作者丨談潤青 齊魯駿

文章丨《金融博覽·財富》第11期

自2009年比特幣問世以來，數字貨幣不斷成為各界討論的焦點，大量數字貨幣的創立與炒幣熱潮更是將數字貨幣的關注度推向了頂峰。

根據國盛證券研究所的統計，目前全球數字貨幣總市值已超過2154億美元，加密數字貨幣也超過了1890種。

與此同時，各類主流機構、各國央行也紛紛入局，使得數字貨幣的種類和交易場所的數量均保持了快速上漲，擁抱數字貨幣已是大勢所趨。其中，我國央行走在了前列，已對央行數字貨幣（DC/EP）進行五六年的研究，目前取得了不錯的進展。

那麼，從世界範圍來看，數字貨幣的發展構建了怎樣的全球版圖呢？

從數字貨幣到央行數字貨幣

應該說，很多人是因為比特幣而知道的數字貨幣。實際上，遠在比特幣之前，數字貨幣就主要作為密碼學的一個研究分支進行發展。

簡單回顧一下歷史。

1982年，大衛·喬姆（David Chaum）最早提出把加密技術運用到現金上的想法，發表了一篇主題為“盲簽名”的開創性論文，這種盲籤技術能夠支持匿名交易，既保有了現金的匿名性優點，又將現金電子化，從而解決了現金攜帶安全的問題。

1989年，喬姆將上述想法商業化，併發明瞭人類歷史上第一種數字貨幣eCash，並得到高盛、網景、微軟、VISA等公司的青睞，希望能尋求合作。後來，由於喬姆經營不善，公司宣告破產，eCash也宣告失敗。

除了eCash，1998年戴偉（Wei Dai）提出了一個去中心化數字貨幣構想——B-money，首次將分佈式儲存技術應用到數字貨幣中。這一技術也成為了比特幣的底層技術。

2005年，尼克·薩博（Nick Szabo）提出Bitgold設想，引入PoW共識機制，以新幣獎勵作為挖出區塊的獎勵機制，成功解決了“賬本一致性”和“貨幣生成”的難題。可以說，此時的Bitgold已經非常接近比特幣了。

經過20多年的探索，從eCash到B-money，再到Bitgold，數字貨幣迎來了“高光”時刻。2009年1月，一個自稱中本聰的人發佈了比特幣的白皮書——《一種點對點的電子現金系統》以及開源的第一版比特幣客戶端，宣告了比特幣的誕生，同時也意味著區塊鏈技術的出現。1月3日，他挖出了比特幣區塊鏈第一個區塊，即創世區塊（Genesis Block），第一個比特幣就此問世，並作為加密數字貨幣席捲全球。

從2009年開始，在比特幣的技術基礎上，一大波數字貨幣應運而生，不斷拓展著數字貨幣的版圖。

這些加密數字貨幣基於區塊鏈技術，不同點在於它們的區塊創建時間、交易成本和區塊驗證方法等。比如2016年發行的以太幣，它的區塊創建時間比比特幣更快、交易成本也更低，因而成為可以和比特幣相媲美的加密數字貨幣。2019年，Facebook發佈了Libra（天秤幣）白皮書，擬將Libra打造成交易速度最快且交易成本更低的數字貨幣。

這些快速出現和發展的數字貨幣，已經成為金融系統的新進參與者，引發了人們對加密數字貨幣的熱議，甚至上升到了對國家主權貨幣的影響層面。

雖然大部分國家對上述數字貨幣的法律地位未給予明確的態度，但都對數字貨幣發展所帶來的各種挑戰表示極大關注，並投入力量開始參與法定數字貨幣的研究。

從籠統角度來說，數字貨幣可以分為私人數字貨幣（也稱為“加密數字貨幣”，如比特幣、以太幣、萊特幣等借用“貨幣”之名的數字資產）和央行（法定）數字貨幣。

相比於私人數字貨幣，法定數字貨幣是由中央銀行發行，採用特定數字密碼技術實現的貨幣形態。與實物法幣相比，法定數字貨幣變的是技術形態，不變的是價值內容。本質上，它仍是中央銀行對公眾發行的債務，以國家信用為價值支撐。這使其天生就具有私人數字貨幣無法比擬的優勢。

目前，各國正在緊鑼密鼓地對法定數字貨幣進行研究，第一個法定數字貨幣何時能落地，各界都在拭目以待。

四大發展階段

從以區塊鏈技術為基礎的去中心化加密數字貨幣，到Facebook的Libra發行計劃，世界各國開始重視加密數字貨幣，並在對其加以監管的同時，也開始關注對法定數字貨幣的研發。

通過前文對歷史的回顧，總體來看，數字貨幣在全球範圍內經歷了“技術積累——迅速發展——嚴格監管——穩步嘗試”四個階段，並呈現出私人數字貨幣和法定數字貨幣兩種差異化的發展路徑。

● 第一階段：1980-2007年，技術積累

數字貨幣的基礎概念源自密碼學的發展，早期研究人員嘗試以數字加密的技術方式將現金進行轉移支付。

喬姆通過“盲簽名”協議提出以簽名密鑰和序列號的方式構建交易系統，被認為是最早的數字貨幣構想。不過，在之後建立eCash交易體系的過程中發現，他未能解決雙重支付和交易隱私等問題，系統中仍需要存在中心化的銀行角色。

在之後的十年中，計算機語言與設備的更新為電子貨幣的計算提供了算力支持，而電子交易智能合約概念與Hschcash“工作證明”的出現，最終形成了區塊鏈分佈式系統的雛形。

● 第二階段：2008-2012年，迅速發展

這一階段，數字貨幣交易的四項核心技術（加密公鑰、工作證明、分佈系統、智能合約）不斷成熟起來。中本聰2008年提出了關於建立一種新型數字貨幣系統的概念。2009年1月，他在芬蘭服務器上建立的“創世區塊”正式為世界打開了數字貨幣時代之門。

儘管比特幣在初期並沒有受到足夠多的關注，但隨著交易量的逐漸增加，以及Bitcoin Market和Mt.GOX等交易平臺的成立，比特幣的市場總價值在2011年快速突破2億美元，並逐漸用於各類場景的交易中。

● 第三階段：2013-2016年，嚴格監管

伴隨著比特幣價值的不斷上漲，萊特幣（LTC）、以太幣（ETH）等同樣基於開源加密協議的數字貨幣開始採用ICO（Initial Coin Offering）方式進行發行。

這種類金融的發行方式，以及以其為載體的鉅額線上匿名交易量，最終引起全球各金融監管機構的關注。

歐洲央行在2012年指出，比特幣使用範圍的擴大將對央行聲譽產生負面影響，並應納入央行總體風險中進行考慮。我國央行也在2013年全面叫停了國內的比特幣交易所，並明確比特幣不具備與貨幣等同的法律地位，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。同樣面臨全球監管阻力的，還有Facebook所嘗試發行的追求全球相對購買力穩定的數字貨幣Libra。

不可否認的是，承載數字貨幣的加密與交易技術，對於貨幣體系建設具有相當重要的借鑑價值，部分國家央行也以審慎的態度開展法定數字貨幣的嘗試。

以英國央行為例，2016年就開展了對法定數字貨幣RSCoin的研究，目的在於通過實時控制貨幣發行來提高交易效率和經濟發展。瑞典央行則以補充和替代現金交易為目的在2019年推進電子克朗（e-Krona）項目。

在更早的2014年，我國央行也開始了對法定數字貨幣的研究，並在基本架構、賬戶體系、支付層級等方面取得進展。

基於對發展階段的梳理，法定數字貨幣與私人數字貨幣逐漸呈現出差異化。法定數字貨幣作為一種中心化貨幣，可以受到國家管控。它一般由央行發行，主要為了利用區塊鏈技術實現對M0的替代。

另一種我們熟知的加密數字貨幣，它是一種去中心化且不受監管的“貨幣”，主要分為主鏈加密數字貨幣（如比特幣、Libra等）、衍生加密數字貨幣（基於主鏈的修改，如萊特幣、USDT等）、加密數字代幣（如EOS代幣，進行ICO發售）和行業數字貨幣（如JPM Coin，目的在於將複雜交易簡化，應用於供應鏈金融領域）四種。

目前，多國都對加密數字貨幣的發行持謹慎態度，並出臺相關監管政策限制加密數字貨幣的發行或控制其流通和使用。

央行數字貨幣，要來了？

根據中國人民銀行數字貨幣研究所對法定數字貨幣的定義，法定數字貨幣是數字經濟時代的通貨，具備電子貨幣和實物現金兩者的綜合特徵，價值內涵上是信用貨幣，技術方式上是加密貨幣，實現手段上是算法貨幣，應用場景上是智能貨幣。

央行數字貨幣(Central Bank Digital Currency，CBDC）作為新的央行貨幣形式，國際清算銀行（BIS）認為其與傳統的準備金或結算賬戶餘額並不完全相同，而是一種具有法定貨幣屬性，面向金融機構和個人發行並流通的電子貨幣。

根據國際清算銀行提供的“貨幣之花”模型的直觀體現，CBDC具有央行發行、代幣基礎、數字形式與廣泛可得四方面屬性，央行可以在採用一般目的或批發目的之間進行選擇，並根據CBDC對於市場傳導機制、貨幣政策調控和貨幣信貸規模等方面的影響做進一步考慮，同時發行技術也不只侷限於區塊鏈技術。

目前，在一份來自BIS的調查中，全球68家央行有70%正在或將要進行CBDC的研究工作，並且同時關注於通用目的CBDC和批發目的CBDC。就項目進度而言，大多數國家的央行還處於研究階段，進入到概念驗證與項目試點階段的央行仍是少數。儘管各國央行認為在短期內發行央行數字貨幣的可能性只有20%，但在中長期展望中，這一發行意願上升至40%。全球各央行對法定數字貨幣的發行與研究進展情況如表1所示。

目前，各國央行就CBDC發行的技術、制度與金融風險等問題進行了很多的嘗試和探索，也取得了一定的可實施成果。

同時，我們也要看到，法定數字貨幣的推進仍舊面臨許多問題，如央行法定權限的使用、數字貨幣在反洗錢與反恐監管方面的挑戰、分佈式賬本技術（DLT）的可靠性與網絡安全等問題，這些都需要研究人員做進一步努力。

對未來數字貨幣的一些思考

作為市場關注的熱點，各國專家紛紛對數字貨幣的應用、潛在風險、技術問題、應用前景展開調查。數字貨幣由分賬簿技術——區塊鏈技術作為技術支持。其相關研究按研究性質可以分為理論研究和應用研究兩大塊。

理論研究主要專注於技術層面，解決區塊鏈方面的技術問題。

應用方面，根據國外一些學者的研究，有關數字貨幣應用的研究主要分為五大類，分別是資產泡沫、市場監管、網絡犯罪、分散投資、市場有效性。

數字貨幣，尤其是加密數字貨幣的價格泡沫問題是投資者、持有者和監管者最為關心的問題。

國外有學者調查了比特幣和以太幣從2009年到2017年的價格走勢中所反映的價格泡沫問題，研究顯示，比特幣在2017年顯現出明顯的價格泡沫。

此外，有研究還發現，比特幣交易存在明顯的投機行為，比特幣的價格波動很大程度上由市場參與者的投機行為引起。另外，比特幣的價格泡沫除了有投機因素之外，還因受到投資者的關注而引發大幅價格震盪。由此可見，加密數字貨幣投資存在巨大風險。

● 市場監管

數字貨幣的引入給金融市場帶來潛在的風險和不確定性。因此，去中心化的加密數字貨幣的發行、使用和交易受到許多國家的強力監管和限制。

例如，從2017年年底到2018年年初，我國和韓國分別加強了對比特幣的監管力度，使得比特幣的價格走低，而多國限制或禁止加密數字貨幣的主要目的之一是反洗錢。

除了一些負面效應，數字貨幣給經濟帶來的潛在影響也是巨大且不可忽視的。有研究發現，對一部分比特幣交易的監管放寬會對經濟帶來一定的益處，例如區塊鏈技術的應用對版權保護有積極的作用。

從相關研究來看，加密數字貨幣和區塊鏈的應用在未來還是有很大的應用前景，但前提是監管體制的完善和監管科技的不斷革新發展。

● 網絡犯罪

加密數字貨幣的另一大風險在於，其應用會增加網絡犯罪，而網絡犯罪本身會對加密數字貨幣的基礎構架產生影響，並促進其安全性的完善和發展。

相關專家指出，加密數字貨幣的應用與一系列網絡犯罪都有關，而這也成為一些西方國家禁止或限制加密數字貨幣使用和交易的原因之一。

● 分散投資

除了負面影響，加密數字貨幣的應用還有積極正面的影響，如比特幣作為一種與主流金融產品低相關性的投資品種，可以為投資者帶來分散投資的好處。

有研究發現，比特幣的價格雖然會因投機因素而大幅波動，但其走勢不會受到金融市場波動的影響，即加密數字貨幣的價格受到的市場系統性風險有限。還有研究發現，比特幣的價格走勢與黃金有一定的相似性，因此可以潛在作為金融市場對沖工具來用。此後，有專家指出，比特幣可以用作對沖金融市場上的不確定性。

雖然，目前學術界還未對比特幣及加密數字貨幣的對沖作用下定論，但是這些發現引發了人們對加密數字貨幣的重新審視。若加密數字貨幣可作為一種對沖風險的金融工具，那麼在有效控制投機行為的大前提下，它將成為投資者控制風險的新渠道。

● 市場有效性

由於比特幣存在價格泡沫及波動大等現象，引起了國內外專家對於加密數字貨幣，尤其是比特幣市場有效性的檢驗。目前，已有多位國外學者發現，比特幣的價格走勢呈現出了市場效率低下的特性。

因此，加密數字貨幣市場一旦成熟，其市場有效性是除了監管問題和價格泡沫以外，需要專家學者和監管者深入研究的問題。

展望未來，數字貨幣將不僅僅作為支付、交易和投資用途，更將成為一種金融科技工具，在智能合同等方面發揮用途，並將成為行業互聯互通的重要媒介。此外，在國家監管機構不斷完善監管並且最終允許ICO的情況下，它也可以成為與股票和債券等相類似的融資工具，為企業提供快速、低成本的融資渠道。從學術的角度來看，數字貨幣，尤其是加密數字貨幣的監管和投資問題將會是未來研究的一大趨勢。

數字貨幣的國際發展情況對我國同樣具有一定的啟示意義。除了法定數字貨幣，加密數字貨幣未來也有很大的應用前景，如將加密數字貨幣作為投資者分散投資或對沖風險的金融工具等。

從實際情況來看，目前數字貨幣應用還有巨大的潛在不確定性。因此，在投入應用之前，需要大量的文獻作為理論支持，對未來可能出現的風險做出預判，並完善相關的監管制度，從而使數字貨幣的應用效益最大化。■（作者單位：東方證券博士後科研工作站）

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