上週全球股市集體跳水，不僅美股從歷史高點大幅下跌，歐洲和日本股市今年以來漲幅也全都轉負，而A股也創下了近4年以來的新低。究竟市場在擔心什麼？未來全球經濟和資本市場的風險有多大，出路在何方？近期進門財經邀請海通證券首席經濟學家、研究所副所長、宏觀和固收團隊首席分析師姜超為投資者梳理邏輯。

宏觀：貨幣政策與經濟週期——兼論如何應對經濟下行？

美債利率飆升，貨幣收縮警鐘！

在最近兩週，全球經濟最大的警鐘來自於美國利率飆升。上週10年期美國國債利率一度達到3.23%，已經超過了2013年的峰值，創下11年6月以來的7年新高。

從美聯儲發佈的最新預測來看，18年12月還有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次。期貨市場數據顯示，目前市場預測今年12月再度加息的概率高達80%，19年前3季度還有2次加息。

除了加息以外，影響美債利率的另一個重要因素是美聯儲縮表。從2017年10月中旬美聯儲啟動縮表到現在，美聯儲的總資產減少了約3000億美元，相比於當時4.52萬億美元的歷史峰值萎縮了約6.5%，已經降至14年3月的資產規模水平。

由於美聯儲是全球最重要的央行，其加息和縮表敲響了全球貨幣緊縮的警鐘。

為何美聯儲加息的影響如此重要？原因在於央行利率是影響現代經濟週期的最重要因素之一。

市場經濟與經濟週期。

經濟週期是市場經濟的一個重要現象。我們以前學習課本，講到資本主義社會定期會出現倒牛奶、扔設備等怪現象，其實就是發生了經濟危機。而在美國，由於在19世紀末期經濟危機頻發，差不多每隔3年就會出現一次經濟衰退，後來美國人專門成立了一個研究經濟週期的機構，全稱是NBER，也就是美國經濟研究局。

而根據NBER的記錄，在20世紀以來，美國一共發生過22次經濟衰退，平均每隔6年左右就會發生一次經濟衰退。其中每一次經濟衰退持續的時間平均是15個月，而每一次經濟繁榮持續的時間平均是60個月。其中衰退時間最長的是1929年大蕭條，經濟危機持續了43個月，而繁榮持續持續時間最長的是1991年-2001年，經濟景氣持續了120個月。

2008年次貸危機是離我們最近的一次美國經濟危機，NBER記錄其發生於07年12月，到09年6月危機結束開始新一輪復甦，到目前為止已經持續繁榮了112個月，復甦時間位列過去160年所有經濟週期的第二位。

問題是，為何經濟時而衰退時而復甦，到底有沒有什麼因素在影響著經濟週期的變化？

經濟週期與投資波動。

在經濟週期出現以後，經濟學家就開始對它進行研究，目前公認的經濟週期有四種，主要是從持續時間的角度進行的劃分：

最短的是基欽週期，其持續時間在3-4年左右，往往是由存貨的波動所引發，所以也稱為存貨週期。比如說在經濟下行期，企業的產品往往就開始積壓，導致存貨上升；而一旦經濟開始繁榮，企業產品供不應求，存貨就會開始下降。

其次是朱格拉週期，持續時間在7-10年左右，主要由企業設備投資的變化所引起，所以也稱為設備投資週期。企業的經營決策通常著眼於中長期，如果決定增加設備，往往是著眼於未來10年的發展，而一旦決定縮減設備，也往往是判斷未來好幾年都沒機會。

再次是庫茲涅茨週期，持續時間在20年左右，主要由建築業的波動所引發，也就是房地產週期。從長期來看，房地產的主要需求來自於人口、尤其是年輕人口，因此其週期通常伴隨著一代人的成長，而在一代人老去之後，往往要等到下一代年輕人出現，才會誕生新一輪房地產週期。

最後是康波週期，持續時間在50-60年左右，是經濟運行中最長的週期，通常認為是由技術創新所驅動，代表了大的技術週期。根據經濟學家範杜因的研究，現代人類經濟已經經歷過5輪長波週期，其中1780年代紡紗機和蒸汽機的發明產生了第一次工業革命，1840年代進入鋼鐵和鐵路時代，1890年代進入電氣和重化工業時代，1940年代進入汽車和自動化時代，目前處於1990年代開始的信息技術時代。

而在康波週期中，又分為繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段，通常經濟繁榮期長達20年，經濟衰退、蕭條和復甦期的持續時間在10年左右。08年爆發的美國次貸危機，被認為是本輪經濟繁榮期結束的標誌。而按照持續時間來推算，很多人擔心從09年到18年代表著本輪經濟的衰退期，而從19年開始可能步入經濟蕭條期，而到2030年以後才會進入新一輪復甦期。

如果使用經濟週期理論來研究經濟波動，假如發生經濟衰退，好像上面的每一種說法都有道理，無論是庫存的下降、企業設備投資的下滑、地產投資的回落、還是技術進步的衰竭，貌似都可能是經濟下行的原因，那麼上述週期理論有沒有共同之處呢？

我們發現，經濟週期理論的核心是研究投資的波動。如果觀察美國經濟中投資的構成，可以分成三大類：分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資，而在非住宅投資當中，主要又包括了企業設備投資和知識產權投資，而存貨、住宅、設備和創新這四大投資恰好就對應到了上述的存貨週期、設備投資週期、房地產週期以及技術創新週期。

為什麼是投資的波動產生了經濟週期？原因其實很簡單，因為投資是經濟增長的來源。在生活當中，有句話叫做勤儉持家，如果有誰長期大手大腳花錢而不存錢，那麼通常會晚景淒涼。而宏觀經濟其實和微觀生活是一樣的，經濟扣除消費之後剩餘的部分是儲蓄，而在宏觀上儲蓄和投資是恆等式，所以投資代表了未來經濟增長的潛力。

因此，雖然美國的消費佔據了經濟總量的70%，而投資佔經濟總量的比例只有17%，但恰恰是這17%的投資部分的波動產生了經濟週期。

貨幣政策與經濟週期。

如果我們理解了投資對經濟週期的影響，就會發現還有一個因素對經濟週期也產生著決定性的影響，那就是利率，因為利率是影響投資行為的重要因素。

我們把過去100多年的美國經濟週期做成一張圖，再把美國的官方利率放進去，可以發現兩者走勢存在著非常密切的關係：基本上在任何兩次經濟衰退之間，都存在著一個完整的利率週期，也就是說，每一次經濟衰退發生以後，美國的聯邦基金利率就開始大幅下降，然後過一段時間美國經濟就開始重新復甦，再過一段時間利率又重新開始上升，而等到利率上升到高點的時候、往往又會引發下一次經濟衰退。

為什麼利率和經濟週期的關係這麼密切？

其實從儲蓄和投資的角度很好理解利率對經濟的作用。我們可以想象一下，如果經濟蕭條了，那麼居民肯定不願意消費、而願意多儲蓄，而經濟蕭條時企業肯定不願意投資，這意味著在資金市場上會發生供過於求，儲蓄資金供給超過投資資金需求，這必然會導致利率的下降。而在利率下降到足夠低以後，居民發現儲蓄不划算，慢慢開始增加消費，而企業發現利率太低以後又逐漸願意投資，這樣經濟慢慢就開始復甦了。反過來的過程也是一樣的。

但是當我們談利率的時候，其實有兩個概念，在最開始我們講的是美國的聯邦基金利率，這其實是政策利率，而另一個是市場利率，那麼到底是哪一個在影響經濟週期的變化呢？

這個問題的答案其實和央行的歷史有關係。其實在美國，最早的時候並沒有中央銀行，最初誕生的是各家商業銀行，就好像中國清朝的錢莊一樣，沒有央行其實市場經濟也能運作。但是後來，大家發現經濟經常會週期性的衰退，而又沒有人喜歡經濟衰退，同時大家又發現了利率和經濟週期的關係，利率是影響經濟週期的核心因素，所以後來大家就發明了央行，美聯儲是1913年才成立，而其成立的目的其實就是來調控利率，避免經濟陷入長期衰退的困境。

而隨著央行的誕生，經濟週期其實也發生了變化。在央行誕生之前，經濟週期是自然發生的，而利率是依附於經濟週期波動的。而在央行誕生之後，利率在很大一部分時間變成了經濟週期波動的原因。

比如說08年金融危機發生之後，按照1929年大蕭條的經驗，可能全球經濟會陷入好幾年的經濟蕭條，但是美聯儲隨後立即大幅降息至零利率、加上大規模QE，結果經濟衰退了一年左右就重新開始復甦了。反過來說也是一樣，由於05到07年美聯儲持續加息，最終刺破了美國的地產泡沫，引爆了08年金融危機。

所以，我們也可以理解為什麼市場對於美債利率飆升做出如此劇烈的反應，因為這一輪美國加息已經持續了3年時間，即將進入加息週期的尾聲，而按照歷史經驗，這通常預示著離經濟下一次衰退的發生不遠了。

央行，經濟週期的看門人。

如果我們理解了央行誕生的歷史，以及利率與經濟週期的關係，其實就能夠理解央行對於現代經濟週期的重要意義，它是經濟週期的看門人：一方面防止經濟過熱、另一方面也要防止經濟過冷。也就是說，哪怕是在經濟繁榮期，其實也不能過度樂觀，因為央行的緊縮會慢慢給經濟降溫。而在經濟衰退期，其實也不宜過度悲觀，因為央行會出來寬鬆，經濟慢慢也會改善。

從美國的歷史數據來看，自從美聯儲誕生以後，其經濟週期確實發生了良性的變化。

在美聯儲誕生之前的60年，美國發生了16次經濟衰退，其中每次經濟衰退平均持續23個月，而經濟繁榮平均持續26個月。但在美聯儲誕生以後的105年中，美國發生了19次經濟衰退，其中每次經濟衰退平均持續14個月，而經濟繁榮平均持續50個月。也就是得益於央行的誕生，美國經濟衰退發生的頻率變低，經濟衰退持續的時間變短，而經濟繁榮持續的時間變長了。

如果我們理解了央行的作用，其實對於未來的全球經濟未必需要極度恐慌。很多人擔心的是美聯儲加息導致再次發生全球金融危機，但其實我們要反過來思考，如果恐慌來自於美聯儲加息，其實現在美聯儲的所有加息都是在為未來的過冬準備糧草，現在的美聯儲加息使得經濟沒有更好，而未來即便經濟再次衰退，只要美聯儲擁有再度降息的空間，其實很快經濟就可以再次復甦。而且從美國的歷史來看，其經濟衰退的時間通常都比較短暫。

為何貨幣政策會失效？

雖然從美國來看，央行的貨幣政策對於經濟週期有著決定性的影響，但是在其他國家，貨幣政策並不是萬能的，經常會失效，主要有兩種類型：

一是日本的流動性陷阱。在日本泡沫經濟破滅之後，經濟陷入長期的蕭條。雖然日本央行已經實施了近20年的零利率，但是日本經濟長期低迷，零利率加上量化寬鬆也未能促進經濟復甦。

二是拉美的滯脹陷阱。由於委內瑞拉、阿根廷等拉美國家長期靠舉借外債來發展經濟，而且實施高福利政策吸引選票，導致其國內貨幣長期超發，而匯率長期貶值，從而產生了滯脹。因此雖然經濟下行需要央行降息應對，但匯率貶值和通脹壓力往往使得央行被迫加息，從而加劇了經濟衰退。

日本出現流動性陷阱，意味著低利率也未能刺激投資需求的回升。這個背後有多種解釋，從資金供給來說，雖然央行低利率在刺激企業投資需求，但由於日本泡沫經濟破滅以後，大量銀行資產出現了壞賬，而且沒有及時剝離，使得日本銀行缺乏信貸供給的意願。從資金需求來說，在低利率環境下雖然日本政府部門大幅擴大基建投資，但由於人口老齡化等原因，企業設備投資和房地產投資一直未能恢復，使得經濟長期低迷。

而80年代拉美債務危機以及98年亞洲金融危機的爆發其實在於缺乏獨立的貨幣政策。理論上在一個國家經濟衰退的時候，央行就應該降低利率。但是80年代以及98年都恰逢美元的兩次加息和升值週期，導致大量舉借外債的拉美和亞洲經濟體匯率貶值、被迫跟隨美國加息，結果導致經濟出現了嚴重的蕭條。

中國如何應對經濟下行？央行有能力，財政需發力！

理解了經濟週期波動的原因，以及央行貨幣政策的作用和侷限，其實可以對中國經濟的未來發展有著更為客觀的判斷。

首先，目前經濟的主要問題在於過去貨幣超發。從經濟週期的角度來看，中國經濟當前的主要挑戰來自於設備投資和房地產投資，08年4萬億導致產能過剩，而15年的貨幣再度放鬆加劇地產泡沫，而所有這些經濟問題都與過去貨幣政策過於寬鬆有關係。

其次，過去兩年的去槓桿值得肯定。從17年開始，央行就開始了金融去槓桿，這相當於開始了反週期的對沖政策。在過去兩年，我們的廣義貨幣M2增速從10%以上降至8%，包括影子銀行的金融機構總資產增速從17%降至7%，金融機構貸款平均利率從5.22%升至6%，居民房貸利率從4.52%升至5.6%。正是因為這些緊縮性政策，所以使得中國經濟的債務率開始企穩，地產泡沫逐漸得到了抑制，而經濟下行壓力的加大其實也和持續的貨幣緊縮有關。

未來，中國央行具備再寬鬆能力。如果把利率看做是經濟週期的重要原因，那麼中國其實更像美國、日本和歐洲，因為我們是全球第二大經濟體，擁有足夠的外匯儲備和獨立的貨幣政策，這一點與拉美國家和98年的亞洲國家有著本質區別。

今年面對美國加息和美元升值的壓力，阿根廷匯率貶值了50%，利率上調到了50%。而中國的人民幣雖然今年以來也在貶值，但是我們的無風險利率出現了顯著下降，比如說10年期國債利率從年初的4%降至3.6%，餘額寶收益率也從4%降至2.7%，中美利率今年以來明顯脫鉤，這說明中國具備主動下調利率的能力。

中國商業銀行有放貸能力。從商業銀行資產角度來看，經過過去幾年的去產能，中國工業品價格明顯恢復，因此製造業行業的壞賬擔心明顯減輕。但是另一方面，則是銀行房地產相關貸款持續高增，未來如果房價明顯下跌，則不排除會擔心銀行資產質量的問題。

但是中國的房貸與美國有差別，美國08年發放了大量次貸，也就是低首付貸款，而且美國存在個人破產製度，房價暴跌導致居民棄房，形成大量壞賬。而中國的首付比例嚴格，而且沒有個人破產製度，即便房價大幅下跌，居民房貸方面的壞賬有限。主要是房地產開發貸款方面有壞賬風險，但目前房地產行業本身在向龍頭企業集中，其抵禦風險能力相對較強，所以整體來看對中國商業銀行壞賬風險的擔憂有限。

而且美國次貸危機以後是把商業銀行國有化，通過政府注資恢復其放貸能力。而中國的主要商業銀行都是國有銀行，其放貸能力其實無需懷疑。

關鍵在於財政發力。問題是，如果我們迎來新一輪寬鬆貨幣政策週期，中國經濟會不會重走舉債發展和地產泡沫的老路，這樣的話其實相當於過去幾年去槓桿白做了。

我們認為，從投資的角度出發，中國未來不宜啟動地產投資，而在產能過剩的背景下啟動設備投資的空間也不大，因此在短期可以通過基建投資來託底，而長期真正的希望其實在於啟動技術創新週期。

從美國來看，之所以其經濟長期繁榮，在於其經濟的投資率雖然不高，但是其知識產權投資佔GDP的比重超過4%。從微觀來看，美國的企業投入大量的資金搞研發，17年美國上市公司平均的研發費用超過2億美元，是中國A股上市公司均值的10倍，美國亞馬遜公司去年投入200多億美元做研發，是A股研發投入最多的中興通訊的10多倍。所以美國是靠著技術創新帶來了長期經濟繁榮，美國上市公司靠研發越做越大，蘋果和亞馬遜成長為市值1萬億美元左右的巨大企業。美國08年的加息刺破了地產泡沫，但隨後的降息和減稅其實是激發了新一輪技術創新投資。

所以，借鑑美國的經驗，中國經濟要想迎來可持續發展，一方面堅定不移管住影子銀行、金融去槓桿，打擊地產泡沫，同時央行可以適度放鬆整體的貨幣政策，為企業部門投資減負，而更重要的是加大財政政策力度，尤其是大幅減稅降費，增加企業利潤率，增加企業研發的能力和動力，這樣未來中國經濟才有希望真正走出經濟下行的挑戰。

債券：中美利率脫鉤，牛陡行情再現

上週債市大漲，國債利率平均下行5bp，AAA級、AA級企業債、城投債收益率平均下行11、10、9bp，轉債指數下跌2.07%。

央行大幅降準，資金極其充裕。

上週央行宣佈大幅降準1%，可以釋放資金1.2萬億，雖然上週央行暫停公開市場操作，其中4500億元用於償還當日到期的MLF，另外再釋放增量資金約7500億元。雖然10月份是財政繳款的大月，過去3年的10月份財政繳款均值為7000億，但綜合來看央行降準足以對沖公開市場資金到期和財政繳款影響，10月超儲率仍將保持在1.5%以上的高位水平。

經濟壓力加大，通脹短升長降。

從目前披露的數據來看，9月經濟下行壓力繼續加大。

9月乘用車銷量增速降幅從-7.5%擴大至-13.2%，9月重卡銷售增速降幅從-23%降至-25%，挖掘機銷量增速從33%降至27.7%，9月沿海電廠發電耗煤增速降幅從-4%降至-11.3%，所有這些實物指標印證經濟的產需兩方面均在減速。

從外貿數據看，雖然9月出口增速短期回升，但與內需相關的進口增速從20%降至14.3%，也印證國內經濟或在繼續下行。

從物價走勢來看，雖然由於雨水天氣和豬瘟疫情等因素影響，近兩月的食品價格大幅上漲，推動CPI短期上升，但由於經濟的下行壓力加大，PPI仍在持續下行，綜合來看，通脹整體的壓力有限，而且長期通脹仍趨於回落。

美債利率築頂，中美利率脫鉤。

上週10年期美債利率一度突破3.2%的7年高點，但隨後由於股市大跌，美債利率又降至3.2%以內。

首先，我們認為美債利率處於築頂階段。上一輪美債利率見頂的時間是06-07年，當時國債利率曲線持續倒掛，美國10年-1年國債期限利差平均為-30bp。目前市場預測未來美國還有5次左右加息，對應美國本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對應著美國10年期國債利率的頂部區域就在3.2%左右。如果10年期國債利率長期位於3.2%附近，高利率將對經濟增長產生持續的負面衝擊。

另外從中美利差來看，在今年以來持續收窄，目前10年期中美國債利差已經從峰值的160bp降至40bp左右。我們認為中美利差長期趨於脫鉤，原因在於中美都是大國經濟，貨幣政策主要對內部負責，由於中美經濟走勢的分化，使得中美利率趨於脫鉤。

避險情緒升溫，牛陡行情再現。

綜合來看，雖然美債利率高位、通脹反彈等因素對債市仍有制約，但未來債券牛市仍有望繼續展開。

從基本面來看，經濟回落、通脹短升長降，對債市形成重要支撐。從流動性來看，央行年內4次降準，未來降準還將繼續，流動性持續充裕，也對債市有利。從風險偏好來看，上週國內股市一度創下4年新低，避險情緒升溫，也有利於國債等避險資產。而美債利率雖高，也處於築頂階段，加上中美利率持續脫鉤，不改國內債牛走勢。整體來看，在短端利率紛紛下行、當前債市槓桿率不高的情況下，長端利率仍有下行空間，牛陡行情有望再現。