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