作者：趙建，西澤研究院院長、教授、中國首席經濟學家論壇高級研究員
最近與金融界的學者和業界人士交流，發現有些人其實不太理解貨幣、信用、債務等之間的區別和關係。有些人把貨幣等同於信用，有些人把貨幣等同於流動性，有些人將信用等同於債務，甚至有些政策層的人士也混淆了這些概念。
而在現實中，中國的信用與貨幣充滿了理論無法解釋的謎團，比如貨幣為何增長這麼快，為何沒有引發大的通脹，等等。最近三年的一個現實問題是，社融走勢與M2走勢持續背離，出現了較大的貨幣缺口，背後的原因是什麼？“消失的貨幣”去了哪兒？另外在政策層面，“寬貨幣+緊信用”的組合也有點讓人摸不著頭腦。既然信用貨幣是由信用創造的，那麼這幾年政策層一直堅持的“寬貨幣、緊信用”政策組合，如何能夠在“信用緊”的情況下實現“貨幣的寬”？而且從數據看，恰是從2016年金融嚴監管以來，貨幣與社融走勢之間出現了極大的背離，出現了“消失的貨幣”。這可能需要政策制定者做出新的解釋，否則很容易讓人產生誤解。
圖1 社融與廣義貨幣增速長時間背離
一、常識與原理
通常的理解是，“寬貨幣”指的是銀行間的基礎貨幣，“緊信用”則是實體經濟的信用，房地產的信用。通過寬貨幣來保證流動性以守住系統性風險的底限，通過緊信用來防止企業尤其是房地產盲目加槓桿。這個組合從理論上有形而上的合理性，但早已被流動性陷阱證偽。
如果是這樣理解，那麼就明顯沒有把實體經濟的廣義貨幣歸入貨幣，而只是將基礎貨幣歸入貨幣；僅僅將銀行間的流動性看做流動性，沒有把更重要的實體經濟單位間的流動性當做流動性，這顯然是存在很大問題的，很可能是實體經濟流動性緊缺的思想根源。這個問題可能來自於對一些基本概念和常識缺乏理解。
信用與貨幣背離的原因很簡單，一方面嚴監管趨勢下，部分不影響社融統計但卻創造貨幣的spv通道被“清算”，所以導致統計上出現背離。另一方面，當信用只剩下高高在上的廣義財政，而經濟內生的來自市場的信用創造力不足的時候，信用創造貨幣以及實體經濟流動性的效率只能是越來越弱 。要提高單位貨幣的產出水平，必須充分動員民營和小微企業等廠房車間、田間地頭的基層信用創造活力。而這又需要更加深層次的體制改革。
在這裡，有必要闡述以下幾點常識：
第一，信用貨幣制度下，貨幣是由信用創造的，確切的說本身就是銀行信用。一般來說，貨幣分為兩個層次，一是基礎貨幣，為中央銀行的信用，是商業銀行在央行的存款（準備金），加上流通中現金（相當於央行的欠條），主要為銀行間提供支付結算手段，所以央行是銀行的銀行。二是廣義貨幣，為商業銀行的信用，是實體經濟和非銀金融機構在商業銀行的存款，為實體經濟和非銀金融機構提供支付結算手段。理論上，往往將廣義貨幣看做是內生的，基礎貨幣是外生的，因為廣義貨幣主要對應的是實體經濟的內生行為。
第二，貨幣與信用的關係：貨幣不等同於信用，只有銀行信用看作是貨幣（至少統計意義上），即人們願意“借錢”給銀行形成存款，也接受銀行存款作為支付手段；商業銀行願意借錢給央行形成準備金，只有銀行存款、銀行準備金和現金才是一般等價物即貨幣 。非銀行信用比如票據和應付賬款等，都不是貨幣。所以貨幣只有“基礎—廣義”兩層，別的信用都不能直接被看作貨幣。我們以前提到的基於影子銀行的信用其實不是貨幣，而只是轉移了貨幣或者提高了貨幣的流通速度（影子銀行體系下，商業銀行實際上是影子金融機構的央行，它們的備付金就是準備金）。貨幣雖然只有這兩層，但信用還有第三層，那就是實體經濟的商業信用（包括個人信用），還有非銀金融機構的同業信用，包括企業的商票、應付賬款等，個人的欠條，非銀的同業授信（抽屜協議）等。這些是信用，但不是貨幣，因為無法一般化的流通，也就是不具備貨幣的一般等價物功能。但是這些信用可以在某幾個主體間執行暫時和局部支付媒介，但是無法直接創造貨幣，除非利用這些信用向銀行質押獲取銀行貸款，比如基於應收賬款的保理業務，票據質押業務等，這些業務同時在貸方獲得一筆存款，這時才會創造貨幣。
第三，信用的重要性：與其說現代經濟的核心是金融，不如說現代經濟的核心是信用。其實很多人輕視了信用的重要性，信用是現代經濟極其寶貴和稀缺的資源，就像大自然一樣，一旦破壞很難修復。我們常說現代經濟危機的本質，實際上是金融和信用的崩潰。有個學生問我，經濟危機爆發後，我們的財富，包括高樓大廈，機器廠房，高鐵公路，商場住宅等實體資產，並沒有遭到像戰爭一樣的破壞啊，到底是什麼發生了危機？我的回答是，信用，也就是人與人之間的關係，社會關係，經濟關係，資產負債關係，發生了嚴重的破壞。那些實體財富還在，但是關係錯亂了，不知道背後的權屬和信用關係了，高樓大廈和廠房設備背後的會計報表崩潰了，這個時候生產投資消費分配流通等秩序也就崩潰了。人類文明的核心，從來不是人與物的關係，而是人與人的關係。而信用關係，則是現代經濟關係的核心。
信用重要性的實現，必須轉化為貨幣等功能性工具，否則只能停留在認知和評級層面。一個信用很高的企業，可以獲得消費者和投資者的信任，從而取得更多的銷售收入和資金投入，這些都是信用的“變現”形式。而在金融領域，信用則是體現在能否以債務的形式取得經營和投資所需的貨幣資金上。
第四，貨幣也不等同於流動性，只有在市場拿出來執行交易和流通手段的那部分貨幣，才是流動性。比如股災的時候，很多投資者手裡有錢（貨幣），但由於恐慌持幣觀望，那麼此時經濟中有貨幣，但沒流動性。比如2012年6月錢荒的時候，回頭來看銀行的準備金率達到20%，超儲率也很高，但是就是因為恐慌沒人拿出錢來流通（當然法存沒法用），此時就會形成所謂的“流動性黑洞”，所謂的“雷曼時刻”。所以流動性是以貨幣為基礎，但並不等價，或者說流動性=貨幣*流通速度，雷曼時刻的時候，貨幣流通速度為零。流動性是一種功能，並不一定由貨幣執行，但絕大部分時候以貨幣執行。
第五，信用貨幣制度下，廣義貨幣的直接表現是銀行的各類存款，但根本上卻是由實體經濟信用創造的。 銀行基於信用風控原理給實體單位授信，當貸方的貸款記賬後，基於複式記賬同時在借方計入存款，此時一筆信貸/貨幣就這樣“無中生有”的創造了出來。這筆信貸形成存款後，這個本聯為一體的複式記賬下的“硬幣的兩面”就分離開來，做為借款人的實體單位會拿著貸款形成的銀行存款支付供應商貨款，或者發放工資（雖然一般來說賬戶專款專用但是由於替代關係總得效果可以看成資金池）和進行項目投資，此時這些來自於一筆信貸創造的貨幣，就散落到社會的角角落落，形成貨幣投放：供應商繼續支付原材料價格和發放工資，工人拿到工資後進行消費和投資等等，這就構成了基於信用貨幣的現代經濟運行過程。
圖2 貨幣供給機理圖
二、難題與爭議
以上都是貨幣銀行學的常識。常識都是簡單的，難就難在一些有爭議的地方，還有一些有“中國特色”的地方，這些都是一些難題。
一是，貨幣的內生性、外生性和通貨膨脹的問題。這個存在由來已久的爭論。我常跟學生說，要理解貨幣的本質，先要把英國貨幣史上的三次論戰搞明白，是否重鑄（足值vs不足值），金本位vs信用說，通貨論vs票據論，這個其實就理解了貨幣的全部。貨幣到底是商品還是信用，其實都是一直爭論的，形成了所謂的商品貨幣論和信用貨幣論兩極。mmt是極左的貨幣思想，它的意思實際上是想通過財政貨幣化把整個國家信用用盡用足，可以追溯到英國三次論戰中的信用派。無論是信用派還是票據說，基本意思是既然貨幣是由信貸（票據和貸款）形成的，那麼只要那些票據有真實的經濟活動，能創造真實的產出，那麼就不會存在超發的現象。也就是貨幣是內生的。只有央行的自上而下的印鈔活動才是外生的，才會引發通脹。但問題是，理論是完美的，合乎貨幣道義（不產生通脹）的，但現實中，很多虛假貿易開的票據，二級市場的票據，實際上使基於真實票據發行的貨幣不再“真實”，貨幣失去了當初認為的“錨”。
二是，貨幣發行錨和經濟效率問題。所謂廣義貨幣發行的錨——實體經濟的活動，應該把地方政府平臺的貸款，以及房地產貸款放到裡面嗎？房地產有些人認為已經是債務屬性，金融屬性，很大程度上不再是實體經濟範疇，這個存在爭論，暫且擱置。但是，包裝成各種投資開發公司的地方平臺但實際沒有產出（相當於債務皮包公司），屬於實體經濟活動嗎？它們有嚴格的財務預算和真實的經濟效益嗎？如果沒有，也就是不對應真實的產出，那麼基於這些貸款形成的貨幣，是不是屬於所謂“超發”的貨幣。有些人不贊同，認為現代貨幣理論可以超越實體和貨幣的二分。但是，有一個事實可能是常識，那就是將珍貴的信用用在了不創造產出消耗產出的領域形成了貨幣，難道不會遭到通脹和泡沫的懲罰？如果你仍然認為不是這麼簡單，那麼可以用物理上常用的極限法，假設社會上所有的企業都是類似地方平臺那樣不直接產出（公路，新城，產業園等迂迴生產程度太長）的單位，以他們的信用為錨形成的貨幣會造成什麼後果？很顯然是從天而降的貨幣追逐有限的產出和資產，最終引發通脹和泡沫，難逃危機式出清。
基礎貨幣是一樣的道理。過去基礎貨幣發行的錨是央行的外匯儲備，是製造業工廠用勞動實實在在創造的實體經濟價值。2014年後，這個錨在邊際上變成了各種各樣的“粉”，即金融債權。基礎貨幣的錨，離實體經濟的價值創造活動也越來越遠。
總之整個貨幣的創造活動，整個貨幣體系的錨，已經越來越遠離生產性要素，而成為分配性手段，比如棚改貸款，被當做變相福利的非生產性單位（平臺）貸款，用來發工資和紅利的公務貸款，已經破產失去價值創造能力但為了維穩的貸款等。這個問題很複雜，需要另外的系統性研究。但當現在的信用創造能力只剩下房地產和平臺的時候，對它們信用的束緊，可能會在邊際上進一步引發信用和廣義貨幣的雙重衰退。
三是，廣義貨幣的回收問題。不良資產的核銷實際上就是一種貨幣回收——既然這些資產已經不創造經濟價值了，當初以此為錨發行的貨幣就應該核銷掉，以保證“貨幣的成色”。但是，如果因為種種原因不及時對不良資產進行核銷，通過展期、掛賬、隱匿、債轉股等來維繫這些殭屍資產的存在，那麼那些以此為錨形成的貨幣怎麼辦，會造成什麼樣的經濟後果？他們就是經濟系統中的“孤魂野鬼”，積累到一定程度過度擁擠在某個區域，或者造成泡沫，或者引發通脹，或者向境外轉移資產，掏空製造業工廠積累的外匯儲備造成貨幣危機。由於貨幣是同質的，是總量的，信用投放後是分離的，所以無法追溯，因此掩蓋了種種結構性矛盾和罪惡。
圖3 流動性分層與信用歧視
三，思路與方案
回到當前的“寬貨幣+緊信用”（還有個寬財政）政策組合。既然是信用創造了貨幣，那政策層的寬貨幣+緊信用的背離組合如何實現？從當前的情況來看，是抓住貨幣和信用分層的特徵，“寬”基礎貨幣，即央行或中央政府的信用，“緊”商業銀行信用，即投放到實體經濟的信貸，或者政策的本意是緊投放到房地產和平臺的信貸。在經濟快速下滑的當下，這顯然是個從理論和實踐上都行不通的組合。因為信用一旦緊下來，廣義貨幣的創造活動也隨之緊下來，這將導致整個實體經濟的流動性退潮。而根據流動性的分層結構和信用積聚原理，首先退潮的是缺乏高層級信用保護和沒有剛性兌付的民營和小微，相反國企和平臺的流動性卻因為信用避險而更加充裕。這種金融資源的錯配造成了巨大的金融效率缺失，並埋下了巨大的風險隱患，亟待進行調整和校準。
統計上的表現是社融增速與廣義貨幣增速的持續背離，這表明信用（社融裡面有股權融資，但比例很低）創造貨幣的能力越來越弱。而且，將不良核銷放入社融，更加加重了兩者的背離。因為核銷是滅失貨幣的，將1億核銷放入社融的同時，會在M2減計1億，這樣一加一減，兩者會背離兩億。
要想重新激發實體經濟尤其是民營經濟的活力，必須遵從信用貨幣的基本原理，從放鬆實體經濟信用束縛開始（商業銀行信用生產函數的供給側改革），重塑一個基於實體經濟和生產性活動的“高質量”的信用週期。當前全球都面臨信用一蹶不振，資產負債表大衰退的問題，想盡一切辦法包括負利率讓商業銀行放貸，但銀行依然不放的尷尬局面，中國卻依然施行緊信用的組合。實際上現在中國的商業銀行惜貸現象非常嚴重，不用政策層外生的緊，自己內生的已經緊了。所以按道理說，當前政策層的逆週期調節，不應該緊信用，而是應該寬信用。投鼠忌器的地方在於，當前經濟系統內唯一創造信用的，可能就只剩下房地產和地方平臺了，而這又被認為是風險高企的領域。
中國的信用週期和信用結構何以至此？信用週期正在衰退，信用結構過度集中於平臺和房地產，以至於現在的政策組合出現理論上的悖論。這裡面有週期性原因，即加槓桿速度過快，導致三部門的槓桿幾乎加滿，邊際上的空間變得逼仄。也有結構上的原因，地方平臺的高層級信用過度使用擠出了民間信用，房地產的剛性價格和高收益率擠出了風險資產資源。
這些都是事實，如何解決？需要一個系統性的方案：
首先，解除商業銀行的體制性束縛和歷史包袱，激發信用供給側的要素活力。需要從理論上進行反思，最主要的是激發內生的信用創造動力，自下而上的打通實體經濟信用到廣義貨幣聯接，而不是隻靠央媽自上而下的外生髮行基礎貨幣，這樣可能導致商業銀行過度依賴央行剛兌失去自我風控能力（流動性管理），進而也就失去服務實體經濟和創造廣義貨幣的能力。但本質上則是由於公司治理的變化導致的商業銀行“去商業化”，商業銀行的去商業化也就意味著內生信用的供給能力不足。認識到這一點，就需要從公司治理的層面為商業銀行“再商業化”和解放生產力，解除體制性束縛，比如當前一直詬病的“盡職免責”問題。
其次，根據信用創造的原理重塑新一輪信用週期。要從信用的三大來源——經營性現金流、抵押資產和籌資性現金流——思考內生信用的創造。從當前經濟下滑經營性現金流疲弱，資產價格泡沫和波動抵押資產不足，金融監管和財政問責加大籌資性現金流斷流 等三大情況來看，內生的信用是不斷衰退而且具有正反饋加速趨勢。在這種情況下，應該從三大信用來源入手自下而上的培育信用創造能力。針對第一還款來源經營性現金流，減稅增加企業可支配現金流和提高企業現金週轉率等舉措非常重要；針對抵押資產不足，需要加強法律法治建設，為不動產之外的抵押資產處置提供完善良好的法律司法環境；針對第三還款來源，要加強地方財政紀律，珍惜政府信用的兜底功能，不能濫用剛兌，為乘數效應大、更加靠近實體經濟的項目提供信用保障等。
圖4 只有中國的第三還款來源堆積了大量信用
第三，內生信用不振的情況下，強化財政能力和建設現代化的國債市場。客觀來說，在經濟下滑，抵押品不足，剛兌開始被打破的形勢下，內生的信用不衰退是不可能的。那麼如何逆週期調節，最終還是需要財政的力量，通過財政的乘數效應逆週期對沖內生信用的衰退。擴大赤字是必要的，關鍵不是赤字和花錢，而是錢用到了哪？用的怎麼樣？我們當前的債務市場存在的首要問題是，過度的發展了地方債務，而且是不透明的隱形債務，但規範化的國債市場發展不足。所以，更大幅度的減稅（真正減）+更大的赤字，來改善民營企業的第一信用來源（經營性現金流），提高市場經濟主體的可支配收入，逐漸內生的培養和重塑信用能力，這可能是比較務實和穩健的選擇。
以上都是粗略的建議，實施起來絕非簡單，我們會有更詳盡的報告進行論述。但是我們認為，信用和貨幣的問題，從來不是單一的貨幣金融問題，只是整個問題鏈條的最末端，真正的問題還是經濟主體的信心問題。解決深層次問題，為民營企業的投資提供一個更加穩定和友好的環境，一個讓人更加“心安”的制度和輿論環境。
最後，無論現代貨幣理論多麼複雜精緻，我們仍然應該堅信一些基本常識，那就是貨幣發行的錨，信用貨幣制度下是信貸投向何處，那是它的“故鄉”和來處，是它的“初心”和源頭。我們也不相信那些基於權力再分配而憑空創造的貨幣，能夠和實體工廠田間地頭的信用創造的貨幣等價，這本身就是對生產性活動的不尊重。而信用來自何處？來自企業家和個人對未來的信心和安全感，對明天美好生活的嚮往和憧憬。所以信用是稀缺的、珍貴的，在這個轉型的關鍵關口，需要我們每個人去珍惜和尊重。
（封面圖源：DESKTOPOGRAPHY）
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