2018年，註定是債市不平凡的一年。
去年政策轉向，今年新規頻出，強監管成為了市場的主流。過去寬鬆的監管環境一去不復返，取而代之的是“為金融降溫”、“降槓桿，去通道”、“讓金融更好服務實體經濟”等強監管理念。
這引發了債權投資市場一片恐慌，近期上市公司不斷爆雷、地方政信類項目違約延期現象頻出、大量債券兌付困難、明星企業發債失敗等等，更加劇了這場債市迷霧。
迷霧之下，我們不禁想問，債權投資未來路在何方？如何撥開迷霧，實現破局？
（本文篇幅較長，建議收藏後閱讀。）
/ 本文目錄 /
- 債權市場困局的四大核心癥結
- 企業槓桿率過高，強制降槓桿導致企業現金流緊張
- 政府債券、城投債進入集中兌付期，兌付壓力巨大
- 強監管去通道，融資渠道不暢
- 樓市新一輪暴漲，大量民間資金被鎖進樓市
- 當前主流債權投資資產破局分析
- 不良資產類投資
- 地方型政府、城投債資產投資（政信類項目）
- 融資租賃資產投資
- 上市公司類資產投資（商票、定向融資）
- 債權投資未來趨勢：避免踩雷與優質資產收購
- 趨勢一：避開債務雷區
- 趨勢二：藉助東風，收購優質資產
債權市場困局的四大核心癥結
━━━━━
一直以來，債權投資都被認為是一種穩定性、安全性、收益性兼具的投資領域，備受投資者與資產管理機構的喜愛。但在如今債市迷霧之中，不管是從業者還是投資者，都感受到這個行業的陣陣寒意，債權投資市場，是否凜冬將至？而又是什麼，扼住債市的咽喉？
■ 企業槓桿比例太高，強制降槓桿導致企業現金流緊張。
在貨幣超發的背景下，企業經歷了一段融資紅利期。在這段融資紅利期之間，企業通過銀行、信託、資管、私募、民間等眾多融資通道，募集了大量的資金。
這些資金為企業的擴大產能、多元化佈局、海外投資及併購提供了充足的資金保障。而融資通道的暢通，資金週轉的快速流動，給了企業大量舉債的信心，導致槓桿比例飆升，企業負債率不斷提高。
根據高盛關於企業債務數據，2015年比2014年的企業債務槓桿增加了接近30%，2016年比2015年又進一步增加了20%，2017年比2016年債務槓桿增加7%。
與此同時，中國總債務佔GDP比重從2016年的277%升至2017年的284%左右。其中，企業仍是主要的借貸方。截至2017年11月，企業債務約佔GDP的178%。由此可見，在過去兩年中企業槓桿比例處於一個多麼恐怖的高位。
在這樣背景下，政府對於企業的槓桿率開始收緊管控。而強制降槓桿，伴隨的是企業融資通道被大量削減，現金流陷入緊張狀態。
這其中，一些中小微企業，率先受到衝擊，而接下來受到影響最大的，是過去幾年盲目擴張，大力舉債的大型民營集團和上市公司。
相比於國企和央企，民營企業在融資緊張背景下，議價能力更弱，政策支持更少，同時風險承受能力更低。
因此，深陷現金流緊張的各大企業開始斷臂求生，從前兩年幾大海外收購巨頭的變賣海外資產、剝離主業無關業務、降低重資產比例開始，各大企業均在為自己過去幾年高槓杆埋下的禍根買單，也進一步加劇市場中“錢荒”的現象，進而拉高了當前市場的融資成本。
環環相扣，如同多米諾骨牌效應，一步步傳導下去。
■ 政府債券、城投債進入集中兌付期，政府兌付壓力巨大。
根據公開數據，2014年，中國的地方債就已突破24萬億，規模已經超過了德國GDP。
而現在，包括地方政府債和城投債在內，中國債市總量已達到了76.01萬億元，其中地方債務的規模已達22.22萬億。
以PPP項目為例，根據中國財政科學研究院2017年12月發佈的研究報告，政府付費型PPP項目在入庫PPP項目總數中佔比接近50%，可行性缺口補助型PPP項目佔比接近40%，使用者付費型PPP項目佔比僅為10%左右。
也就是說，目前入庫的PPP項目中，約有90%需要政府承擔付費或補助責任。從PPP項目，到城投債，再到政府債券，地方政府債務如滾雪球一般逐年遞增。
而當前更為現實的問題是，2014年央行降準降息後，地方政府PPP項目快速上馬、城投平臺融資規模激增。而這些政信類項目在2015年在市場上大規模募集資金，按照其2-3年的投資期限，也就是說，2018-2019年是這些項目集中的兌付期。
因此進入2017年後，多地PPP項目被緊急叫停，其中較為典型的有：總投資規模高達300億元的包頭地鐵項目被叫停、西安地鐵新一輪規劃也未獲得發改委的批覆等等。
但這樣的措施只是減緩地方政府債務增長速度，並不能從根本上減小地方政府債務規模，也不能解決當前地方政府面臨的兌付難題。
■ 強監管背景下，通道業務被壓縮，融資渠道不暢。
作為去槓桿的配套措施之一，去通道也是近期監管的主流方向。2017年12月22日，中國銀監會發布《關於規範銀信類業務的通知》（銀監發[2017]55號文），要求提高銀信類業務的監管。
2018年1月5號發佈的《中國銀監會關於印發商業銀行委託貸款管理辦法的通知》，標誌著銀行委託貸款通道正式被叫停。與此同時，中國基金業協會於2018年1月發佈《私募基金登記備案相關問題解答（七）》，叫停了純借貸性質的私募基金通道。
因此，不管是銀行、信託還是私募通道，都受到監管層嚴格監管，通道業務的監管，也進一步壓縮了當前的融資渠道，也引發整個市場融資成本不斷抬升，一些灰色地帶的融資開始活躍，也加劇了當前企業的融資困境。
■ 樓市新一輪暴漲，大量民間資金被鎖進樓市。
從2017年開始，中國樓市進入了新一輪暴漲，而這輪暴漲城市，以二三線城市為主。
以我所在的杭州市為例，進入2017年，杭州樓市逐步發力。根據中國產業信息網數據，2017年，杭州市商品房銷售面積相較於2016年，小幅下滑至2054萬方，相比2016年同比下滑12%，但整體銷售均價則快速上漲至20335元每平方米，相對於2016年同比上漲29%。
進入2018年後，在杭州一輪輪限價限售政策之下，杭州樓市進一步飛漲，各區域銷售均價突破30000元每平方米。在限價政策下，出現了二手房房價倒掛現象，各個新樓盤被購房者瘋搶。
房價暴漲直接導致投資者的大量資金湧進樓市，其中還包含大量上市公司的資金。
據Wind數據顯示，多家上市公司持有房產，截至2018年一季度，投資房地產的上市公司數量已增至上千家，持有投資性房產市值共計超過9000億元，導致市場上資金量進一步減少。由於限售等政策，這部分資金將會被長期鎖定在樓市之中。
其次，樓市的暴漲，加劇了資金的集中度，也拉高了居民槓桿。目前大量資金集中在房市中，相應的，市場中貨幣量短期不會大幅增加的前提下，流向債市的資金必定急劇減少，也間接降低了整個市場中資金的流動性。
最後，樓市暴漲相對應的是拿地價不斷抬升，也推高了房地產企業的槓桿比例與負債率。
根據行業數據，中國前五十房地產企業平均負債率超過70%，高額的負債率，也催促著房地產企業在市場中不斷融資，來緩解其資金壓力，使得房企成為當前債權市場融資主流。
那麼，相應的其他企業、其他主體在市場中的融資份額就會被壓縮與削減。
因此，要實現債權投資破局，必須首先撥開當前籠罩在債市上空的迷霧，而這四大症結，正是解開這場迷霧的關鍵所在。
當前主流債權投資資產破局分析
━━━━━
■ 不良資產類投資
從2008年到現在，不良資產投資經歷一波市場紅利期。不良資產領域從原有四大AMC，發展為四大AMC+36家省級AMC+N多家民間AMC的格局。
在不良資產版圖之下，四大AMC及省級AMC還壟斷著整個市場中80%以上的利潤，而民間AMC往往要靠與這些大機構進行合作。
現有合作模式往往是，大機構將大的不良資產包拆小，將小包轉包給這些民間AMC。這樣大機構既可以快速實現盈利，又避免後續處置環節的繁瑣。
而對於這些民間AMC來說，其既要面臨同行之間的競爭，又要面臨不良資產處置時間增長帶來的成本壓力。
所以，經過十餘年的發展，不良資產行業，已從最初的藍海，變成了血腥的紅海狀態。
而變成紅海後的不良資產市場，也面臨著如下三大困境：
- 拿包價格飆升，利潤被壓縮
在2013年左右，市場上還經常可見三折、四折拿包，2018年整個不良資產市場拿包價格飆升。
以杭州為例，目前市場拿包價格，基本要到六點五折，有的甚至要七折。當然要注意的是，這裡所指的資產包，往往是有一些便於處置的優質資產，而不是那種純信用的資產包。可見短短几年，市場拿包價格已經整整翻了一倍。
這樣的現狀，一方面讓市場中中小型機構陷入困局，行業紅利向強背景大機構傾斜。另一方面，也催生了很多不做拿包生意，只進行不良資產處置服務的第三方機構。
比如：一些機構在後續處置環節經驗豐富，那麼這樣機構選擇與其他機構聯合拿包，或者在其他機構拿包後進行合作，針對與後期處置環節進行服務，並就處置後的收益，參與分成。還包括一些專門做不良資產情況盡調的機構、不良資產處置諮詢服務機構等等。
可見，整個市場，也進行了更深化的分工。
- 市場中資產包質量參差不齊
四大AMC可以輕易拿到第一手優質的資產包，但一般的金融機構並不具有拿大包的能力，只能拿四大或省級AMC拆分出來的小包，或者是當地銀行劃出來的資產包。
在這些小包中，往往摻雜著優質的資產與劣質資產，需要這些不良資產投資機構仔細篩選和謹慎處置。
根據不良資產的好壞，又可以劃分為A、B、C三類，A類指有充足抵押物的不良資產，B類指有擔保的不良資產，C類指純信用的不良資產。而實踐中，往往將三類品質不同的資產混雜在一起。
有實力背景的機構可以挑選其中的資產，但民間AMC並不具有這樣的優勢。因此在實際處置中，由於對資產實際情況瞭解甚少，也會導致在處置過程中受到阻礙，甚至無法處置執行。
- 後續執行成本抬升，處置時間長
不良資產類投資非常關鍵的一環，在於後續的處置。處置能力的強弱直接決定了這項投資的盈利水平。
處置環節，就像是股權投資的退出環節，不管你前面的估值有多高，你拿到的項目有多好，如果你無法順利退出，一切都是空中樓閣，空頭支票。
在實踐中最為棘手的就是處置環節。因為一個資產包所涉及資產，不僅僅限於當地，更有外地的資產。需要異地執行的資產會面對很多不確定性的阻礙。
舉個例子，執行資產包中的一套房產，但執行中發現其中有租戶居住，而且是位70歲老人。更為可怕的是，執行之前這套房屋已經被簽訂了20年的長期租賃協議。
根據《合同法》中買賣不破租賃原則，這套住房雖然可以執行，但不能影響已經存續的租賃權利。也就是說，雖然你擁有該房產的所有權，但並不能中斷已存續的租賃權，那麼你所持有的資產，在市場中難以進行變現和操作，只能等待租賃到期，租賃權消滅。
再比如，在執行過程中涉及到政府利益。當地政府並不予以配合，尤其是土地資源。通常當地政府想將土地重新收儲，在未來重新推向市場。
同時如果是工業用地，執行時想要變更成住宅或商業用地，將要交納高額的土地出讓金，同時審核困難，很難實現。
因此實踐中，不良資產投資機構往往會與律所深入合作，由專業律師團隊來做後續執行環節。由於各種各樣不確定的情況存在，其處置時間被不斷延長，也間接推高了處置的成本。
目前市場上不良資產的處置時間，通常需要兩到三年，也對於投資機構的資金情況構成了非常大的挑戰。
因此，不良資產投資，未來該如何破局？
筆者認為，不良資產投資行業在未來將進一步地分化。
一方面，行業的龍頭機構藉由優勢地位，進一步的擴張，其未來業務範圍將不僅僅限於不良資產處置環節，包括很多大型AMC已經成立自己私募管理機構、資管公司等等，這些機構將會對金融行業更多的領域伸出自己的觸角，而在不良資產領域，將更少地參與到處置環節中，而是起到不良資產包拆分分發的過渡作用。
對於整個不良資產投資行業來說，這一輪債市爆雷危機中，將是一個非常好的機遇。依據不良資產行業自身的經濟逆週期性，當經濟下行時，正是不良資產行業上行發展期。因此，各家大機構將會利用這一時期，進一步將業務規模做大做強，形成自己的“投資壁壘”。
另一方面，對於行業內的中小機構而言，資源和資金上均處於弱勢地位，在紅海的競爭中，將尋求自己的特色競爭優勢，進行投資的細化、方向的轉型。
同時中小機構將與同業機構，以及行業服務機構之間採取更加深化的合作，如與專業不良資產處置律師事務所的合作，與專業會計師事務所的合作等等。
對於整個行業來講，未來不良資產處置將會更加流程化、細緻化，各家機構之間將更細化分工，促進整個行業的進一步發展與進化。
■ 地方性政府債、城投債資產投資（政信類項目）
政府主體，一直被視為債權投資中兩大強信用主體之一，目前這一主體卻面臨著巨大債務壓力。政府主體能否順利解決自身債務問題，是保證政信類產品能夠到期及時兌付的關鍵。
那麼，我們不禁想問，地方性政府債務規模，究竟有多大？每個做政府項目的朋友，可能都無法給出一個具體的數字。我們只是知道政府負債率非常高，市面上尤其是雲貴川地區政信類產品滿天飛，雲貴川又被譽為“政府債三大巨頭”。
根據公開資料，2014年，中國的地方債就已突破24萬億，其規模已經超過了德國GDP。而現在，包括地方政府債和城投債在內，中國債市總量已達到了76.01萬億元，其中地方債務的規模已達22.22萬億。
其中政府通過PPP項目、政府引導基金、政府服務採購等方式形成的隱性債務尚未統計在其中。財政部數據顯示，2016年末地方債及債務率均有一定程度的下降，但是隱性債務卻急速擴張。
一位地方債務辦負責人曾舉例：“我們存量債務如果是1的話，2015-2016年間通過購買服務和PPP舉債規模在1.5到2之間。”
也就是說，在實踐操作中，很多政府債務並未做到表內，也就意味著我們所能看到的、所能瞭解的政府債務，可能只是冰山一角。
對於政信類項目，有兩大核心問題，是急需面對與破解的。
- 政信類項目潛在法律風險
對於政信類項目，出於產品安全性考慮，投資機構通常會讓地方政府出三件套：“地方政府承諾函、債務兌付列入財政預算、債務計劃經地方人大審議通過”。
這三大措施，的確會打消很多投資者的疑慮，但從法律角度上看，這三大措施是否具有法律效力？
一方面是政府承諾函、人大會議決議等，政府作為一個行政主體，能否作為民事法律關係中擔保的一方。
根據六部委2017年發佈的50號文（《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（業內簡稱“50號文”），“地方改正不規範的融資擔保行為，應當在7月31日前清理整改到位。地方若整改不到位，省級政府可以追究相關責任人的責任。”明確要求地方政府不得以承諾函的形式提供擔保，並要求地方政府撤回承諾函。
因此，政府承諾函雖在法律上不被認可，但實踐操作中又被視為關鍵的擔保措施。這本身，就是政信類項目一個潛在的風險點。
另一方面是將債務兌付列入地方性政府財政預算。
這一點關鍵要看政府未來財政收入情況，以我們曾接觸的某縣級市為例，其一年財政收入僅20億元。但當年其負債200億元，負債率1000%。
也就是說，以其目前的財政收入能力，想要消化當前債務至少需要十年。那麼未來除非其財政稅收大幅度新增，否則想要兌付的方法只有一個——
借新還舊。比如：某政府平臺到期債務5億元，通過協商，繼續借債10億元，以兌付到期本息。但這樣的模式，並不能從根本上解決政府債務問題。
政府獲得的資金，在投入基礎建設後，應產生相應的收益，提振當地經濟，並且改善當地稅收情況，進而自我造血，兌付債務。目前通過借新還舊的方式，只會讓債務越來越大，將債務兌付危機延後，僅此而已。
- 地方政府政策性保護與扶持還能持續多久
政信類項目，一直被認為是最安全的投資項目，其主要原因在於人們對政府的信任感，認為政府這一主體，是不可能發生違約的。
而一旦出現風險，不管是地方政府層面，還是國家層面，都會想辦法解決問題的。在過去的確是這樣，但在近期的政策變動中，卻有很多值得關注的內容。
在地方層面，以貴州省為例，貴州省政府辦公廳2018年印發《貴州省政府性債務風險應急處置預案》，針對貴州省各地存在的潛在債務風險進行預防和公佈處置對策，在預案中指出：
各市縣政府、貴安新區管委會預計無法按期足額支付到期政府債務本息的，應當提前2個月以上向上級或省政府報告，並抄送上級財政部門或省財政廳。發生突發或重大情況，縣級政府可以直接向省政府報告，並抄送省財政廳和市（州）政府。省財政廳接報後應當立即將相關情況通報省債務應急領導小組各成員單位，並抄送財政部駐貴州財政監察專員辦事處。
從文件中可看出，將由省政府牽頭來解決各地潛在的債務問題，同時要求各地及時彙報自身債務規模，嚴格控制政信類項目。因此，地方層面，尤其是區縣級政府平臺，其所面臨的兌付壓力將會更大，情況更為嚴峻。
在中央層面，2018年5月8日，財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，其中最讓人注目的一條是“發行地方政府債券用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。”
簡而言之，財政部對地方政府借新還舊的行為表示默許，但這裡僅針對的是政府債券。也就說PPP項目，城投債並不包含在內。
同時根據新修訂的《中華人民共和國預算法》規定，除發行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。
同時，財政部明確表示，自新修訂的預算法實施後，地方國有企業（包括融資平臺公司）舉借的債務依法不屬於政府債務，其舉借的債務由國有企業負責償還，地方政府不承擔償還責任。
這也就表明政府即將對城投債進行剝離，同時我們上文提到的“50號文”，中央層面對於不規範的政府擔保措施要求整改，並在指定期限內向財政部彙報情況。
因此，政信類項目，未來該如何破局？
筆者認為，政信類項目投資將要面臨兩到三年的窗口期。
在窗口期內，首先是國家越來越重視地方性債務問題，對於過往違規的操作方式，將會被叫停與禁止。這其中城投公司地位尤其尷尬，部分地方政府已明確不為城投公司託底，要求其自力更生。
那麼對依賴於政府資源，或者說依賴於當地土地資源的城投公司來說，想要靠自身消化債務，難於上青天。因此未來城投公司與政府之間，將會有新的合作模式，地方政府不能毫無顧忌的通過城投平臺發債。
其次，是投資機構投資政信類項目會受到更多的限制。比如目前各地PPP項目叫停，未來針對投資機構的身份上會進行更多的規制，但這裡最要擔心的是，未來對投資機構募集資金來源的規制。
比如叫停個人投資者投資政信類項目，只能機構投資者進行投資。那麼，未來投資機構的資金端會有非常大的壓力。
最後，政信類項目更深層次的問題在於國家如何去解決地方政府債務問題，是中央資金救市，還是讓地方政府自行處置。目前情況來看，僅僅靠幾大發達省市的財政盈餘，已不足以覆蓋到其他省市的債務問題。而在中美貿易戰的檔口，靠貨幣超發，也將面臨十分巨大的壓力。
因此可預見，中央會延長地方債務的處置期限，並在處置期限內，逐步降解縮小地方政府債務規模，而未來想發政府債將面臨更多的限制。
這對於政信類項目投資來說，既是利好，也是利空，關鍵在於大方向上如何把握政策動態，同時在操作中完善自我管理模式，提高風控標準，提升專業能力。
■ 融資租賃資產投資
提到融資租賃資產投資，我們要關注的是2018年5月8日商務部辦公廳的一紙函文。
根據函文內容，商務部已將制定融資租賃公司、商業保理公司、典當行業務經營和監管規則職責劃給中國銀行保險監督管理委員會（以下稱銀保監會），自4月20日起，有關職責由銀保監會履行。
這不僅改變了融租及商業保理行業的未來監管方，更深深影響著投資融租、保理資產收益權的金融機構。
在此次監管變局之前，融資租賃行業正在飛速增長過程中。
根據融租行業統計數據，截至2017年底，全國融資租賃企業（不含單一項目公司、分公司、SPV公司和收購海外的公司）總數約為9,090家，較上年底的7,136家增加了1,954家，同比增長27.4%。（其中具體包含金融租賃、外資租賃以及內資租賃）。
截至2017年底，全國融資租賃合同餘額約為60,600億元人民幣，較2016年底的53,300億元增加7,300億元，同比增長13.7%。
面對這樣大的行業體量，融資租賃行業自身產生了巨大的資金需求，因此推動了與其他金融機構之間的合作，其中最核心的合作是與融資渠道方面的合作。
結合當前融資租賃主流融資通道情況，截止目前，其融資渠道主要有五種：分別是資本金、銀行信貸、保理融資、債券發行以及私募融資。而在監管方變動後，這五種資金來源、投資方式，都將蒙上巨大的陰影。
那麼，融資租賃資產投資，將如何破局？
筆者認為，劃歸銀保監會監管後，對融租、保理行業的監管必然加強，如果參照其對保險業、銀行業的監管標準，目前融租的通道業務極有可能被禁止。
在通道業務上，我認為被禁止或削減可能性極大，在金融監管整體去通道的大背景下，作為金融市場中為數不多的通道，融租通道會受到銀保監會更多的限制。
同時在銀行、信託通道業務接連叫停後，大量資金正在通過融租通道出去，這些已存在的通道業務是否會被叫停，則要看監管層的態度。這類業務，在劃歸銀保監會後，將會首先受到衝擊。
其次，目前合作模式的合規性風險依然存在。對於融資租賃五大融資渠道的私募、保理以及銀行，在劃歸銀保監會管理後，其與金融機構間的合作能否獲得默許也是一個疑問。
比如，融租的資金來源是否會被限定在資本金及銀行信貸兩塊之中？私募基金投資融資租賃資產是否增加新的要求？這些疑問，從目前銀保監會監管態度上看，將會一一落實。
最後，在於已落地項目的後續處置。按照監管習慣，一般按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，對於已落地投資項目，除嚴重違反監管要求的，其餘仍會按照過去的管理辦法進行，同時對於新的融資租賃資產投資，將會按照後續銀保監會公佈新的管理辦法進行監管。
■ 上市公司類資產投資（商票、定向融資等）
上市公司項目還能不能做？面對這輪上市公司爆雷風波，各大機構對於上市公司類資產投資越來越謹慎。
上市公司主體，一直被認為僅次於政府主體的第二大強信用主體。不管是普通投資人，還是專業金融管理機構，都對其兌付能力充滿信心。
但從去年到現在，從樂視、輝山、盾安、金盾等等上市公司爆雷開始，這份信任感不斷崩塌。
依據財經專欄作家向小田的統計，近期因各種不同名目的逾期的上市公司有*ST華澤、華信國際等等；涉及到股東股份被凍結的，有榮華實業、紅陽能源、大連控股、天業股份、恆康醫療、順威股份、天澤信息等等；涉及股東持有的上市股份已經或正在被司法拍賣的，有華東數控、全新好、凱瑞德、珠海中富、盈方微、中科雲網等。
那麼迴歸到項目，上市公司的資產還能不能投？這裡我們主要從債權類資產出發，目前上市公司債權類項目，主流是兩塊，一塊是上市公司的票據融資；還有一塊是上市公司的定向融資。
首先是上市公司票據類項目。上市公司票據又分貿易票及融資票，從票據法律關係上看，一旦出現兌付風險，持票人可向票據前手追償。也就是說，整個票據背書鏈條中的企業資質，將是票據資產的另一道安全門。
而在上市公司票據類資產投資中，投資企業要尤其注意到上市公司的整體資質，這也是保證該票據未來能否兌付的核心要點。因此對於上市公司票據的篩選極其重要。
這裡具體的篩選標準，以我經手過的項目為例：對於上市公司的商票，我們要求的上市公司標準如下：
a）A股上市公司，創業板、中小企業板不做。（這點也是出於風控角度考慮）
b）要求整體資產規模在100億元以上（保證其具有票據承兌能力）
c）近三年實現盈利，整體業績發展趨勢良好。
d）屬於傳統產業上市公司，非互聯網產業上市公司。
e）上市公司的整體負債率及股權質押比例。同時每家上市公司商票規模要予以控制，通過分散投資進行風險規避。要避免被一家上市公司所綁架，控制自我產品規模。
所以，這類項目可以投，但關鍵在於遴選項目上的把控。因為一旦上市公司層面出現風險，不管任何的風控措施，在上市公司資金崩盤面前，都是無力的。
其次是上市公司定向融資類項目。
定向融資模式，其純信貸性質過於明顯，一直受到監管層嚴格管理。過去很多定向融資的通道，現在幾乎全部已經被禁止。目前還能做定向融資項目的通道，僅剩為數不多的幾家地方性金融資產交易中心。
定向融資，本質上就是專門為某一家上市公司做一筆放款，並要求這家上市公司提供相應的擔保。具體操作中，可以用上市公司提供的資產做成收益權項目，或直接做成抵押融資項目。目前這類項目通道較少，因此僅存的幾家通道對於定融項目審核非常嚴格。
那麼針對定向融資項目，究竟還能不能投的問題，其實核心判斷在於這家上市公司未來還款預期，或者說對於未來債務狀況的判斷。
另外，定向融資項目是風險與收益並存，因此需要投資機構對上市公司進行深入細緻的調研，不僅僅涉及到我之前提到過的財務情況、運營情況、管理情況、債務情況等等，更要對資金用途、未來還款安排、公司當前困境有基本的瞭解與判斷。
在實際操作中，要與上市公司保持良好的溝通機制，要實時瞭解資金流轉進程，防控資金被非法挪用的風險。最後在增信措施上，儘可能做到完善，在未來發生風險時能最大程度保證自己不受損失。
那麼，上市公司類資產投資，未來將如何破局？
對於上市公司資產投資，在這一時期尤其要慎重。在過去幾年，上市公司藉由股市紅利，以及融資渠道便利，大肆收購資產、多元化佈局。
而今年以來，監管層去槓桿，去通道，讓眾多上市公司資金鍊陷入緊張。同時，這一輪中美貿易戰，讓A股市場哀鴻遍野，各大上市公司股票市值暴跌，其藉由股市進行融資，或者作為對外融資還款來源已經越來越難。
而對於那些持有上市公司股票質押的投資機構來說，手中的股票更像是燙手的山芋。
因此，在短期內，與上市公司合作，尤其是投資上市公司資產，要對項目有更深入的把控。一家上市公司債務爆雷，不僅僅影響其上下游的債權方，更將會引發與其關聯的其他上市公司債務問題。
所以在涉及上市公司資產投資上，一定要嚴格背調，在盡調中要審查其自身債務問題，更要審查深層次的擔保關係，以此來把控項目的潛在風險。
而在未來，上市公司資產是否重回強信用主體的時代，則要看整體經濟背景能否改善。這其中，又與中國股市有著重要的聯繫。
這一輪上市公司爆雷風潮，一方面，讓上市公司債務問題被公眾得知，引發公眾的恐慌，監管層的重視。
另一方面，也是為過去幾年大肆擴張的上市公司敲響了警鐘。讓其規範自己投資行為，改善自身財務狀況。這場爆雷潮，或許也會是一場去偽存真、去次存好的洗滌之潮。
債權投資的未來：避免踩雷+收購優質資產
━━━━━
■ 未來趨勢一：面對爆雷債務，避免踩雷成核心問題
在未來，面對爆雷債務，如何避免踩雷，成為各家關注的核心。
首先，儘量組建自己的專業項目團隊，發行自主管理產品。這樣對整個產品控制力更強。如果是對外採購的產品或項目，實際情況投資方往往無法掌握，甚至在風險出現時，無法第一時間採取措施。
對於主要採購外部項目的金融機構來說，需要轉變自身的管理思維，來提升自身的抗風險能力。同時外部採購項目，在出現風險時，作為代銷方的金融機構，在法律地位上也會陷入尷尬。
其次，在遴選項目中，要放慢腳步，求穩不求快。快速的、激進的增長，會導致整體項目質量參差不齊，要穩健地推進項目，力求每個環節審慎。
這一時期，市場上雖然會出現非常高融資成本的資產，但最好不要冒險，應看到高成本背後的風險。
同時，很多金融機構中都存在銷售驅動與項目驅動的矛盾現象。對於銷售團隊來說，源源不斷的項目，是其客戶能夠最大程度維繫的重要保障。一旦公司項目跟不上，不僅僅會導致銷售團隊收入降低，更會引發客戶資源流失，銷售團隊積極性降低。
那麼，對於以銷售為驅動的金融機構，其必然要不斷擴大管理規模，以滿足其資金端需求，提升公司整體盈利。過於快速的項目上馬，帶來管理規模激增，也必然帶來項目質量參差不齊，項目整體風險不斷提升，甚至引發產品兌付問題等等。
對於項目驅動公司而言，嚴格的項目風控制度將導致其手中的項目不會太多，同時項目整體盈利較低。對於其團隊人員維繫，優質團隊的挖掘產生影響，尤其對於其未來管理規模的增長，會陷入瓶頸。
但在當前的市場環境中，筆者認為，項目驅動的模式雖然偏保守，但對於公司整體安全性是最好的。規模的不斷擴大，要伴隨自身管理能力不斷增強，如果自身管理能力、風控能力跟不上，那麼規模盲目擴大，必然導致風險幾何倍增長。
在當前爆雷風潮中，絕大多數爆雷項目，並非是完全不可避免的。諸如輝山、樂視，在其融資過程中，負面新聞始終圍繞其左右，如果在項目審核中，更為嚴格，在盡職調查中，更為細緻，這些項目中的風險是可以被發現的。
短期內規模增長，雖然會帶給金融機構一定盈利，但踩雷項目的出現，往往會導致金融機構當年，甚至過去幾年的盈利都化為烏有。所以孰輕孰重，還需要大家自己思量了。
最後，在於風控的搭建上。在過去幾年金融機構矇眼狂奔過程中，風控一直被大家所忽視。但這輪債市危機，卻讓各家機構看到風控的重要性。對於債市投資來說，風控往往是最後一道安全門。因此在風控搭建上，首先要將風控地位提升，不管是項目管理，還是機構內部治理，都要嚴格按照風控要求。
同時要提升自身風控團隊能力，發揮風控作用，在內控制度設計，項目管理風控模式上，進行標準化、精細化設置。其次，在債權投資項目上，根據市場實際情況，不斷提升風控門檻。不能按照過去幾年粗放型市場的做法，要提升門檻，將劣質的項目篩選出來。
這一過程中，必然伴隨著盈利上的一定損失，要有刮骨療傷的勇氣。之後，要通過多種風控措施聯合降低產品的風險，根據具體項目情況，設計出專門性的風控措施。
不可同一風控模板，適用所有項目，這點要做到風控措施與項目的匹配達到契合的程度。最後，要做好項目出現風險後的準備，在處置與執行上提升效率，增長經驗，一旦項目發生風險，能夠快速採取措施，減少自身損失。
■ 未來趨勢二：藉助東風，收購優質資產
對於債權投資未來，藉助東風，收購優質資產也是當前趨勢。
就如我剛才所講到的，爆雷企業同樣有非常優質的資產可以進行投資。同時市場上的資金荒，也讓一些優質資產的價格不斷下降。
一些急需資金的企業，迫於市場壓力，不斷出手自己的優質資產，那麼這時候，對於具有一定資金實力的投資機構來說，就是非常好的機會。
但這裡需要注意兩點問題。
- 優質資產的判斷
一時間大量資產湧入市場，必定有好有壞。因此，對於各類資產的篩選極其重要。那麼如何來判斷優質資產呢？我認為首先要從基本的整個市場大背景出發，來判斷這一資產現在是否處於價值低點。
同時要對未來形式有所判斷，比如取得土地資產，那麼未來土地價格是否會上升、土地開發成本是否會提高等等。之後，要對資產未來變現能力進行分析，再優質的資產，如果難以變現，那麼再高的估值，也只能停留在表面。
因此對於資產未來盈利預期、可變現性做出判斷是第一步就要去做的。
最後，收購資產，要結合自己的管理處置能力。一些資產能否扭虧為盈，在於後期管理團隊入駐能否提升資產品質，進而實現資產的盈利與退出。
而有些資產，雖然表面看非常優質，比如寫字樓、公寓等等，但其對於收購方管理能力有較大考驗，或者極度依賴原有運營團隊資產，一旦新的管理者入駐，可能對資產整體品質，未來盈利預期都會產生影響。
因此在接手資產時，要考量到自身的管理能力，判斷自身管理能力能否與優質資產進行適配。要記得，最好的，不等於最合適的，同時最好的，也不等於最盈利的。
- 優質資產後期管理運營規劃
當入手優質資產後，投資機構首先要想到的應該就是針對該資產的後期管理運營。
不管是寫字樓、公寓、商業物業這類不動產，還是優質公司的股權等等，如果缺乏長期專業性的運營規劃，再優質的資產，也會變成自己手中燙手的山芋。而後期處置變現問題，關係到投資機構將要付出的人力成本、財務成本以及最關鍵的時間成本。
那麼後期運營規劃中，首先要明確收購資產未來運作方向，是將其作為長期資產進行持有，還是作為短期資產，在運作後提升價值，在市場環境改善後，進行出售變現。
其次，要針對收購的資產，進行完善、全面的規劃，並依據資產實際情況，組建專門的項目團隊，用於後續的項目開發與維護。
最後，在資產運營過程中，豐富自己的合作方式，比如不具有運營管理能力的機構，可以與相關服務機構進行合作，既可以降低運營管理成本，又可以提升資產品質，進而實現盈利退出。
以上就是筆者對當前債市的分析與破解，在最後，筆者想說，這一輪強監管，雖然帶給債權投資領域巨大的衝擊，但是也給予整個行業重新審視以往模式，去除不合規業務，走向更加專業化、精細化、合規化的機會。
因此，迷霧之下，是走向黑暗，還是走向光明？問題的答案，就在行業中每個人的腳下！
閱讀更多 顧問雲 的文章
