#對話屈慶# 一般而言，短期利率主要受到央行貨幣政策的影響，而長期利率既受央行貨幣政策影響也受到市場力量的影響，這就導致了央行在加息週期末期或者降息週期末期的收益率曲線的平坦化。實際上，收益率曲線的平坦分為在利率底部的平坦和利率高點的平坦。在高位的平坦是因為央行在加息末期繼續加息，短期利率繼續上行，但長期利率可能在央行加息的時候不上行或者下行，因為市場機構會認為央行的加息不應該，或者央行加息會導致經濟下行，因為市場力量的介入導致了長期利率上行較少甚至下降。同樣，在降息週期末期，央行可能不降息了，但市場仍預期央行會降息，因此壓低了長期利率，導致曲線在利率低位的平坦。因此，不管如何，利率在高點或者低點的平坦化都反映出央行和市場對經濟預期的分歧。實際上，中國的債券市場也多次出現過類似的情況。例如2016年的下半年是利率在低位的平坦化，而14年初或者18年初則是在利率高位的平坦化。目前美國國債曲線的平坦也是這個原因。去年開始，市場就預期經濟會下滑，而fed對經濟則比較樂觀，所以fed一直加息，帶動短期利率上行，而長期利率則被市場力量壓低。最終造成了曲線的平坦。曲線的平坦是否一定意味著經濟後面的衰退？我覺得並不必然。正如前面分析的，平坦的曲線只是反映了“央行們”和市場對經濟的分歧。但最終是央行的預期對還是市場的預期對？這並不能從目前收益率曲線的形態得到答案，我們也只能繼續跟蹤宏觀數據的變化。但如果央行短期內不順應市場的預期去降息，短期利率不能下去，曲線平坦的狀態可能會持續一段時間。上週五市場開始預期fed年內會降息，但是fed會不會如市場預期，還是存在非常大的不確定性。當然，市場的預期也是變化的很快，金融市場波動總是比實際事情要大的多。實際上，從目前美國宏觀數據看，因為美國的數據大多數環比，所以從經濟動能上看，確實有放緩的跡象。但目前離衰退還有很長的距離。所以，目前的平坦的曲線並不代表後期美國宏觀數據就一定發生衰退。當然，如果平坦持續的時間越長，說明市場對經濟的擔心越大，可能會降低市場的風險偏好。如果倒掛或者平坦持續的時間不長，那麼可能對市場而言，只是個波動而已。其實從2016年中國當時的變化看，平坦的曲線也沒有預示著經濟的衰退，相反在2016年四季度央行開始了一輪緊縮，最終導致利率都出現了明顯上行。總體而言，全球大類資產角度要區別的看，美國增長最快的階段已經過去，美股也處於高位，所以想象空間不大；fed雖然放緩加息，但是也不會馬上降息，而沒債券利率前期下降較多，已經充分反映了降息的預期，所以美債這個水平也處於雞肋的狀態。相比之下，中國股市估值偏低，性價比高於中國的債券。
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