作者 | 商立木

引子

2018年7月27日，Opera正式登陸Nasdaq，代碼OPRA。IPO發行價每股ADS（American Depositary Shares，即美國存托股份）12美元，共發行960萬股ADS（每股ADS相當於2股普通股），募集金額1.15億美元。

開盤當日，開盤價達到14.34美元，盤中最高觸及15.6美元，收盤價13.11美元，全日漲幅9.25%，在二級市場取得了開門紅。

（市值風雲受邀參加Opera的上市儀式）

一、公司歷史與組織構架

Opera的歷史可以追溯到1995年6月成立的有限責任公司Otello Corporation ASA（簡稱Otello）。1996年9月，Otello開發發佈第一代Opera瀏覽器。2004年3月，Otello在挪威奧斯陸證券交易所掛牌上市，代碼“OPERA”。

雖然起了個大早，但是瀏覽器市場向來是兵家必爭之地，從早期風靡一時的網景Netscape到微軟IE稱雄再到現在Google Chrome佔據全球近60%市場份額，說“城頭變幻大王旗”一點兒也不為過。所以可以想象，小而美的北歐Opera日子並不好過，找個好出路也就是自然之選。

2016年，在經歷了一系列內部重組、分拆後，Otello旗下PC端及移動端瀏覽器相關業務，包括資產、權益及負債被打包納入新成立的Opera Software AS。

2016年7月，由後來的公司董事長兼CEO周亞輝（崑崙萬維董事長）帶領的財團在開曼群島註冊成立離岸實體Kunhoo Software LLC。

2016年11月3日，對Opera Software AS的全現金併購完成，對價為5.75億美元減去運營資本調整項。

2018年3月，Opera Ltd於開曼群島註冊成立。6月，Opera Ltd控股Kunhoo Software LLC。至此，公司此次上市前股權構架如下：

可以看出，各子公司根據運營地國家註冊成立，非常透明。當中，除了公司持有的Opera肯尼亞分公司的持股比例為80%以外，其餘各分公司，如南非、尼日利亞、美國、愛爾蘭、挪威、瑞典等，公司持股比例均為100%。

可以說，從股權構架來看，Opera是一家非常乾淨的公司。公司也沒有任何表外負債和安排，比如擔保、VIE構架、經營性租賃等。

另外，從IPO前股東名單來看，公司第一大股東為崑崙萬維，持股9600萬股，佔總股本的48.0%，周亞輝個人持股19.5%，合計持股67.5%，另外，奇虎360周鴻禕持股23.4%。

二、收入分類

按照主營業務區分，公司的收入主要分為三大類：搜索、廣告、以及技術授權及其他。

1、搜索業務

搜索業務收入主要來自於與搜索引擎合作伙伴的分成。公司主要合作伙伴為Google以及Yandex。簡單來說，用戶通過Opera的瀏覽器使用Google或者Yandex搜索引擎時，後者需要與Opera就收益進行分成。

2017年，搜索業務收入6819萬美元，佔總收入比重為53%，同比較2016年的5456萬增長25%；2018年1季度，該項業務收入為2022萬美元，同比增幅達到31%。

2017年，Google與Yandex分別貢獻收入的43%，13%；2018年1季度，二者貢獻收入佔比分別為45%，10%，客戶集中度比較高。

2、廣告業務

廣告業務主要分為導流收入以及廣告收入，前者是指將用戶從Opera平臺導向電子商務、在線旅行社（Online Travel Agency）或其他合作伙伴從而賺取收入，後者則是直接出售廣告服務。相應的，結算方式包括收入分成（revenue sharing）、單次點擊費用（cost per click），以及訂購（subscription）等。

公司表示，2017年隨著新聞推送業務（Opera News）的推出，用戶在線停留時間大幅延長，這使得廣告容量加大，為後續業務增長注入了新動力。

2017年，廣告業務收入4105萬美元，佔比32%，同比增長24%；2018年1季度，該項業務收入為1292萬美元，同比增幅達到79%。

綜合考慮其絕對值與相對增速，風雲君認為該業務很有可能在未來超越搜索業務，成為公司第一大收入來源。

技術授權及其他業務主要指具有專利保護的內容壓縮技術及相關維護、支持以及代管服務，以及針對移動運營商的瀏覽器定製業務。

2017年，技術授權及其他業務收入1965萬美元，佔比15%，與上年基本持平；2018年1季度，業務收入631萬美元，同比增幅達119%。

按照地域國別來看，愛爾蘭和俄羅斯是公司營業收入的主要來源地。2017年，來自這兩個國家的收入分別佔到總收入的49%和14%。2018年1季度，佔比則為51%和11%。除此之外，沒有其他單一國家收入貢獻超過公司總收入的10%。

三、經營成本

經營成本主要包括三方面：人員薪酬、折舊與攤銷，以及其他開支。

2016年，三者佔收入的比重分別為39%，16%，以及52%，合計已經超出100%，所以當期經營為虧損狀態。2017年，三者佔比則依次分別為34%，13%，以及46%，公司順利實現扭虧為盈。2018年1季度，三者佔比依次分別為28%，9%，以及37%，佔收入比重進一步降低，顯示運營效率提升、盈利好轉。

在風雲君看來，互聯網科技類公司最核心的生產要素一定是人。我們重點來看公司對員工的激勵機制。

Opera的人員薪酬主要包括現金以及股權補償兩種方式。2016年，人員支出4146萬美元，其中現金部分4055萬美元，股權補償91萬元，股權補償幾乎可以忽略不計。2017年，人員支出4432萬美元，其中現金部分3482萬美元，佔收入的27%，股權補償950萬美元，佔收入的7%。

風雲君認為這種列示符合商業本質。可以看出，股權補償的本質與我們熟知的工資、獎金等並沒有不同。雖然作為“非現金科目”不會對經營性現金流產生負面影響，但是這一人工成本也應當同樣受到重視。

2018年一季度，公司股權補償成本為245萬美元，佔當期收入6%。

公司的股權補償方案於2017年4月7日通過，類別為限制性股票激勵計劃（RSU），以股票結算。基於員工的工作年限以及業績指標，計劃贈予總規模為5億股RSU（將會在公司上市後根據上市發行價和規模按比例調整），而授予時間依次分別為2018-2021年的1月1日，分別授予20%，20%，30%，30%。

截止2018年3月31日，被授予的RSU為2355萬股，除去因條件不滿足而沒收的205萬股，實際共授予2150萬股。

2018年一季度末，按照每股RSU的公允價值1.42美元計算，公允價值為3053萬美元。2017年年底，每股RSU公允價值為0.90美元。所以，經過一個季度，股權價值增值58%，公司與員工收入增長都在快車道上。

說完員工薪酬部分，我們來看折舊與攤銷科目，這部分相對常規，折舊主要指設備類折舊，攤銷部分我們在後面的無形資產來談。

再來看“其他開支”科目。該科目主要包含營銷及分發費、代管費用、專業諮詢費、軟件授權費等。這當中，營銷與分發是主要項目，對於一款瀏覽器產品來說，增加推廣以獲得更大的用戶規模從邏輯上來看再正常不過，也將是一項長期開支。

2017年，營銷與分發開支達到3097萬美元，佔收入24%；2016年同期，該項開支金額基本持平，佔收入29%。

2018年1季度，該項支出734萬美元，佔收入的19%。可以看出，隨著收入的快速增長，這部分開支的佔比逐步降低。

四、核心經營分析

1、Adjusted EBITDA

風雲君認為，經調整息稅折舊攤銷前利潤（Adj. EBITDA）可以作為衡量公司核心經營狀況的指標。2017年，公司Adj. EBITDA為3412萬美元，是2016年1021萬美元的3.3倍，顯示公司核心業務增長良好。

正如風雲君前面提到的，股權激勵應該被看做是員工收入的一部分。那麼如果對這一部分不做加回調整，2017年Adj. EBITDA則為2462萬美元，是2016年1580萬美元的1.6倍。

同樣，2018年1季度，公司的Adj. EBITDA也達到了上年同期的2倍，增長迅速。

2、MAU

高速的核心業績增長背後自然是實際業務的支撐。風雲君在之前的收入分類中提到過，搜索和廣告業務是公司盈利的主要來源。那麼再來考慮，這兩項業務的核心又是什麼？沒錯，都是流量。

統計流量通常採用MAU（Monthly Active User）作為衡量指標。根據業務，公司按季度將MAU分為智能手機端、PC端，以及Opera新聞三類統計。

自從2016年一季度有統計數據以來，在智能手機用戶端，除了因為季節性導致2017年一季度出現了用戶活躍度下降外，其他時段該類用戶活躍度維持上升勢頭；在PC端，2016年二季度出現了活躍度下降，其他時段全部為正增長。

在全球範圍內，PC端相比移動端的月活要低很多，只有前者的1/3。怎麼理解呢？以公司發力的非洲市場為例，擁有一部智能手機不難，倒是擁有個人電腦恐怕不容易。實際上，對於公司發力的發展中國家市場，用戶與互聯網的親密接觸往往跳過了PC時代，直接進入移動時代。

接下來是最值得關注的，Opera 新聞的月活增速尤為迅猛，從2017年1季度產品引入，到2018年1季度，增幅達到9倍。短短一年時間，月活從900萬達到9000萬，這種爆發力是公司後續業績的最大看點。

對標今日頭條用AI算法推送新聞所展示出的用戶黏性與商業潛力，在海外市場攻城略地的Opera的運營與變現路徑已然相對清晰。

這或許是投資者看好公司的一大理由。

3、現金流

現金流向來是風雲君分析一家公司的重中之重。道理很簡單：

首先，紙面財富（利潤）不是真的財富，靠融資換取的發展也難有可持續性。外部融資環境好的時候可能不要緊，但是稍有大風大浪就可能翻船，所以風險較大。

其次，公司存在的根本道理不就是賺錢、為股東謀取回報嗎？那回報的基礎就是現金流，是真金白銀。這個基礎要牢靠、回報要具備可持續性，那麼就得靠企業自身經營。

回到Opera，公司經營性現金流狀態良好，顯示公司有強大的造血能力，通過自身運營即能滿足公司未來發展所需要的資金。強大的造血能力是任何時候、任何公司向資本市場尋求融資的不二籌碼。

2017年，公司經營性現金流達到1165萬美元，較2016年同期的170萬美元增長了6倍。2018年1季度，經營性現金流相較上年同期由負轉正，從2016年同期的流出1127萬美元變為流入414萬美元，信號令人鼓舞。

4、研發

從公司的募資用途來看，比較確定的三大發力方向：1）研發，尤其是AI驅動的內容發現與推薦，2）營銷推廣，3）戰略合作、投資及收購等。我們重點來看研發。

2017年，公司研發開支總計達到2339萬美元，較2016年的2116萬美元上升11%。

2017年，公司研發開支佔收入比重高達18%，這與公司募資用途以及戰略方向相吻合。

具體到人工智能研究領域，公司以人工智能平臺AIRE為核心，下面分為內容分析/發現以及內容推薦兩大部分，前者包含內容爬取，自然語言處理，計算機視覺，以及圖像識別四大類，後者包括個性化點擊預測模型以及協同過濾。

五、財務數據

風雲君之前分析過不少輕資產模式公司。顯然，Opera所在的互聯網行業是典型的輕資產行業，所以財報上預計會有這樣的特性：高毛利高費用，流動資產多而非流動資產少，資產的現金含量較高；負債相對較少，股東權益相對較多。

這些特點Opera多數都符合。以負債為例，可以看出公司2017年年末的負債規模非常有限，僅為5100萬美元左右，而同期股東權益高達6億美元。另外，從公司合約負債來看，未來的合約負債還不到1700萬美元。

尤其是考慮到公司上市後，現金規模與股東權益還將進一步上升，上面提到的特點也將進一步放大。

唯一一項特例在於流動資產與非流動資產的比例。以2017年為例，公司流動資產7431萬美元，但是非流動資產達到5.6億元。這怎麼理解呢？

再進一步看非流動資產構成，2017年年底，物業、廠房與設備只有1346萬元，符合“輕資產”預期。但是，無形資產與商譽兩項分別高達1.2億元、4.2億元，主要的背離就出現在這裡。

這兩項內容都與公司歷史有關，即公司核心業務由2016年的原上市公司私有化而來。

商譽不需要風雲君多說，是由收購對價與淨資產公允價值的差額。以公司目前的發展勢頭來看，這部分短期內減值風險較低。

而無形資產這一塊，如果是公司內部產生的，本著謹慎性原則，賬面金額會非常有限。但是如果是收購部分，則會按照收購價格分攤（Purchase Price Allocation，PPA）的要求形成較大金額。

以蘋果（Apple）為例，2017年年底，資產負債表上有23億美元的因併購產生的無形資產科目，而谷歌（Alphabet）同期也有類似的會計科目，賬面淨值27億美元。

回到Opera，2017年，無形資產1.2億美元，主要包含品牌商標、客戶關係，和技術。各子類別分不同年限攤銷：客戶關係分15年直線攤銷，技術分5年直線攤銷，而品牌商標則不進行攤銷。

六、風險討論

1、市場競爭激烈

先看瀏覽器市場，Google與Yandex既是Opera最重要的合作伙伴與收入來源（公司瀏覽器+Google/Yandex搜索引擎），也彼此互為競爭對手（Google Chrome瀏覽器，Yandex瀏覽器），另外，還有Apple的Safari瀏覽器，微軟的IE以及Edge瀏覽器，以及其他一些地區性的瀏覽器龍頭。

其次，從內容市場來看，包括Google與Apple在內的各大公司都在大力推廣各自的內容產品和服務，同樣，傳統媒體也不會甘於繳械。

2、多元且分散的市場帶來的合規難度加大

公司產品和服務所覆蓋的市場多元且分散。不同的經濟發展階段、基礎設施水平、以及監管環境使得公司很難“一招鮮吃遍天”，而是需要對每一類細分市場做出相應調整。