前言：
雲轉型是軟件發展的必然趨勢，企業上雲的動機包括“節省硬件成本”和“尋求價值增值”，雲化有利於提升市場規模和集中度。雲轉型後，商業模式本身的變化，有助於提升客戶的全生命週期價值、增加收入的穩定性和賬面盈利質量。
▌雲轉型是傳統軟件發展的必然趨勢
軟件的發展往往分為5個階段:
1)售賣單個軟件產品;
2)豐富產品線，售賣多個軟件產品，向交叉銷售邁進;
3)售賣軟件套件，根據不同客戶的情況進行版本分級和捆綁銷售。
以上三個階段以售賣License軟件許可證為主，軟件從單一產品形態向多樣化的產品形態邁進。但由於套裝軟件版本數量有限、研發週期長、迭代頻率低、產品組合有限，無法滿足客戶多樣化的需求。百度搜索“樂晴智庫”，獲得更多行業深度研究報告
4)軟件雲轉型，向SaaS邁進階段:上雲後，用戶可以快速選擇並訂閱不同的產品模塊，有利於實現軟件產品多元化的包裝方式。
同時雲轉型後，數據的在線化將進一步豐富軟件功能和使用場景。
5)從SaaS到PaaS發展階段:將SaaS中的高頻模塊和技術抽象成API放入PaaS平臺，大幅降低再開發成本。
有利於引入第三方開發者進駐平臺，與平臺上的客戶形成雙邊網絡效應，從而建立生態。客戶的轉換成本進一步提升，夯實核心競爭力。
服務需求複雜的大客戶的廠商，如SAP、Oracle、Salesforce、Workday、Servicenow等，大都具備PaaS能力。
雲轉型是軟件企業從產品型公司走向平臺型公司的必經之路。
軟件企業雲轉型過程伴隨著:
1)商業模式的變化:從“一次性付費，終身使用”到“按需付費，階段性使用”;
2)技術驅動產品形態的升級;從“僅支持單機使用”到“聯網使用享受數據、協同、交易等增值服務”;
3)服務能力的升級:從“以銷售為目的的服務模式”到“以客戶留存為目的的服務夥伴型模式”。
雲轉型後，聯網和數據在線化的特性將促進增量價值的挖掘，從而促進軟件公司向平臺化邁進。
▌企業採用SaaS可以節約硬件成本，獲取價值增值
企業採用SaaS可以節約硬件成本，獲取價值增值。軟件的類型包括大型軟件項目和工具型輕量化的軟件項目:大型軟件項目上雲如ERP等可以大幅節省硬件成本;兩類軟件上雲都能獲得價值增值。
而軟件上雲的價值增值主要體現在:數據服務、協同工作、外部鏈接、智能化等方面。
網絡外部性越強的模塊，越容易雲化。
以企業管理軟件為例，前臺系統因為涉及到銷售、客服、營銷等，對外溝通和移動辦公需求大，互聯網屬性更強，上雲之後有助於提升外部鏈接便利性，並獲取基於大數據的智能化服務，價值增值大，是比較容易SaaS化的領域。
而企業核心財務系統(不包括報銷報稅)，一方面涉及企業隱私，另一方面上雲之後價值增值不明顯，優勢僅在於節省硬件成本，所以SaaS化進度較慢。
客戶上雲的決策是在“成本節約+價值增值”和“隱私擔心”之前取得平衡。
根據我們對國內企業的調研，上雲之後的核心數據的隱私問題仍然是國內企業上雲的最大顧慮之一。
SaaS軟件是基於公有云的軟件，採用SaaS軟件意味著數據在公有云廠商的服務器上運行，所以企業的上雲決策是在“成本節約和便利性提升+價值增值”與“隱私擔心”之前取得平衡。價值增值大且並不涉及核心數據的子系統將最有動力上雲。
▌雲化有利於提升軟件市場規模和市場集中度
雲化有利於提升市場規模。市場規模的提升來自於三方方面:
1)進一步挖掘市場需求。
相比於傳統軟件，SaaS軟件功能更強大、使用更便捷、網絡效應強，且更容易深入到業務和交易環節，走向產業互聯網，從掙“IT”的錢向掙“業務”的錢邁進。
2)未來客戶IT預算向SaaS集中。
SaaS將數據庫、服務器、存儲、網絡、運維等功能整合到訂閱服務當中(由SaaS廠商購買IaaS或PaaS服務)，向客戶提供一體化的IT服務，客戶不再需要單獨購買基礎軟硬件，從而客戶的IT預算向SaaS集中。
3)有效防止盜版客戶。
SaaS雲+端模式中，需要實施與服務器發生數據交換，有效防止盜版客戶。
雲化有利於提升市場集中度。
1)SaaS公司的網絡外部性更強:一方面，SaaS的在線化模式方便使用者之間的鏈接，促進協同工作;另一方面，在線化促進數據集中化，數據服務走向智能服務可期。
所以使用SaaS產品的人越多，網絡效應就越強，市場集中度更容易到達較高的水平。而傳統License軟件雖然也具備網絡外部性(參考微軟Office軟件)，但互聯網屬性的SaaS網絡外部性更強。
2)SaaS產品滿足更多客戶的需求:傳統License軟件根據不同的操作系統和目標客戶設計不同的版本和模塊，售賣的版本的數量有限;SaaS產品形態更容易實現不同產品和模塊的自由拼接，產品包裝方式更為多元化，更容易實現交叉銷售，滿足更多客戶的需求，
根據IDC，2002年的傳統CRM軟件行業龍頭Seibel市佔率為20%，而云CRM龍頭公司Salesforce2016年的市佔率達到34%。Salesforce的市佔率超過Seibel說明了雲化提升集中度。
雲轉型後，商業模式本身的變化，有助於提升客戶的全生命週期價值、增加收入的穩定性和賬面盈利質量;除此之外，可以用三個維度衡量雲轉型之後的價值增值:1)用戶數;2)ARPU值;3)利潤率。
實現價值增量的戰略包括3個:大多數SaaS公司選擇在現有市場進一步搶奪市場份額，挖掘客戶需求;有的向數量龐大的小客戶市場邁進(如Adobe);有的向大客戶市場進軍(如Salesforce)。
我們通過案例分析得出:1)Adobe的創意軟件約60%的License用戶轉為雲用戶，雲用戶中有1/3的新用戶，轉型前後收入翻倍整體利潤率超過轉型前水平;2)Autodesk處於轉型過程中，SaaS客戶100%增長，且訂閱用戶36%是新用戶。
根據一致預期，2020年收入達到2014年轉型前收入1.5倍;3)Salesforce的用戶數和ARPU值均低於SAP&OracleARPU值也低於垂直類CRM廠商Veeva，大客戶戰略下ARPU還有提升空間。
經測算，公司老客戶營業利潤率為52%，如果收入增速下降到10%，則營業利潤為29%，反映大客戶戰略面臨盈利能力和成長性的選擇。
雲轉型估值的基礎邏輯是“可重複收入”和“一次性收入”應該享受不一樣的估值倍數。
海外採用的估值方法共5種，不同的估值方法在不同的發展階段適用。
五種估值方法包括:
1)採用收入增速決定EV/Sales倍數;2)採用“收入增速+自由現金流利潤率”決定EV/Sales倍數;3)EV/FCF估值法;4)EV/“穩態下的FCF”估值法，假設收入增速進入穩態後，計算不同公司的FCF，可比性更強;5)LTV/CAC，
客戶全生命週期價值和獲客成本的比例我們通過案例分析得出結論:
1)對於原生雲服務公司，成長期可採用EV/Sales，成熟期採用EV/FCF，成長成熟過渡期可以採用“收入增速+自由現金流利潤率”決定EV/Sales倍數;
2)對於轉型類公司，轉型期可以採用分部估值法，轉型中後期可採用“收入增速+自由現金流利潤率”決定EV/Sales倍數，轉型後期採用EV/FCF。
我們海外的估值方法應用到國內的案例中，發現有著較好的適用性，對國內公司估值具備借鑑意義。（東方證券：遊涓洋）獲取更多行業完整報告請百度搜索“樂晴智庫”。
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