06.12 社融大降意味著什麼?(聯訊證券李奇霖、鍾林楠)

5月的金融數據既在意料之外,也在情理之中。

大家能想到的是,在現在“去槓桿+緊信用+嚴監管”的政策環境下,非標+信用債融資低迷、信貸高增並將成為新增社融的主要支柱,這是2018年以來的一貫趨勢。但沒有想到的是,這一次,新增社融規模,在兩年後,再次跌到了萬億以下。

信用收縮的力度和金融數據的衰減似乎要遠超大家的想象。

我們不懷疑隨著去槓桿的進一步深入,金融週期收縮、社融數據的下滑將是未來相當長一段時間的趨勢。但透過五月的金融數據,我們認為這背後可能有些不一樣的故事。

第一,大面上看,社融的收縮是緊信用去槓桿的結果,但也是實體融資需求結構改變的體現。

一個有意思的數據是,社融增速與GDP增速在2015年底後出現微妙的分化。前者一直是穩中趨降,而後者在觸底後迎來反彈。如果進一步考慮地方債置換的擾動,兩者的背離會更加明顯。

社融大降意味著什麼?(聯訊證券李奇霖、鍾林楠)

這種背離說明經濟對於融資需求與債務驅動的依賴度在下滑,高資本密集型行業對經濟的增長貢獻在下滑,取而代之的是:

1)崛起增長的新興產業,即以技術與知識為主要投入的行業。與重工業、基建、地產等資本密集型行業相比,他們對資本的需求要更弱。因此社會融資需求中樞較往年邊際走弱是一種正常的現象。

2)居民消費,尤其是2017年以來,居民消費升級(貨幣化安置+新一輪嬰兒潮的起勢+一線城市的擠出效應)在三四線城市表現的越來越明顯,銀行信貸結構中,居民短期貸款佔比越來越高,絕對規模與增速較2015年前都有不同程度的增長,則是消費升級的另一個體現。

社融大降意味著什麼?(聯訊證券李奇霖、鍾林楠)

若以上推論正確,未來金融數據將是企業部門融資需求衰弱+居民部門融資需求尤其是短期融資需求強化的組合。

第二,從細分項看,新增社融規模少增主要由債券融資、非標(信託貸款和委託貸款)、未貼現銀行承兌匯票所致。

債券融資項大幅收縮市場上大部分觀點認為是債券市場調整、信用違約事件增多所致,但這種說法無法解釋:為什麼高評級主體的債券融資也在相對收縮?所以,我們認為可能還有額外的兩個因素在發揮作用。

1、 信用風險顯著增大帶來機構投資者風險偏好的回落,投資者對外部評級的不信任與滯後增加,以及信息的不對稱,使投資者對於信用債的整體偏好回落。

2、 季節性因素。從過往兩年的數據來看,五月份的債券融資都較其他月份偏弱。以中票+短融+公司債+企業債為信用債融資的口徑,2017年是-2439億,2016年是352億。

此外,在債券融資部分,不可忽視的一點是資產證券化的問題。現在社融債券融資口徑中,ABS並不在其中,在現在直接以企業主體身份進行融資難度加大的背景下,越來越多的企業開始選擇盤活存量資產,選擇資產證券化來進行融資,因此這對5月的債券融資會有一定的擾動。

同時,越來越多的銀行會選擇利用信貸資產證券化來盤活表內信貸資產,流轉速度加快,同樣的信貸增量對實體的支持會較以前增多,金融對實體的支持力度會比想象的更大。

非標融資項的負增長,主要原因在於強監管下,大量的影子銀行融資被清除,新增量不足,但到期量偏大。

到期量的問題,一方面是由於2015-2016年大幅擴張的非標債務在2018年陸續自然到期,另一方面由於緊信用去槓桿的政策環境下,大企業盈利改善,主動償還債務去槓桿,小企業被動去槓桿償還債務且無法再得到金融機構信賴所致。

未貼現承兌匯票項在經歷了4月的高增後出現了1700億的負增長,且有意思的是,同樣是票據,銀行的表內票據融資此次卻迎來了1400億的大幅增長。

負未貼承兌匯票+正票據融資的組合意味著什麼?

一個可能的解釋是,監管層最近對票據承兌再次出現了嚴監管,對“商業銀行開票為企業擔保承兌,企業給銀行手續費,並存入保證金給銀行帶來存款”的合作業務模式查處更為嚴格,比如查承兌匯票背後是否存在真實貿易背景,是否是銀行虛增存款的業務。這種監管對於一級市場的未貼現銀行承兌是較大的打擊。

而票據融資是一種直貼,是企業拿到承兌匯票找銀行貼現的業務,短期內,這與存量承兌匯票相關,因此受監管影響偏小。

在現在緊信用、企業現金流吃緊的背景下,企業有充足的動力將手中的承兌匯票向銀行貼現融資的,而由於直貼利率相對處於高位、實體信用風險偏大,銀行也有動力做票據貼現獲利,並調整資產期限,為流動性新規考核做準備。

社融大降意味著什麼?(聯訊證券李奇霖、鍾林楠)

因此,這種組合其實也是嚴監管+緊信用政策下的一個體現。

第三,總結來看,社融收縮是確定性的趨勢,在去槓桿、緊信用的政策環境之下,經濟會受到一定的負面衝擊,但對於這種收縮我們也不宜過度悲觀,這可能是經濟轉型過程中的一個縮影。

在去槓桿政策的大局下,緊信用嚴監管是必然的政策組合,同時也是鞏固現有防風險成果的需要。但緊信用嚴監管下,一批主業不精、依靠債務規模擴張存活的企業會出現信用風險,可能會引致流動性風險。

我們預計,未來央行仍將繼續維持資金面的相對穩定,保證流動性的合理適度,利率債與高等級債相對而言更具投資機會。


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