05.09 戰略失誤——沃特瑪債務危機爆發並不出乎意料

　今年4月，沃特瑪爆出債務危機，將不少上游供應商牽入漩渦，其中包括多家A股公司及新三板公司，引發的連鎖反應仍在發酵。“不知道是否還有未曝出來的‘地雷’。”一家供應商人士對中國證券報記者表示。目前沃特瑪及母公司堅瑞沃能正在採取多種措施自救。

　　積極自救

　　對於熟悉行業發展的人士，這場危機的爆發並不出乎意料。

　　記者瞭解到，此次危機爆發前，沃特瑪已認識到戰略出現失誤，並開始調整業務模式。通過發展儲能電池業務、切入發展勢頭更好的三元電池市場等手段進行應對。今年年初，沃特瑪董事長李瑤透露，今年上半年沃特瑪將建設首條三元電池產線，同時年內完成方形電池電芯及PACK生產線設計方案。並加大微網儲能、通訊基地備用電源、國家電網儲能產品應用等方面的研發投入。

　　事實上，發展儲能電池成為不得已之舉。鍾孟光告訴中國證券報記者：“庫存產生了致命的影響。原來判斷比較樂觀，所以庫存偏高。其中，相當部分電池沒有達到補貼規定的能量密度要求。”在這種情況下，下游整車廠商沒有意願採購，否則將拿不到相應補貼。目前沃特瑪採取的方法是發展儲能電池業務，將這部分庫存轉化為儲能電池進行銷售。雖然利潤空間一定程度下降，但能夠有效降低庫存。

　　不過，限於儲能政策、鋰電池價格、電力等多方面因素，儲能鋰電池仍未大規模應用。據高工產業研究院(GGII)調研顯示，2017年鋰電儲能市場產量約3.5GWh，同比增長13%；產值55億元，同比增長7%。GGII認為，鋰電儲能市場的產業臨界點接近，2018年將是中國儲能產業快速發展的起始之年。

　　“儲能電池市場遠遠沒有起來，是否能夠消化掉沃特瑪這部分庫存還很難說。加上搶奪這塊蛋糕的企業不止一家，沃特瑪能在其中佔據多少份額也難確定。”墨柯表示。

　　儘管錯過了搶佔三元電池市場的最佳時機，沃特瑪表示，未來將投入更多資源發展三元電池，快速開發出具有市場競爭力的高鎳三元動力電池，彌補公司在三元電池市場的缺位。2018年，沃特瑪計劃推出能量密度可達220Wh/kg，循環次數可達2000次以上的高鎳三元鋰電池，同時啟動21700-4.0Ah三元鋰電池生產線，實現批量生產。

　　但危機的爆發似乎更早。為此，沃特瑪以及堅瑞沃能只得先採取措施自救。

　　堅瑞沃能表示，為解決當前債務問題，沃特瑪成立專項工作組，採取四大應對措施。包括加強催收應收賬款，考慮對部分公交公司的長期應收款引入保理公司，進行債權轉讓，獲得現金流。

　　其次，與供應商積極磋商，以庫存材料、電池及車輛等存貨、固定資產銷售抵賬的形式解決當前到期債務。目前已協商一致的約18.48億元，佔深圳沃特瑪到期應付賬款金額的84.80%，涉及供應商104家。

　　針對銀行等金融機構借款，由中國進出口銀行深圳分行、浙商銀行深圳分行、工商銀行深圳分行三家牽頭行組織18家金融同業機構成立沃特瑪債權金融同業委員會(簡稱“銀團”)，銀團各債權單位同意維持目前的融資現狀，給予深圳沃特瑪時間引進戰略投資者，保護所有金融同業債權人的共同利益。力爭現有銀行56億元貸款延期一年，保證利息按期支付。

　　此外，積極引進戰略投資者，增強流動性。

　　“沃特瑪現在總體情況不容樂觀，不知道最終能否引進戰投。”恆均科技有關人士告訴中國證券報記者。

　　殃及池魚

　　自春節前後開始，沃特瑪的開工率就一直較低，部分工廠已處於停工狀態。堅瑞沃能回覆深交所問詢函時透露，公司訂單減少且存貨較大，春節前所有工廠加起來每天可生產300萬支電芯，春節後只有60萬支電芯/天。

　　公告顯示，截至2018年3月底，公司開工率僅為20%。部分生產型子公司暫停生產，材料需求量減少。供應商的支付條件更加嚴苛，在全額付款的條件下才能維持正常供貨。

　　作為國內排名前三的動力電池生產廠商，沃特瑪上游供應商逾百家。債務危機不但危及自身，更觸發了上下游的連鎖效應。

　　“大型供應商基本停止供貨，少數規模較小或以沃特碼為大客戶的供應商還在提供原材料。主要是不想失去這個客戶，寄希望公司能起死回生。”一位與沃特瑪合作多年的業內人士告訴中國證券報記者。

　　地處深圳坪山新區的福正達科技有限公司，與沃特碼相隔僅1公里，主要從事PCB表面貼裝(SMT)及新能源電子產品組裝。根據堅瑞沃能2016年年報，這家約有300餘人的企業位列沃特碼2016年第一大供應商。福正達科技一位高管對記者透露，考慮到雙方長期合作關係，雖然沃特碼欠下不少貨款，但公司目前仍在供貨。

　　但大型供應商尤其是部分上市公司已經開始不買賬。記者瞭解到，早在今年4月份爆出債務危機前，上游供應商已經覺察風險。“2017年12月就停止(對沃特碼)供貨。雖然是非常重要的客戶，當時已覺得苗頭不對。”一位沃特碼上游材料供應商向記者透露。長園集團是沃特碼隔膜供應商之一。據長園集團管理層透露，2017年11月已暫停給沃特碼供應隔膜，並就後者商業承兌匯票在2017年報表中按10%計提了壞賬準備。

　　值得注意的是，與2016年年報公開披露前五大供應商的情況不同，堅瑞沃能在2017年的年報中隱去了供應商的具體名稱。業內人士向記者透露：“或許是刻意為之，擔心對上游供應商產生影響，其中不少是上市公司。”

　　但風險逐漸暴露，富臨精工首當其衝。年報顯示，2017年公司資產減值損失約1.21億元。其中，壞賬損失為1.08億元，存貨跌價損失約15.66萬元，商譽減值損失約1217萬元。資產減值損失直接衝擊公司當年利潤，富臨精工2017年度合併報表利潤總額為此抵銷了1.21億元。

　　種種跡象表明，富臨精工鉅額資產減值損失與堅瑞沃能緊密相關。富臨精工披露的2017年期末應收賬款餘額最大前五名客戶中，堅瑞沃能及其子公司佔據四席(包括深圳市沃特瑪電池有限公司、陝西沃特瑪新能源有限公司、陝西堅瑞沃能股份有限公司、荊州市沃特瑪電池有限公司)，應收賬款共計約10.17億元，佔公司前五大應收賬款合計數比例近90%，按10%的比例計提壞賬準備金額1.017億元。

　　1200萬元的商譽減值損失也與堅瑞沃能存在關係。年報顯示，富臨精工計提1217萬元減值準備應對全資子公司昇華科技的商譽減值風險。昇華科技主要從事新能源鋰電池正極材料的研發、製造和銷售，2016年富臨精工完成對後者的股權收購併由此切入新能源產業鏈。

　　富臨精工4月17日披露，2017年昇華科技客戶集中度較高，主要客戶沃特瑪對其形成較大金額應收款項。公司根據企業會計準則相應計提資產減值準備。沃特瑪佔昇華科技同期銷售總額的89.55%，2017年昇華科技業績承諾完成率僅為66.65%。

　　天賜材料同樣受到波及。資料顯示，2014年，天賜材料位列沃特碼第四大供應商，採購額達1797萬元，2015年、2016年退出了沃特碼前五大供應商行列。

　　從2017年年報數據看，天賜材料仍受牽連。截至2017年12月31日，天賜材料及其子公司江西艾德應收沃特瑪及其子公司陝西沃特瑪新能源有限公司款項合計1.5億元。其中，應收賬款1785.87萬元，應收票據1.34億元。2018年3月，雙方簽訂協議，沃特瑪及相關方通過銷售存貨以抵償貨款，現公司採購存貨評估值為13865.78萬元(不含稅)。

　　根據長園集團4月24日披露的年報，公司對深圳市沃特瑪電池有限公司、湖南沃特瑪新能源有限公司、荊州市沃特瑪電池有限公司、陝西沃特瑪新能源有限公司期末商業承兌匯票按10%計提壞賬準備。

　　危機爆發

　　1300萬元的壞賬，對於一家年營收不到5000萬元的新三板公司而言意味著鉅虧，甚至可能關乎生死存亡。

　　年報顯示，2017年新三板公司恆均科技實現營業收入4831萬元，淨利潤103萬元。恆均科技位於安徽蕪湖，僅96名員工，旗下有兩家全資子公司均卓商貿和均達有色。其中，均達有色主要從事鎳帶的生產與銷售，是恆均科技主要營收來源，2017年貢獻了恆均科技六成以上營業收入。

　　均達有色對恆均科技的重要性不言而喻，此次陷入了堅瑞沃能子公司深圳市沃特瑪電池有限公司(簡稱“沃特瑪”)資金鍊斷裂漩渦。

　　中國證券報記者獨家獲得的一份材料顯示，2018年4月4日，均達有色向法院申請訴前財產保全，在人民幣1300萬元範圍內凍結了深圳市沃特瑪電池有限公司的銀行存款或查封、扣押等額價值的財產。

　　從2016年起，沃特瑪就是恆均科技的第一大客戶。連續兩年，沃特瑪的銷售收入佔恆均科技銷售總額的45%以上。2017年，恆均科技的應收賬款高達1939.88萬元。其中，沃特瑪為1090.66萬元，是公司第一大欠款客戶。

　　“今年以來，公司向沃特瑪供應了一些貨品，累積對沃特瑪的應收賬款差不多1300萬元。”接近均達有色的人士告訴記者，如果這筆款項討要不回來，將對公司經營情況產生重大影響。

　　這起恆均科技與沃特瑪均未公告的凍結事項，只是沃特瑪債務危機冰山一角。4月1日，堅瑞沃能公告稱，公司已經出現債務逾期情況，逾期債務為19.98億元，主要為應付票據和銀行借款，面臨債權人的權利主張，公司面臨償債風險，對日常經營造成影響。

　　受此影響，次日復牌後堅瑞沃能跌停。債務危機引發的系列“併發症”接踵而至。

　　4月2日晚，堅瑞沃能公告稱，因債務到期無法償還借款而產生民事糾紛，公司及子公司沃特瑪名下共13個銀行賬戶被法院凍結，涉及金額6254.22萬元。此後，沃特瑪不斷傳出資產被凍結的消息。4月13日晚，公司公告稱，沃特瑪名下新增8個銀行賬戶被凍結，涉及金額為78.27萬元。另外，沃特瑪有少數固定資產被深圳市坪山區人民法院查封。

　　隨之而來是堅瑞沃能“業績變臉”。4月13日晚，堅瑞沃能公告修正2017年業績快報，擬調整壞賬準備計提金額、商譽減值準備等財務數據，預計2017年由盈利5.22億元變更為虧損33.5億-37.5億元。堅瑞沃能4月27日披露的年報顯示，歸母淨利潤為-36.84億元，同比下降966.82%。今年一季度，堅瑞沃能業績繼續下滑，營業收入和淨利潤同比分別下降59.88%和225.86%。

　　債務危機也打亂了公司資產重組計劃。堅瑞沃能擬收購澳大利亞交易所上市公司Altura部分或全部股權事項受到影響。公司表示，本次重大資產重組事項現金交易金額巨大，公司自籌解決困難較大，尚未發出任何有法律效力的收購文件，存在無法實施的風險。

　　模式之爭

　　這場由子公司傳導至上市公司，再波及整個供應鏈的債務危機，背後的起因並不簡單。

　　“公司此前制定的戰略出現失誤。”沃特瑪副總裁鍾孟光對中國證券報記者表示，2016年以來，沃特瑪大幅擴大生產規模。“當初想以走量的方式降低生產成本，提高市場佔有率。結果步子邁得太快、太激進，導致如今出現資金困難。”

　　堅瑞沃能2017年年報顯示，截至報告期末，堅瑞沃能全國共有11個動力電池生產基地(含沃特瑪)。其中，7個生產基地已投產。鍾孟光坦承，擴張提供了產能保證，但帶來較大的資金壓力。

　　在鍾孟光看來，新能源汽車補貼政策調整是危機爆發的導火索。

　　2016年年底，新能源汽車補貼政策進行了調整，新增“非個人購買新能源汽車，運營需滿3萬公里方可領取補貼”的規定。“政策出臺以後，沃特瑪受到較大影響，回款週期至少延長一年半以上。”鍾孟光表示，新能源車跑滿3萬公里差不多要一年左右時間。加上補貼申請流程及下游整車廠商回款安排等因素影響，至少又是半年左右時間。“快速擴張之時，未能準確預判政策調整帶來的影響，確實是戰略失誤。”

　　同時，鍾孟光強調其中的行業發展因素。“沃特瑪遭遇的現金流問題是行業普遍問題。整個動力電池行業面臨“長賬期”和收款壓力，應收賬款和應付賬款雙高情況普遍。”

　　堅瑞沃能總經理、沃特瑪董事長李瑤認同這種觀點。李瑤表示，沃特瑪的銀行貸款均為短期貸款，比如半年期或一年期，而新能源汽車業務可能需要5年後才能獲得收益。“短貸長投”造成了很大壓力。

　　一位業內人士表示，“補貼調整以及行業固有特性引爆了這顆地雷。去年中游動力電池廠商都不好過。中下游車企比較強勢，動力電池企業為獲取訂單，普遍承受長賬期壓力。同時，受新能源汽車補貼政策退坡的影響，整車廠將成本壓力向上傳導。加之原材料價格瘋狂上漲，動力電池廠商兩頭承壓。”

　　2017年，國內動力電池前三名企業債務明顯增長。年報顯示，比亞迪2017年負債合計1181.42億元，同比增長31.8%。寧德時代2017年末債務總計231.92億元，增長超過80%。但沃特瑪增幅明顯高於兩家競爭對手，2017年負債增長近95%。

　　“不能將引爆債務地雷的原因全部歸結於前期擴張。補貼退坡背景下，擴大市場份額進行規模化生產，從而壓低成本符合行業發展趨勢，也是中游各環節龍頭企業的主要策略。”真鋰研究首席分析師墨柯對中國證券報記者指出，“比亞迪和寧德時代也是這樣的思路，為什麼沒有爆出債務危機？”

　　多位專業人士對中國證券報記者表示，問題根源還在於沃特瑪的業務模式，其中的“反向定製”模式受到質疑。該模式下，沃特瑪聯盟與地方政府簽訂戰略合作協議，沃特瑪在當地投資建廠並獲得政府訂單；拿到訂單後，由運營公司新沃運力向整車廠訂車，指定車輛必須搭載沃特瑪創新聯盟企業提供的電池。

　　2017年6月，堅瑞沃能就“反向定製”模式進行澄清，否認沃特瑪在產品銷售過程中存在“反向定製”，且新沃運力與上市公司之間不存在隱性關聯關係。但質疑聲仍難平息。

　　“早期看，這種商業模式優勢明顯。一來國補和地方補貼之和要大於動力電池成本。只要運營終端能夠把車賣出去，並控制運營端成本，這個閉環就能夠很好地運轉；二來大量政府訂單能夠幫助企業在短期內把量衝上去，迅速搶佔行業地位。”一位長期關注新能源行業的券商分析師指出。

　　從2016年末開始，補貼持續退坡。2016年12月30日，四部委聯合發佈《關於調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，調整後的政策對地方財政補貼做了一定限制，地方財政補貼不得超過中央財政單車補貼額的50%。除燃料電池汽車外，各類車型2019年-2020年中央及地方補貼標準和上限，在現行標準基礎上退坡20%。並要求非個人用戶購買的新能源汽車申請補貼，累計行駛里程須達到3萬公里(作業類專用車除外)。

　　2018年2月，補貼政策再次調整，減少對低續航里程的新能源汽車的補貼力度，加大對高續航里程的新能源汽車補貼。同時，分類調整運營里程要求，對私人購買新能源乘用車、作業類專用車(含環衛車)、黨政機關公務用車、民航機場場內車輛等申請財政補貼不作運營里程要求，其他類型新能源汽車申請財政補貼的運營里程要求調整為2萬公里。

　　墨柯認為，這種模式下壓力都落在運營端。運營公司要不斷下訂單，整個模式才能順利運轉。“政策調整前，新沃運力已有部分車輛處於閒置狀態。加上補貼延遲，回款週期被拉長，同時運營端部分車輛跑不起來，難以達到運營里程要求，整個閉環被打破。”

　　“並不是說這個商業模式錯了。更確切地說，是這個模式抗退補能力較差，而沃特瑪前期對政策的判斷過於樂觀。”一位新能源汽車業內人士指出。