4月2日，江海證券首席經濟學家、聯席副總裁屈慶做客今日頭條《首席講壇》線上訪談欄目，解讀當前經濟基本面，前瞻債券市場大勢。
嘉賓簡介：屈慶，上海交通大學碩士，江海證券首席經濟學家，聯席副總裁。曾任申銀萬國研究所債券部總監，中信證券資產管理部董事總經理、華創資管總經理等職務。2008-2013年連續六年新財富前三名。其中2008、2012、2013三次獲得新財富債券第1名。曾經帶領華創證券資管部主動管理規模從0到400億。
問：歡迎江海證券首席經濟學家、聯席副總裁屈慶先生做客今日頭條《首席講壇》欄目，在債券市場，大家都親切地稱你為“QQ總”，這也是QQ總第一次做客今日頭條線上訪談欄目，我們都知道你剛剛履新，近期主要在做哪些方面的工作呢？在新的崗位上，有哪些目標和願景？
屈慶：感謝大家的關心。實際上，我個人的工作經歷主要分為二個階段：2014年前在申萬研究所主要工作是賣方分析師，側重債券市場分析。2014年以後，我一方面繼續從事債券市場研究工作，另一方面開始接觸和管理資產管理業務。今年3月份加入江海證券，也是兩個工作內容：繼續研究工作和推進資產管理業務。江海證券作為證監會評定的A類券商，有自己鮮明的特點，我希望通過我們的研究讓市場逐漸瞭解江海證券，也推進江海證券的資產管理業務更快的發展。
問：雖然屈老師已經離開賣方很多年，目前整個債券圈仍然非常關注你的觀點，尤其“QQ總每週扯淡”這個欄目，文風犀利又接地氣，是什麼驅使你這麼多年能堅持在一線撰寫市場觀察報告？
屈慶：雖然從2014年以後，我不再從事賣方研究工作，但研究一直是我非常喜歡的工作，也是我覺得可以堅持一輩子的工作。實際上，從我畢業就從事債券研究工作，對這份職業有很深厚的感情。另外，我在做資管業務的時候，研究也是非常重要的工具去服務我們的客戶尤其是中小銀行的客戶。最後，相較於以前的賣方分析師的角度，從事資管行業之後，我對債券市場，金融監管，資管業務模式等領域有了更深刻的理解，也更接地氣了。應該說，業務的深入是可以幫助我們更好的研究，而研究也可以推進業務。
問：其實在很多市場人士眼中，你是債市空頭的代表性人物，不論是股票市場還是債券市場，“空頭”似乎都不太受歡迎。不過，從前段時間的賣方做空報告事件中，大家對空頭的看法似乎有了改變，認為這是獨立研究、敢於發聲的好現象，未來市場上會不會出現越來越多的“空頭”？
屈慶：首先，多和空只是觀點的區別。作為研究員，更希望也更想傳遞的是我們的分析框架和邏輯。畢竟市場分工還是非常明確的。研究員提供看問題的思路和素材，投資經理根據這些基礎的數據和邏輯做出自己的判斷。實際上，我認為一個好的報告應該是提供了好的角度或者是詳細的數據或者是有趣的邏輯。這樣才能讓讀者學到東西。如果只是集中在多和空的觀點上，那麼很多報告是沒有閱讀價值的，只需要看一句話就好了。
其次，2014年之前我做賣方研究，考核標準較為明確，就是說你的觀點的對錯將直接影響到新財富的排名。所以那個時候，可能我的觀點較為溫和一點。但是14年之後，我不再做賣方分析師，重心轉向了研究+資管業務，所以研究的觀點是一方面，更重要的是我們應該在業務和投資策略上如何應對，不管是看多還是看空。當然，我個性上偏謹慎，始終希望把風險放在第一位，這和我們在資管業務中更多和銀行特別是中小銀行打交道是有很大的關係。因為對銀行而言，控制風險永遠是第一位的。
最後，債券市場細分後，簡單的“多和空”已經不能客觀衡量機構看市場觀點的區別。隨著市場的不斷髮展，現在的債券市場已經細分為子市場，而且很多時候這些子市場走勢並不完全一樣，所以也不能籠統的用“多和空”來區別不同機構的觀點。例如可能機構看空利率債，看多信用債；哪怕是信用債市場，可能機構是看多高等級，而看空低評級。回顧這幾年的觀點，我們16年是看空利率債，看多產能過剩信用債；17年的看空利率和信用債；18年看多信用債，看空利率債。當然，觀點上有對有錯，方向上也是有多也有空。而19年，我們看多股市；不太看好利率和高等級信用債；更相對看好中低評級信用債，其實這也是難以用多和空來區別。
當然，考慮到賣方分析師的盈利模式（更多來自機構的分倉，所以市場更喜歡多頭，分析師也自然很少看空），而目前中國金融市場主流盈利模式還是做多才能賺錢，我並不認為未來的看空市場的機構會越來越多。而且從思維定式和實際操作習慣上看，確實看多比看空更容易一點，做多也比做空要容易一些。
問：這兩個月金融數據不錯，我們看到股市近期漲的也不錯，國債期貨一直走弱，對於債券市場這是基於數據的技術性調整，還是說債券市場經過了多空博弈，確實到了一個拐點？對接下來的3月的金融數據和債市走勢什麼看法？
屈慶：我認為決定債券市場走勢的下面幾個因素：（1）宏觀經濟的趨勢。伴隨著這2018年下半年基建的刺激，2019年信貸的擴張加快，以及減稅力度的加大，我認為2019年宏觀經濟並不用過於悲觀。此外進出口問題的協商也在持續的進行，將緩和出口的短期壓力。因此，2019年市場需要修正過於悲觀的經濟預期。（2）通貨膨脹方面，在豬肉和油的帶動下，2019年CPI將觸底反彈，PPI的下滑幅度也低於市場此前的預期。（3）估值方面，考慮到銀行負債成本的剛性，目前利率債收益率偏低，配置價值不高，交易空間也非常有限。因此，我們認為目前債券市場投資價值不高；股市估值處於歷史較低水平，相比之下，股市更有價值。因此我認為債券市場到了一個拐點。
此前政府為了寬信用做了相對較多的工作，包括通過降準等方式釋放銀行的可用資金，鼓勵銀行發行永續債解決資本的問題，基建項目審批加快等等。因此我們估計3月份金融數據或進一步的改善。在宏觀和金融數據改善，股市強勁反彈的背景下，債券市場面臨調整的壓力。
問：今年“股強債弱”是否已成定局？股債蹺蹺板的核心原因是什麼？
屈慶：從前面的分析我們知道，估值上看，股票確實比債券便宜，如果宏觀經濟的改善預期得以兌現，企業盈利邊際改善，那麼股強債弱的格局是會持續下去的。這和2009年也非常類似，只是幅度上有區別。
股債蹺蹺板的核心原因是下面幾點：（1）估值的區別。本質上而言，股和債是可以比較的。而且往往兩者的估值有很大的區別。如果一個貴一個便宜，就會導致翹翹板效應。（2）宏觀經濟的變化。一般而言，如果經濟下滑，債比股好；反之，股比債好。2018年經濟下滑，債就比股好，而2019年經濟下滑的預期如果改善，股比債好。（3）資金在不同資產之間的輪動。其實資金也是看基本面，估值等因素而變化的。例如2018年，經濟不好，資金避險需求多，所以拋股買債（或者是拋棄股票基金去買債券基金），而如果2019年經濟改善，資金的風險偏好又會回升，進而拋債買股，加劇股債蹺蹺板效應。
問：從去年年初就有分析師在喊“降息”“非對稱降息”，到今年年初，降息的呼聲越來越大，當然反對的聲音也很多，你認為當前是否有降息的必要？拉長週期看，未來貨幣政策的走向是怎樣的？
屈慶：我認為沒有降息的必要。
首先要確定如果是降息，應該降什麼息。大家都知道，我們目前還是雙軌制利率的體系。在利率市場化的背景下，存款和貸款基準利率本質上已經失真了。如果降低存款和貸款基準利率，並不能真正的降低企業的融資成本。而公開市場利率是目前市場化的基準利率，如果降低公開市場利率，確實可以從基礎貨幣角度降低成本，並傳導到企業，只是速度會比較慢。而且如果降低公開市場利率，可能會促進金融機構加槓桿的行為，也是有副作用。此外，人民幣匯率貶值壓力仍大，在fed沒有降息的時候，如果公開市場利率降低太多，客觀上會加劇人民幣匯率貶值的壓力。
其次，之所以要降息是因為要降低企業融資成本。但是現在融資難融資貴的問題首先是融資難的問題。要解決這個問題，更重要的是加大信貸的投放，信貸供給增加後，在供需上會壓低貸款利率。實際上，去年四季度以來，信貸擴張加快後，一些領域的貸款利率例如房貸利率是出現了一定幅度的下降。
最後，降息與否也要看通貨膨脹的趨勢。但是正如上面所分析，今年在油價和豬肉價格的反彈壓力下，CPI可能會均值到2.5％之上，也對降息的必要性形成衝擊。
展望更長期，我認為中國的貨幣政策面臨兩難的局面，方向上並不清晰，可能相機抉擇更重要，這取決於當時的主要矛盾是什麼。首先從經濟角度上看，確實需要放鬆流動性。其次，從防範化解金融風險的角度看，企業和金融槓桿仍處於高位，又要求貨幣政策不宜過於寬鬆。最後，從外部看，雖然fed加息節奏放緩，但是暫時也不會降息。因此基於這些因素的制約，我認為未來中國貨幣政策放鬆和收緊的空間都不大。
問：市場對降準已經形成了比較明確的預期，你是否有不同的看法？未來會有超預期的可能嗎？
屈慶：從補充流動性缺口的角度看，4月份確實有降準的可能性。但我們依然認為這只是對沖流動性缺口，而不是大水漫灌。所以降準不降準，其實釋放流動性的效果比方式更重要。如果不降準，也是可能的，畢竟公開市場短期內還是可以對降準的效果形成替代。當然，目前市場對4月份降準已經是一致預期。如果降準了，符合市場預期，如果不降準，那就是超市場預期了。
問：一季度經濟開始企穩，近期公佈的PMI數據也大超預期，二季度經濟能否延續？
屈慶：影響今年經濟的核心因素在於：（1）政府逆週期的調整。本輪是以基建投資為核心的逆週期調整，基建也確實存在補短板的空間。此外，今年減稅也有望緩和企業和居民的壓力，並激發經濟的動力。（2）疏通貨幣傳導機制的背景下，寬貨幣逐漸向寬信用的演變。伴隨著信貸的擴張，企業融資環境的改善，經濟也會有邊際的改善。（3）進出口問題協商的進行有望緩和市場對未來貿易下滑的擔心。（4）此前，市場對2019年經濟的悲觀預期很重要一點來自對房地產市場的悲觀預期。但是隨著累積需求的釋放，房地產貸款利率的下行等因素的刺激，近期房地產市場出現了小週期的回暖，這有助於緩和經濟的悲觀預期。因此，我們認為經濟的企穩早於市場的預期，此前市場預期經濟有望下半年企穩。目前看起來，這個時間已經有所提前。
問：如何看待目前全球經濟和國內經濟所處的週期？現在回過頭看，對於“新週期”一說，能否有定論？
屈慶：我認為全球經濟處於2008年美國次貸危機後，2010年歐債危機後的修復期，只是伴隨著一些國家貨幣政策從過去的寬鬆轉向了正常化，經濟增速由高位開始出現不同程度的放緩，但是目前還不會進入新一輪的衰退。
國內經濟則依然處於經濟轉型期，新舊動能在不斷的轉換，只是新動能崛起的慢，舊動能下滑的快一點，所以整體經濟增速溫和下行。“新週期”不知道市場的定義，也就不好評價。
問：預計今年減稅降費政策對債券市場有哪些影響？
屈慶：減稅從2個維度影響債券市場：（1）減稅的同時，可能會加大政策財政收入的壓力，客觀上加大財政赤字的壓力，進而增加國債發行的壓力。因此，從供給上對債券有壓力。（2）減稅會激發企業和居民的活力，對經濟利好，但是對債券市場產生壓力。實際上，美國的減稅也刺激了經濟，對美國國債利率起到了推升的作用。（3）減稅加大地方政府財政的壓力，可能對城投債特別是財政壓力較大的地區的城投債產生壓力。
問：銀行理財子公司將會對目前資管行業產生怎樣的衝擊？
屈慶：理財子公司並不會改變資產行業的大方向。實際上，資管新規的出臺，就把資管行業的大方向確定下來了。未來就是資管行業要全面迴歸”受人之託代客理財“的資產管理的本質。而資管行的蛋糕有多大，最終還是有老百姓和企業的理財需求決定的。當然，如果考慮到最成熟的公募基金21週年的發展歷程看：佔比最大的是貨幣基金，然後是債券和保本基金。股票基金佔比很小。很顯然，資管行業如果要走淨值化的產品，受眾是非常有限的。因此，整體資管行業的轉型之路困難重重。
當然，理財子公司的成立，關鍵還是看有沒有機制。因為資管行業核心是人和團隊，如果理財子公司有市場化的機制，能招聘到好的團隊，自然會分市場更大的蛋糕。如果沒有機制，那麼理財子公司和銀行內部的資管部的區別也就不大。
問：券商資管業務未來有什麼突破口？
屈慶：不管是券商還是基金，還是銀行，未來資管業務都只有一個方向，那就是按照資管新規的要求來做。當然，核心競爭力還是研究和投資的能力。而且和基金相比，風控不夠嚴格，歷史業績沒有記錄；和銀行理財相比，券商沒有渠道，沒有資產獲取的能力，因此券商資管業務更沒有退路，只有加強研究和投資的能力，以良好的業績取勝。
問：目前銀行業資產端和負債端面臨哪些挑戰？
屈慶：資產端方面，由於2018年利率的大幅下行，目前符合銀行投資範圍和風險偏好的資產較少，出現了類似2016年的資產荒。負債端的壓力則來自於成本的壓力。一方面負債來源受到監管的約束，同業負債佔比下降，而一般負債成本居高不下，這就導致了負債成本的剛性。另外一方面，負債更加的不穩定，給銀行管理帶來了較大的難度。目前負債成本和資產收益逐漸持平甚至倒掛，這給銀行經營帶來了較大的壓力，也客觀上是非常不穩定的狀態。2016年，當時銀行採取了加槓桿來解決這個問題，最終央行收緊了流動性，引發了債券市場的大幅波動。而當下，雖然金融機構槓桿沒有2016年那麼極端，但銀行同樣的問題是一樣的。
問：美國國債收益率倒掛，未來全球市場風險偏好是否都會再次降低？對於未來全球大類資產配置有什麼建議？
屈慶：一般而言，短期利率主要受到央行貨幣政策的影響，而長期利率既受央行貨幣政策影響也受到市場力量的影響，這就導致了央行在加息週期末期或者降息週期末期的收益率曲線的平坦化。實際上，收益率曲線的平坦分為在利率底部的平坦和利率高點的平坦。在高位的平坦是因為央行在加息末期繼續加息，短期利率繼續上行，但長期利率可能在央行加息的時候不上行或者下行，因為市場機構會認為央行的加息不應該，或者央行加息會導致經濟下行，因為市場力量的介入導致了長期利率上行較少甚至下降。
同樣，在降息週期末期，央行可能不降息了，但市場仍預期央行會降息，因此壓低了長期利率，導致曲線在利率低位的平坦。
因此，不管如何，利率在高點或者低點的平坦化都反映出央行和市場對經濟預期的分歧。實際上，中國的債券市場也多次出現過類似的情況。例如2016年的下半年是利率在低位的平坦化，而14年初或者18年初則是在利率高位的平坦化。
目前美國國債曲線的平坦也是這個原因。去年開始，市場就預期經濟會下滑，而fed對經濟則比較樂觀，所以fed一直加息，帶動短期利率上行，而長期利率則被市場力量壓低。最終造成了曲線的平坦。
曲線的平坦是否一定意味著經濟後面的衰退？我覺得並不必然。正如前面分析的，平坦的曲線只是反映了“央行們”和市場對經濟的分歧。但最終是央行的預期對還是市場的預期對？這並不能從目前收益率曲線的形態得到答案，我們也只能繼續跟蹤宏觀數據的變化。但如果央行短期內不順應市場的預期去降息，短期利率不能下去，曲線平坦的狀態可能會持續一段時間。上週五市場開始預期fed年內會降息，但是fed會不會如市場預期，還是存在非常大的不確定性。當然，市場的預期也是變化的很快，金融市場波動總是比實際事情要大的多。
實際上，從目前美國宏觀數據看，因為美國的數據大多數環比，所以從經濟動能上看，確實有放緩的跡象。但目前離衰退還有很長的距離。所以，目前的平坦的曲線並不代表後期美國宏觀數據就一定發生衰退。當然，如果平坦持續的時間越長，說明市場對經濟的擔心越大，可能會降低市場的風險偏好。如果倒掛或者平坦持續的時間不長，那麼可能對市場而言，只是個波動而已。
其實從2016年中國當時的變化看，平坦的曲線也沒有預示著經濟的衰退，相反在2016年四季度央行開始了一輪緊縮，最終導致利率都出現了明顯上行。
總體而言，全球大類資產角度要區別的看，美國增長最快的階段已經過去，美股也處於高位，所以想象空間不大；fed雖然放緩加息，但是也不會馬上降息，而沒債券利率前期下降較多，已經充分反映了降息的預期，所以美債這個水平也處於雞肋的狀態。相比之下，中國股市估值偏低，性價比高於中國的債券。
以上為屈慶參加專訪問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條認同其觀點。
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