事件：
中國人民銀行2018年9月12日公佈8月末數據，廣義貨幣（M2）同比增長8.2%，M1同比增長3.9%，人民幣貸款新增1.28萬億元，社會融資規模增量1.52萬億元。
核心觀點：
我們拆解的數據顯示，8月實體部門債務餘額同比增速略高於前值，考慮非標後，同比增速與前值持平。目前來看，我們認為中央的目標非常明確，一是堅定去槓桿（實體部門債務餘額同比增速下行）的方向；二是穩定宏觀槓桿率（實體部門債務餘額與名義GDP之比基本穩定）。在名義GDP增速下行背景下，去槓桿和穩定宏觀槓桿率並不矛盾，按照現有數據估算，去槓桿將持續到2019年年中附近。
以下為正文內容：
我們拆解的數據顯示，8月實體部門債務餘額同比增速略高於前值，考慮非標後，同比增速與前值持平。目前來看，我們認為中央的目標非常明確，一是堅定去槓桿（實體部門債務餘額同比增速下行）的方向；二是穩定宏觀槓桿率（實體部門債務餘額與名義GDP之比基本穩定）。在名義GDP增速下行背景下，去槓桿和穩定宏觀槓桿率並不矛盾，按照現有數據估算，去槓桿將持續到2019年年中附近。
金融機構債務餘額同比增速方面，8月繼續回落；不過，在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成，還需關注後續廣義金融機構債務數據。需要關注的是廣義金融機構債務餘額同比增速是否會跌破今年1月的歷史低點，若跌破歷史低點，我們有關金融去槓桿基本結束的判斷可能會發生改變。
合併來看，全社會債務餘額同比增速在8月與前值基本持平。目前來看，我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，利率債面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此無風險收益率整體處於下行通道；而權益還處於尋底階段。 短期來看，實體部門債務餘額同比增速暫時企穩，以及貨幣政策6月異常放鬆後的修正，都對債市形成衝擊，我們預計這一衝擊有望在10月前後結束。
貨幣供給方面，8月M2同比增長8.2%，低於前值8.5%。分結構來看，拖累M2同比增速下降的主要是非銀金融機構，家庭和非金融企業存款餘額同比增速大體平穩，M0同比增速略低於前值，政府存款餘額同比增速則大幅高於前值。合併來看，實體部門存款餘額同比增速與前值基本持平。8月，政府部門存款餘額同比增速大幅高於前值，政府債務餘額同比增速亦高於前值，合併來看，反應政府雖有槓桿增加，但支出方面缺乏目標。根據現有數據估算，9月政府部門債務餘額同比增速或略低於8月，未來一段時間，政府部門債務餘額同比有望保持平穩，證明政策未轉向放鬆和刺激槓桿增加。
數據顯示，按照最新口徑，總規模為188.8萬億的社融餘額8月末同比增長10.1%，低於前值10.3%。我們測算的總規模為212.2萬億的貸款加債券餘額8月末同比增長13.3%，前值13.2%；進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資後，8月末總債務餘額為237.1萬億，同比增長11.3%，前值11.3%。
從結構上看，8月非金融企業貸款加債券餘額同比增速高於前值，如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，則略低於前值，反應表外轉表內的情況仍在延續。8月家庭部門債務餘額同比增速連續第16個月較前值下降，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底跌破平臺低點，7月之後的一段時間則有望在低位再次形成一個平臺，政府部門整體去槓桿的方向未必，但空間進一步壓縮。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷8月廣義金融機構債務餘額同比增速略低於前值。在目前的政策背景下，我們傾向於認為，政府有意維持金融機構債務餘額同比增速低位穩定，若有趨勢上升，容易引發政策反彈。不過，目前的重點是需要關注廣義金融機構債務餘額同比增速是否會跌破今年1月的歷史低點，若跌破歷史低點，我們有關金融去槓桿基本結束的判斷可能會發生改變。
貨幣供給方面，M2同比增速有所回落，繳準基數餘額同比增速保持平穩，M0和財政存款環比小幅上升，結合同業存單數據分析，8月超儲率或略低於7月；考慮到金融向實體傳導不暢，銀行超儲率後續可能回落至5月時的水平，即略低於2%。8月非銀金融機構存款餘額同比增速大幅低於前值，但仍有兩位數，結合負債數據，顯示其流動性尚保持充裕。家庭存款餘額同比增速略高於前值，去槓桿下持續上升概率不大；非金融企業活期存款儲備繼續大幅回落，去槓桿下將處於低位；財政存款餘額同比增速大幅高於前值，8月財政支出同比增速僅為3.3%，與前值持平。
（1）8月M0同比增速回落，實體部門存款餘額同比增速平穩，非銀金融機構存款餘額同比增速大幅下降。
8月M2同比增長8.2%，前值8.5%；M0同比上漲3.3%，前值3.6%。剔除掉M0之後，8月存款餘額同比增長9.0%，前值9.3%。我們考慮計入M2的存款，8月底非銀金融機構存款餘額同比增長約10.2%，前值13.3%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約8.8%，前值8.8%。
8月M1同比增長3.9%，前值5.1%。剔除掉M0之後，8月非金融企業活期存款餘額同比增長4.0%，前值5.4%，非金融企業活期存款儲備明顯回落，去槓桿下將處於低位。
分部門來看，8月底家庭存款餘額同比增長8.7%，前值8.6%；7月底非金融企業（不含機關團體）存款餘額同比增長5.0%，前值5.1%；8月底政府存款餘額同比增長16.7%，前值6.1%。8月底非銀金融機構存款餘額同比增長13.7%，前值17.9%；8月非銀金融機構存款餘額同比增速大幅低於前值，但仍有兩位數，結合負債數據，顯示其流動性尚保持充裕。
（2）8月實體融出現企穩，表外轉表內情況仍然存在。
8月底家庭貸款餘額同比增長18.5%，前值18.7%，家庭部門負債同比增速連續第16個月低於前值，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。
8月底非金融企業貸款餘額同比增長10.2%，前值10.1%，繼續全部由票據融資拉動；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，8月底非金融企業債務餘額同比增長11.3%，前值11.0%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，8月底非金融企業債務餘額同比增長7.6%，前值7.7%。結合對於PPI震盪走弱的預計以及政府去殭屍企業槓桿的取向，在接下來的時間裡，其繼續走弱的概率更大。
8月底非銀金融機構貸款餘額同比增長72.8%，前值增長65.6%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，8月底非銀金融機構債務餘額同比增長31.2%，低於前值32.5%。8月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長9.7%，前值同比上漲10.3%。綜合來看，8月底金融機構負債同比增長11.7%，前值同比上漲12.3%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷8月廣義金融機構債務餘額同比增速略低於前值。
不考慮債務置換影響，8月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長13.5%，前值13.0%。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底跌破平臺低點，7月之後的一段時間則有望在低位再次形成一個平臺，政府部門整體去槓桿的方向未必，但空間進一步壓縮。
貸款和債券合計，8月末全社會負債同比增長13.3%，前值13.2%；其中實體部門負債同比增長13.6%，前值13.3%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，8月末餘額同比增長11.3%，前值11.3%；其中實體部門負債同比增長11.2%，前值11.2%。
家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比62.9%，與前值持平。
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