一．持續關注邏輯
1、口腔修復膜成長空間較大，國產獨家分享行業景氣盛宴。2017年中國口腔種植規模接近200萬顆，2011~2017年複合增長率達到56%，隨著人口老齡化、居民收入水平提高和種植牙醫的供給增加，未來還能夠保持高增速。在種植牙市場中，正海生物生產的海奧口腔修復膜為國產獨家，市場佔比約10%，仍存在著很大的進口替代空間。
2、在研產品技術創新，重點產品市場前景廣闊。公司在研產品豐富，活性生物骨、引導組織再生膜、子宮內膜為重磅產品，都有望在近年內獲批上市。
3、產品技術國內獨家。公司擁有的口腔修復膜技術為國內獨家，目前已申請授權獲得“活化膠原蛋白支架材料及其專用融合活性修復因子”等多項共有專利。此外，正海生物通過技術轉讓獲得的活性生物骨、子宮內膜等在研產品相關技術，均為國內獨家。
4、我國十分重視生物再生材料的發展，在產業政策層面給予了有力支持。2015年5月，國務院印發《中國製造2025》，將生物醫藥及高性能醫療器械作為戰略產業發展方向，重點發展全降解血管支架等高值醫用耗材、誘導多能幹細胞等新技術的突破和應用。2016年11月，國務院印發《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，提出要加快組織器官修復和替代材料及植（介）入醫療器械產品創新和產業化。2016年12月，國家發改委印發《“十三五”生物產業發展規劃》，提出要推動植（介）入產品創新發展，推動生物技術與材料技術的融合等。我國陸續出臺的產業發展政策為生物再生材料行業發展營造了良好的外部環境。
5、市場和渠道深耕，得到國內多家知名三甲醫院認可。公司採用直銷和經銷相結合的銷售模式，經過多年的建設，目前已建立覆蓋全國的營銷網絡。產品得到北京大學口腔醫院、四川大學華西口腔醫院、上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院、天津市環湖醫院、上海長征醫院等諸多國內多家知名三甲醫院的認可與使用。
二、基本面情況：
1、業績穩步增長：2018H1營業收入1.05億，同比增長24.87%；淨利潤0.40億，同比增長91.39%。三季度營業收入1.83億，同比增長25.00%，環比增長3.45%；淨利潤0.65億，同比增長68.56%，環比增長39.13%。
2、盈利能力穩定，常年維持90%以上高毛利：2018H1加權ROE8.05%，同比增加0.5個百分點；三季度ROE13.08%，同比增加1.49個百分點；2018H1毛利率92.44%，同比下降1.39個百分點；三季度毛利率92.83%，同比下降1.31個百分點；2018H1淨利率38.00%，同比增加13.16個百分點；三季度淨利率39.37%，同比增加10.14個百分點。
3、償債能力強： 2018H1資產負債率9.97%，三季度為9.75%，流動比率12.33；速動比率12.07。
4、運營能力有待提升：總資產週轉率是逐年在下降；應收賬款週轉和存貨週轉天數同比都在下降，這還是一個比較好的現象。
三．重點指標解析
1、業績整體向上，單季度表現提升明顯：公司前三季度實現收入1.65億，同比增長25.00%，淨利潤0.65億，同比增長68.56%，業績穩步增長。其中Q3單季度淨利潤0.25億，較Q2環比大幅增長39.13%，公司經營體現向好趨勢。
2、主營產品-口腔修復膜、腦膜（生物膜）持續高增長：口腔修復膜中報營收為0.50億，佔公司營收的47.62%；腦膜中報營收0.49億，佔營收的46.67%，兩大產品佔到了公司營收的94.29%。公司加大經銷銷售以加速搶佔市場，部分區域也從直銷改為代理，前3季度口腔修復膜預計銷量增速約50%，骨材料增速150%，生物膜增速20%。
3、三費控制好，銷售和管理費用下降明顯： 銷售費用率37.58%（同比下降5.6個百分點）、管理費用率7.27%（同比下降4.85個百分點）、財務費用率-0.48%（同比增加2.7個百分點），均較2017年同期大幅下降，其中銷售管理費用率下降明顯，銷售費用下降主要是因為經銷比例的不斷提升；管理費用下降主要是提高了管理效率及管理成本。
4、研發能力強，後續產品豐富：2018H1研發費用佔比為8.19%，公司在研產品豐富，活性生物骨、引導組織再生膜、子宮內膜為重磅產品，其中活性生物骨為市場獨家，11月8日申報醫療器械首次註冊獲得受理，有望2019年取得產品註冊證；而子宮內膜相關技術為世界首創，臨床試驗成功率達到70%，之後也將取得良好的市場表現。
公司的生物再生材料研發平臺能夠研發多種、多作用部位、結合不同幹細胞或再生因子的產品，具有升級原有產品和開發創新型新產品的能力，加之與中科院遺傳發育所的良好合作關係助推，未來良好發展前景可期。
5、杜邦分析法：平均ROE指標同比增長1.91個百分點，其
主要原因銷售淨利率大幅增長。銷售淨利率增長主要是營業成本、銷售費用、管理費用、財務費用等增速沒有營收增速快，其中管理費用還同比下降了22.60%，從而使得銷售淨利率大幅增加；
資產週轉率微降，但影響不大，主要是資產增速過快。在資產中存貨（+42.29%）、無形資產（+140.62%）等增速快。
6、應收賬款增速＜營收增速：2018Q3應收賬款0.44億，同比增長1.99%，這麼少的應收賬款增長，可以看出公司在不斷加強應收款管理，效果明顯。且在中報的應收賬款中來看，97.12%為一年以內的賬款，目前還沒有必要擔心壞賬。
7、存貨增速＞營收增速：2018Q3存貨0.1億，同比增加42.29%。從下列的中報存貨中可以發現，主要是原材料（動物組織）的增加，這項的儲備也有利於新產品的研發，為後續產品提供充足的原料，因此也不足為慮。
8、經營現金流較穩定：以年度來看，現金流還是比較充沛和穩定的。
9、重要股東買賣：北京鼎暉維森創業投資中心（有限合夥）、北京鼎暉維鑫創業投資中心（有限合夥）累計減持171.98萬股，截止11月23日，一致行動人股東鼎暉維森、鼎暉維鑫合計持有公司396.2萬股，佔公司總股本的4.9525%。減持計劃還未完成，這就是次新股的擔憂之處，需要持續觀察。
四．同行對比
1、基本面數據對比
1.1、毛利率對比
正海生物毛利率連續幾年都在90%以上，比茅臺的毛利都高呢，而冠昊生物卻連續幾年下降，現在維持在70%以上。
1.2、淨利率對比
從淨利率來看，正海生物一路高歌猛進，冠昊生物卻一路大幅下滑，甚至跌倒了10%以下！
1.3、ROE對比
從ROE來看，正海生物雖然有所下降，但是年度ROE還維持在15%以上，符合我們的選股指標；冠昊生物跌到了2%左右，投資人投資還能賺什麼錢呢？
2、增速對比
從增速上看，正海生物增速很穩定，營收增速在20%以上，淨利潤增速在35%以上；冠昊生物增速不穩定，2018Q3營收增速甚至是負增長。
3、研發費用率
從研發費用看，正海和冠昊研發佔比都不是很高，和其他醫療器械也相對偏低，器械行業的競爭非常激烈，產品的迭代、創新能夠為公司築起堅固的護城河，正海需要加強。
2、銷售費用率
從銷售費用佔比來看，正海有下降的趨勢，但是總體銷售費用率比其他醫療器械要高，但是對比同行的冠昊還是要好的。希望今後還是要靠產品說話。
4、腦膜產品對比
在冠昊生物人工硬腦膜補片2006年上市之前，德國貝朗醫療和美國強生等佔據絕大部分市場份額。2008年，貝朗和強生兩家品牌總份額跌至45%，2010年進一步跌至25%，如今只有約10%的份額。目前生物膜市場 趨於穩定，國產廠家中冠昊生物和北京天新福（繼2014年被普華和順收購後，2017被泰邦生物收購80%股份）市場份額較大。由於正海生物銷售精細化管理加強，生物膜銷售額呈逐年上升趨勢，同時仍有大量優質醫院有待開發，未來增長可期。
五．風險
1、產品集中風險：目前公司收入主要集中於口腔修復膜和生物膜，儘管擁有豐富的在研產品，但新產品上市時間較長，若主導品種市場環境、下游需求、競爭態勢發生重大變化，則公司業績將受到重大影響；
2、新產品研發風險：公司擁有多項在研產品，主要是三類醫療器械，研發過程投入大、環節多、週期長，具有一定的不確定性，存在一定的風險；
3、原材料風險：1）生物膜所用的原材料為動物脫細胞，脫細胞的時候抗原性不能完全消除，需要用到交聯劑。交聯劑殘留的毒性不明確，有待驗證。
2）原材料品質對保障公司產品質量的可靠性和穩定性風險。目前我國優質動物組織的市場供應充足，公司亦建立了嚴格的供應商評價管理體系，並通過分散供應商地域分佈來有效防範區域動物疫情帶來的取材風險。但不排除未來在全國範圍內發生大規模動物疫情的情況，若公司不能有效應對全國性動物疫情引致的原材料取材困難或產品銷售受限等情況，則可能對公司的生產經營造成不利影響。
4、政策風險：公司產品多為高值耗材，若未來國家發佈相關政策，如限制價格，將對公司產生不利影響。
六．估值
目前估值處於中低位。
七．總結
正海生物作為再生醫學領域的上市公司，已經領先一步，核心產品也得到市場認可，如果研發持續跟進，多角度並重，未來可期。但處於次新階段，不確定因素還是很多的，繼續觀察中！
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